金融衍生品通常是一種價(jià)值取決于基本標(biāo)的變量的金融工具，主要包括遠(yuǎn)期、期貨、互換、期權(quán)以及它們與其他金融工具經(jīng)分解組合形成的混合金融產(chǎn)品。這些產(chǎn)品的交易可分為場(chǎng)內(nèi)交易和場(chǎng)外文易。美國次貸危機(jī)是由CDS等場(chǎng)外缺乏監(jiān)管的衍生品所引發(fā)的，包括CDS、CDO在內(nèi)的許多產(chǎn)品都是場(chǎng)外衍生品。而與此相反，以股指期貨、股指期權(quán)等交易所場(chǎng)內(nèi)衍生品則在金融危機(jī)的考驗(yàn)下顯示出了旺盛的生命力，保持著良好的流動(dòng)性，一如既往地發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)管理職能，為防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了積極貢獻(xiàn)，堪稱“好孩子”。

一、交易標(biāo)的合約是否標(biāo)準(zhǔn)化是場(chǎng)內(nèi)外衍生品的根本性標(biāo)志

場(chǎng)內(nèi)交易，又稱交易所交易，指所有的供求方集中在交易所進(jìn)行競(jìng)價(jià)交易的交易方式。這種交易方式具有交易所向交易參與者收取保證金、同時(shí)負(fù)責(zé)進(jìn)行清算和承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任的特點(diǎn)。此外，由于每個(gè)投資者都有不同的需求，交易所事先設(shè)計(jì)出標(biāo)準(zhǔn)化的金融合同，由投資者選擇與自身需求最接近的合同和數(shù)量進(jìn)行交易。所有的交易者集中在一個(gè)場(chǎng)所進(jìn)行交易，這就增加了交易的密度，一般可以形成流動(dòng)性較高的市場(chǎng)。期貨交易和部分標(biāo)準(zhǔn)化期權(quán)合同交易都屬于這種交易方式。因此，場(chǎng)內(nèi)衍生品交易市場(chǎng)管理嚴(yán)格，是衍生品市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展的重要基石。

場(chǎng)外交易，又稱柜臺(tái)交易，指交易雙方直接成為交易對(duì)手的交易方式。這種交易方式有許多形態(tài)，可以根據(jù)每個(gè)使用者的不同需求設(shè)計(jì)出不同內(nèi)容的產(chǎn)品。同時(shí)，為了滿足客戶的具體要求、出售衍生產(chǎn)品的金融機(jī)構(gòu)需要有高超的金融技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)管理能力。場(chǎng)外交易不斷產(chǎn)生金融創(chuàng)新。但是，由于每個(gè)交易的清算是由交易雙方相互負(fù)責(zé)進(jìn)行的，交易參與者僅限于信用程度高的客戶。掉期交易和遠(yuǎn)期交易是具有代表性的柜臺(tái)交易的衍生產(chǎn)品。相對(duì)而言，場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)監(jiān)管難度更大，對(duì)于參與者的要求也更高。場(chǎng)外金融衍生品是以金融資產(chǎn)或金融變量為基礎(chǔ)的私人合約，盡管形態(tài)各異，目的不同，但最基本的功能都是風(fēng)險(xiǎn)管理。

二、場(chǎng)內(nèi)與場(chǎng)外衍生品的五大具體區(qū)別

自20世紀(jì)70年代衍生品誕生以來，全球場(chǎng)外衍生品市場(chǎng)的規(guī)模日益壯大，其交易量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了場(chǎng)內(nèi)衍生品的交易規(guī)模。那么，場(chǎng)外衍生品與場(chǎng)內(nèi)衍生品到底有哪些重要的區(qū)別呢？

（一）產(chǎn)品交易的高杠桿

與場(chǎng)內(nèi)衍生品交易須繳納一定比例保證金不同的是，場(chǎng)外衍生品在初始交易時(shí)通常不需要初始投資或者初始投資要少很多， 這就大大提高了場(chǎng)外衍生品的杠桿率。例如，通過買入利率掉期產(chǎn)品，買方須定期支付浮動(dòng)利率以換取固定利率，這實(shí)質(zhì)上等價(jià)于買方通過浮動(dòng)利率貸款購入了固定利率債券，顯然通過利率掉期節(jié)省了初始資本，但買方承擔(dān)了利率風(fēng)險(xiǎn)。假定市場(chǎng)利率下跌，利率掉期對(duì)于買方則會(huì)升值，買方獲得了更高的資本收益率；相反，如果利率上升，買方將承受更大的資本損失率。因此，場(chǎng)外衍生品的高杠桿在產(chǎn)生更高的收益潛力的同時(shí)，也使參與者面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）交易活動(dòng)的不透明

