國(guó)際豆油和棕櫚油價(jià)差在2013年初達(dá)到450美元/噸見(jiàn)頂，隨后一直縮小，在2014年2月底跌至0后出現(xiàn)50美元/噸左右的反彈。我們認(rèn)為，從季節(jié)性規(guī)律和基本面來(lái)看，豆棕價(jià)差后期將繼續(xù)擴(kuò)大。

豆棕價(jià)差季節(jié)性擴(kuò)大

從季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，豆棕價(jià)差在4月之后開(kāi)始擴(kuò)大是大概率事件。過(guò)去五年的9月合約中，有三年的豆棕價(jià)差從4月底開(kāi)始擴(kuò)大，有兩年的豆棕價(jià)差6月中開(kāi)始擴(kuò)大，豆棕價(jià)差上升趨勢(shì)一般都會(huì)延續(xù)到9月合約退市，過(guò)去5年中只有2010年豆棕價(jià)差在7月底見(jiàn)頂。今年1409豆棕價(jià)差在2月底跌至600美元附近后開(kāi)始回升，到4月10日已經(jīng)達(dá)到910美元，在后期基本面和季節(jié)性規(guī)律的推動(dòng)下，豆棕價(jià)差預(yù)計(jì)將繼續(xù)擴(kuò)大。

棕櫚油3月產(chǎn)量，庫(kù)存增幅超預(yù)期，豆棕小價(jià)差削弱棕櫚油需求。4月10日馬來(lái)西亞棕櫚油局公布了3月馬來(lái)西亞棕櫚油的基本面數(shù)據(jù)，產(chǎn)量149.7萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)17.1%，同比增加12%；庫(kù)存168.7萬(wàn)噸，環(huán)比增加1.7%，同比減少22%；出口124.3萬(wàn)噸，環(huán)比減少7.8%，同比減少19%。3月馬來(lái)西亞棕櫚油產(chǎn)量的增幅超出了大部分機(jī)構(gòu)的預(yù)料，各機(jī)構(gòu)開(kāi)始對(duì)接下來(lái)幾個(gè)月的產(chǎn)量預(yù)估進(jìn)行上調(diào)。需求方面，今年國(guó)際豆棕價(jià)差大幅縮小，3月份曾跌至接近0的水平，這使得大部分棕櫚油的消費(fèi)轉(zhuǎn)向了豆油，棕櫚油今年以來(lái)累計(jì)消費(fèi)比去年同期減少了10%。后期隨著夏天來(lái)臨和各種節(jié)日備貨需求的展開(kāi)，豆油的消費(fèi)增速可能將大于棕櫚油。庫(kù)存方面，由于產(chǎn)量的增幅和需求的減幅超預(yù)期，前期市場(chǎng)認(rèn)為馬來(lái)西亞庫(kù)存5-6月見(jiàn)底的預(yù)期過(guò)于樂(lè)觀，3月馬來(lái)西亞庫(kù)存已開(kāi)始增加，后期馬來(lái)庫(kù)存可能會(huì)進(jìn)入緩慢攀升的通道，對(duì)棕櫚油價(jià)格形成壓力。

壓榨利潤(rùn)虧損

導(dǎo)致國(guó)內(nèi)油廠(chǎng)挺價(jià)

再看看豆油，美豆油近期走勢(shì)強(qiáng)于馬來(lái)西亞棕櫚油，主要是由于美國(guó)大豆庫(kù)存緊張所致。美國(guó)農(nóng)業(yè)部4月供需報(bào)告將美豆結(jié)轉(zhuǎn)庫(kù)存預(yù)估下調(diào)至1.35億蒲式耳，是2004年來(lái)最低，同時(shí)美國(guó)農(nóng)業(yè)部將壓榨量預(yù)估由16.9億蒲式耳下調(diào)至16.85億蒲式耳，壓榨量減少導(dǎo)致2014年美豆油庫(kù)存處于近8年最低水平，且美豆油的去庫(kù)存階段將維持直至新作美豆上市，這樣一來(lái)CBOT豆油價(jià)格將獲得較強(qiáng)的支撐。

國(guó)內(nèi)方面，國(guó)內(nèi)油廠(chǎng)進(jìn)口大豆壓榨利潤(rùn)虧損仍然處于比較嚴(yán)重的狀態(tài)，截至上周五，廣東油廠(chǎng)即期壓榨利潤(rùn)-258元/噸，實(shí)際壓榨利潤(rùn)-468元/噸；江蘇即期壓榨利潤(rùn)-374元/噸，實(shí)際壓榨利潤(rùn)-602元/噸，嚴(yán)重的虧損導(dǎo)致油廠(chǎng)對(duì)進(jìn)口大豆采取延期或者轉(zhuǎn)賣(mài)。4月7日當(dāng)周更是出現(xiàn)了50萬(wàn)噸南美和美國(guó)進(jìn)口大豆違約的事件，總金額達(dá)到約3億美元，為10年來(lái)最大。因在國(guó)內(nèi)大豆加工出現(xiàn)虧損之際，大豆買(mǎi)家難以開(kāi)出信用證。違約一方面將導(dǎo)致大豆到港量比預(yù)期低，另一方面會(huì)使得未來(lái)大豆采購(gòu)的步伐放慢。這些因素會(huì)削減可壓榨大豆的量，從而間接減少豆油的供應(yīng)預(yù)期。

另外，從內(nèi)外價(jià)差來(lái)看，近期豆油現(xiàn)貨比進(jìn)口成本倒掛幅度在600元/噸左右，棕櫚油現(xiàn)貨倒掛幅度在800元/噸左右，雖然豆油的倒掛幅度小于棕櫚油，但是由于棕櫚油貿(mào)易融資滾動(dòng)時(shí)間在1周左右，而豆油由于要從南美進(jìn)口，貿(mào)易融資滾動(dòng)時(shí)間在一個(gè)月左右。

因此作為貿(mào)易商來(lái)說(shuō)，對(duì)豆油價(jià)格內(nèi)外倒掛的承受能力弱于棕櫚油，在目前豆油較大的倒內(nèi)外價(jià)差水平來(lái)看，后期豆油進(jìn)口量減少的幅度或許大于棕櫚油，使得豆油的供應(yīng)壓力小于棕櫚油。

國(guó)內(nèi)港口棕櫚油庫(kù)存壓力大于豆油。 截至4月11日，國(guó)內(nèi)豆油商業(yè)庫(kù)存總量99.05萬(wàn)噸，較上周的99.05萬(wàn)噸增加2.52%，去年同期100.97萬(wàn)噸；24°棕櫚油港口庫(kù)存123萬(wàn)噸，較上周的120萬(wàn)噸增加2.2%，去年同期130萬(wàn)噸。國(guó)內(nèi)棕櫚油的港口庫(kù)存比豆油港口庫(kù)存高出14萬(wàn)噸左右，在豆棕小價(jià)差的情況下，豆油消費(fèi)好于棕櫚油，后期棕櫚油去庫(kù)存的壓力將大于豆油。

綜上，我們認(rèn)為從季節(jié)性規(guī)律和基本面的相對(duì)強(qiáng)弱變化來(lái)看，豆棕價(jià)差后期存在擴(kuò)大的可能性。