自從2010年我國滬深300股指期貨上市來，有觀點(diǎn)認(rèn)為，升水就是做多看多、貼水就是做空看空股市的標(biāo)志，甚至將中國股市下跌歸罪于推出的滬深300股指期貨貼水。其實(shí)，升貼水是股指期貨的常態(tài)，境外股指期貨在貼水的狀態(tài)下一路上漲的情況也是屢見不鮮。

綜合境內(nèi)外研究及實(shí)踐情況來看，股指期貨升貼水主要受金融市場(chǎng)利率、股市分紅、微觀資金成本、套利力量、市場(chǎng)情緒等多重因素影響。升貼水不代表定價(jià)有偏差，也不是看多或看空的有效標(biāo)志，更不是股市走勢(shì)的指南針。

一、量化寬松政策導(dǎo)致美股一路上漲

2013年是美國股市火爆上漲的一年，標(biāo)普500指數(shù)從年初至年尾一路扶搖直上，全年上漲了26.39%，這是該指數(shù)自1997年以來的最高年度回報(bào)。

但是經(jīng)濟(jì)幾乎沒有增長，且上市公司利潤增長緩慢，失業(yè)率依然居高不下，股市為什么還能夠如此繁榮？

2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)開始實(shí)行貨幣寬松政策以刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，大幅削減利率從峰值5.25%削減至0.25%。利率維持在近零水準(zhǔn)已經(jīng)五年多了，以目前的就業(yè)情況看來，按照美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的標(biāo)準(zhǔn)要使失業(yè)率要降低到6.5%的水平，還有相當(dāng)長的路要走，所以美聯(lián)儲(chǔ)的零利率政策還將存在很長時(shí)間。

2008年11月25日，聯(lián)儲(chǔ)首次公布將購買機(jī)構(gòu)債和MBS，標(biāo)志著首輪量化寬松政策的開始。直至2014年2月份，美聯(lián)儲(chǔ)共進(jìn)行了四次量化寬松和2011年的一次扭曲操作(OT)。

由于聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)張貨幣供應(yīng)，壓低利率，迫使很多投資者轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高的資產(chǎn)，這是股市持續(xù)上漲的主要原因。

美聯(lián)儲(chǔ)量化寬松政策刺激使得無風(fēng)險(xiǎn)利率持續(xù)走低甚至接近于零，而企業(yè)利潤增長和勞動(dòng)力市場(chǎng)好轉(zhuǎn)等使得股息率一直維持在2%以上且穩(wěn)步提升，無風(fēng)險(xiǎn)利率與股息率之間的巨大差異彰顯出美國股市投資價(jià)值，成為拉動(dòng)美股持續(xù)上漲的核心動(dòng)力?？梢?，股市走勢(shì)還是受宏觀經(jīng)濟(jì)政策、利率資金成本、企業(yè)盈利狀況等基礎(chǔ)因素決定。

聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)保持低利率，持續(xù)使美元貶值，股市同時(shí)也就上漲了。那些轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更高資產(chǎn)的投資者獲得了回報(bào)?？墒?，聯(lián)儲(chǔ)的做法使得商品價(jià)格上漲，國內(nèi)生產(chǎn)總值增長減緩，失業(yè)率上揚(yáng)，客觀上經(jīng)濟(jì)是更加疲軟了。

二、期指持續(xù)貼水并不會(huì)導(dǎo)致股市持續(xù)走低

在期貨市場(chǎng)中，我們用基差來描述現(xiàn)貨指數(shù)和期貨合約之間的價(jià)差，基差=現(xiàn)貨-期貨。而為了描述方便，通常用基差率來表示期貨合約升貼水的幅度，基差率=(期指-現(xiàn)貨)/現(xiàn)貨*100%。

美國標(biāo)普500股指期貨2012年及2013年基本上是一路上漲的走勢(shì)，2012年期貨對(duì)于現(xiàn)貨是升貼水并存的局面，2013年則基本上是全年貼水狀態(tài)；2012年基差率波動(dòng)幅度較大，但2013年基差率波動(dòng)幅度非常小，期貨和現(xiàn)貨走勢(shì)一致性比較高。

從境外成熟市場(chǎng)實(shí)踐來看，持續(xù)貼水并不會(huì)導(dǎo)致股市走勢(shì)持續(xù)走低。美國標(biāo)普500指數(shù)期貨自2009年出現(xiàn)持續(xù)貼水，截至2013年底，正基差天數(shù)只有1%，但美國股市自2009年一路走高，累計(jì)漲幅超160%。

因此，股指期貨升貼水刻畫的是期現(xiàn)貨之間的價(jià)差，主要影響因素還是股票分紅和資金成本。升貼水的存在不意味著定價(jià)有偏差，更不能作為股市走向的指南針。