國債期貨主力合約TF1406在經歷了持續(xù)窄幅振蕩的階段后，上周出現(xiàn)較大幅度的跳水，成交量有所放大。上周五雖然有跌幅收窄的跡象，但是反彈亦乏力，收盤價92.020距離3月中旬的階段性高點93.040已經跌去1點左右，距離前期最低點91.506還有0.5點的空間。

調結構穩(wěn)增長環(huán)境下，貨幣政策受限

上周國內公布的經濟數據體現(xiàn)了實體經濟依然處于疲軟的狀態(tài)。數據顯示，3月官方非制造業(yè)PMI為54.5，2月為55.0，未能延續(xù)上月回升態(tài)勢。官方非制造業(yè)PMI單項指數中，新訂單指數和在手訂單指數環(huán)比回落，其余指數均呈現(xiàn)上升。

其中新出口訂單指數回升幅度最大，不過原因可能是3月人民幣大幅貶值所致，不宜過分樂觀。另外，3月匯豐綜合PMI回落至49.3，創(chuàng)28個月以來新低。制造業(yè)和服務業(yè)走勢呈現(xiàn)分化，服務業(yè)供應商的商業(yè)活動與新訂單雙雙增長，制造業(yè)則有所下滑。

盡管經濟數據不容樂觀，但是央行在4月3日召開的一季度例會上表示當前我國經濟運行仍處在合理區(qū)間，要繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策,保持適度流動性。這說明央行對當前經濟下滑的容忍程度有所提高。當前的流動性水平已經較為充裕，實施擴張的貨幣政策以刺激經濟的做法將難以達到預期效果，所以“調結構、穩(wěn)增長”環(huán)境下央行貨幣政策放松空間可能較為有限。

目前來看，下調準備金率的預期將被削弱，財政政策的刺激預期將進一步擴大。日前的國務院常務會議指出要確定深化鐵路投融資體制改革、加快鐵路建設的政策措施。因此，我們預期近期可能會增加投資項目陸續(xù)出臺相關刺激措施，貨幣政策方面可能沒有太多的想象空間。

流動性對中長期國債的影響削弱

上周為第一季度末之后的第一個交易周，臨近周末時短期利率均有不同程度下跌。1周Shibor跌幅超過100個基點，季末資金面緊張的局面得到緩解。上周央行依然在公開市場上回收流動性，周二進行了220億元28天期和500億元14天期的正回購，周四則進行了400億元28天期和500億元14天期正回購，再加上自然到期投放的1000億資金，合計凈回籠620億元資金，規(guī)模適中。

整體來看，央行公開市場操作對市場資金面的影響不是很大，說明央行對當前流動性整體維持中性態(tài)度。隨著4月中下旬存準上繳及年內第一個財政存款上繳高峰的到來,資金可能會階段性適度趨緊。

不過，近段時間來看流動性對中長期國債的影響在逐步削弱。自春節(jié)之后市場流動性整體呈寬松狀態(tài)，短期回購利率的中樞有一定幅度的下移。1年期國債到期收益率受短期流動性的影響，持續(xù)大幅下跌，目前已經由去年年底最高4.2%附近跌至當前的3%附近。然而短期流動性對中長期國債的影響顯然不如去年在利率中樞上升的周期時那么大，反而是出現(xiàn)了較大程度的鈍化。春節(jié)之后中長期國債的收益率先是略有下行，隨后掉頭小幅上漲，目前依然維持在歷史高位，波動較小。目前1年期國債收益率和中長期國債收益率的息差目前已擴大到2011年以來的最高水平。

中長期國債需求不佳

上周新發(fā)的7年期固定利息國債，招標規(guī)模為280億元，中標利率為4.33%，略低于預期，邊際利率為4.36%，投標倍數為1.86。雖然中標利率略低于預期，但是機構認購并不是非常踴躍。

近幾次新發(fā)國債投標結果顯示，全場倍數邊際倍數均不是很高，可能是中長期貨幣政策目前不夠明朗，機構對新發(fā)國債的需求不佳，配置意愿不強，態(tài)度較為謹慎。中長期國債二級市場的交投也不是非常活躍，上周收益率雖小幅上揚，仍延續(xù)偏弱的態(tài)勢。

綜合來看，經濟疲軟挑戰(zhàn)政府對經濟下滑的容忍度，在“調結構、穩(wěn)增長”的環(huán)境下，近期將主要以擴張的財政政策措施為主，貨幣政策方面可能沒有太多的期待。雖然當前流動性水平相對較為寬松，但是中長期國債的收益率對流動性的影響已經逐步產生了鈍化，長期處于高位。此外，中長期國債一級市場的認購需求不佳，二級市場交易清淡，壓制了期債的上行空間。后市操作建議主要以振蕩偏空思路為主，遇階段性反彈可嘗試逢高做空短線交易。