與場(chǎng)內(nèi)衍生品相比，場(chǎng)外衍生品交易呈現(xiàn)透明度不足的特征，主要表現(xiàn)如下：一是定價(jià)機(jī)制的不透明。由于場(chǎng)外缺少通過公開競(jìng)價(jià)方式產(chǎn)生報(bào)價(jià)的市場(chǎng)， 因此在產(chǎn)品的存續(xù)期內(nèi)交易雙方需要依賴內(nèi)部模型進(jìn)行估值和定價(jià)。二是交易信息的不透明。作為場(chǎng)外衍生品交易主要參與者的大型金融機(jī)構(gòu)，可以通過觀察指令流獲取交易、風(fēng)險(xiǎn)等關(guān)鍵要素信息，但這些機(jī)構(gòu)常常對(duì)這類信息保密，造成一般的參與者無法及時(shí)獲取場(chǎng)外衍生品的交易信息。三是合同條款的不透明。場(chǎng)外衍生品交易是一對(duì)一的交易，即使存在類似ＩＳＤＡ主協(xié)議等示范文本，但是場(chǎng)外衍生品交易雙方仍可依據(jù)產(chǎn)品和交易的需要，增加特定的條款，而這類條款通常不為外界所知。

（三）產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的不對(duì)稱

伴隨著金融工程等新興學(xué)科的快速發(fā)展，場(chǎng)外衍生品的創(chuàng)新日新月異，金融工程師們運(yùn)用復(fù)雜的數(shù)學(xué)模型設(shè)計(jì)出了不同風(fēng)險(xiǎn)特性和現(xiàn)金流量的衍生品，由于專業(yè)性和復(fù)雜性，普通的投資經(jīng)理、交易員、相關(guān)中后臺(tái)操作人員常常難以全面掌握復(fù)雜場(chǎng)外衍生品的真正風(fēng)險(xiǎn)；而作為交易對(duì)手的投資銀行或商業(yè)銀行，則擁有大量專業(yè)人才，充分掌握著估值信息與風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)，造成了產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)重不對(duì)稱。

（四）外部監(jiān)管的空白點(diǎn)

場(chǎng)外不同于場(chǎng)內(nèi)的重要特征之一是外部監(jiān)管要求存在巨大差異性。場(chǎng)外衍生品在歷史上一直是游離在監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管視野之外，更多依賴于參與者的自律管理；而場(chǎng)內(nèi)衍生品則是在公開、透明的交易所進(jìn)行交易，受到監(jiān)管當(dāng)局、交易所、行業(yè)協(xié)會(huì)的全方位監(jiān)管。

（五）風(fēng)險(xiǎn)暴露的多元化

場(chǎng)外衍生品具有多元化的風(fēng)險(xiǎn)暴露特征，包括市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信用風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、操作風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等。

三、次貸危機(jī)是場(chǎng)外衍生品惹的禍，場(chǎng)內(nèi)衍生品是個(gè)好孩子

法律的不完善導(dǎo)致“惡意而無效的地盤爭(zhēng)奪和代價(jià)高昂的不確定性”，而監(jiān)管缺失引發(fā)的過度投機(jī)又成為美國2008年金融危機(jī)的導(dǎo)火索和催化劑。

美國次貸危機(jī)是由CDS等場(chǎng)外缺乏監(jiān)管的衍生品所引發(fā)的，包括CDS、CDO在內(nèi)的許多產(chǎn)品都是場(chǎng)外衍生品，也是在危機(jī)中流動(dòng)性迅速喪失并繼而帶來廣泛影響的產(chǎn)品類別，而與此相反，以股指期貨、股指期權(quán)等交易所場(chǎng)內(nèi)衍生品則在金融危機(jī)的考驗(yàn)下顯示出了旺盛的生命力，保持著良好的流動(dòng)性，一如既往地發(fā)揮著風(fēng)險(xiǎn)管理職能，為防范股票市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)做出了積極貢獻(xiàn)。

交易所和衍生品經(jīng)營機(jī)構(gòu)都一致認(rèn)為，美國金融危機(jī)之后，場(chǎng)外交易市場(chǎng)將納入統(tǒng)一監(jiān)管范疇，其中最大的變化就是將OTC市場(chǎng)的清算納入中央清算，并統(tǒng)一監(jiān)管。

從發(fā)達(dá)國家金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展情況看，為提高交易效率、降低信用風(fēng)險(xiǎn)，場(chǎng)外市場(chǎng)在組織方式上有走向集中統(tǒng)一的趨勢(shì)。集中統(tǒng)一的趨勢(shì)體現(xiàn)在場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)作的不同層面和環(huán)節(jié)，主要包括合約條款標(biāo)準(zhǔn)化、技術(shù)平臺(tái)統(tǒng)一化和清算集中化。