風險得到較大釋放后，后市滬銅有望較倫銅更加抗跌

提要 隨著倫銅貿(mào)易升水的回落，倫銅庫存持續(xù)下降的局面難以維持。而內(nèi)外庫存的轉(zhuǎn)變也將在銅價對比上有所體現(xiàn)。

美國非農(nóng)數(shù)據(jù)超預期、中國經(jīng)濟下行壓力以及中國公司債違約引發(fā)的連鎖反應成為近期銅價大幅下跌的導火索。滬銅連續(xù)三個交易日下跌幅度超過10%，滬銅指數(shù)最低至43700元/噸，創(chuàng)下44個月的新低。在內(nèi)外銅價聯(lián)袂大幅下跌之后，筆者認為，銅市外強內(nèi)弱的局面有望改變，滬倫比值保持在7.0上方的概率較大。

融資銅流出，或引發(fā)倫銅賣出需求

“超日債”事件使違約風險進入市場的視線，給企業(yè)融資銅敲響了警鐘，銀行對融資的信用證開具也開始變得謹慎。信用證獲得的難度增大會降低融資需求興趣，增加融資成本。而人民幣匯率的持續(xù)貶值以及銅內(nèi)外負利差的擴大使得融資利潤空間被大大壓縮。2月份以來，人民幣貶值300多個基點，轉(zhuǎn)化到半年的升幅約為2%，銅進口虧損與國內(nèi)現(xiàn)貨的比值從2%增加到7%，所以假設信用證的有效期為半年，那融資銅的利潤將較前期縮水可能在7%。

成本上升以及利潤縮水都將暫時抑制未來的融資銅需求，融資比例的縮水將使一直保持強勁的中國進口需求露出本來面目。同時，外資銀行也重新評估融資銅的價值，或引發(fā)他們在倫銅上的賣出需求，通過打壓倫銅來調(diào)整內(nèi)外價差。而前期大量的融資銅庫存面臨貶值，抵押價值下降，引發(fā)企業(yè)資金鏈條不暢，可能導致最終部分庫存流出，對現(xiàn)貨市場形成一定沖擊。上海洋山銅溢價持續(xù)下降已經(jīng)與上半年長單的溢價相當，意味著更多的銅將選擇出口。保稅區(qū)銅“轉(zhuǎn)口”貿(mào)易讓隱形庫存重新流入倫銅庫存，都將對倫銅產(chǎn)生負面影響。

相比較而言，國內(nèi)銅價在經(jīng)濟增速放緩、銅庫存增加、需求啟動遲于往年的集中打壓后，風險得到較大釋放，而國內(nèi)銅未來進口減少出口增加的預期，都使得后市滬銅有望較倫銅更加抗跌。

庫存內(nèi)增外減狀態(tài)有望改變

上海交易所銅庫存今年以來持續(xù)增加約9萬噸，上海保稅區(qū)庫存增加約20多萬噸，而同期倫敦銅庫存下降約10萬噸，雖然銅市持續(xù)呈現(xiàn)從外向內(nèi)移庫的狀態(tài)，但今年以來全球銅庫存總量不降反增。從LME銅注銷倉單占庫存的比例來看，截至3月13日，全球地區(qū)注銷倉單占比已經(jīng)下降至47%，而去年12月中旬的時候高點為67%，注銷比例的下降也從側(cè)面反映了倫銅庫存下降速度在放緩。

而從歷史上銅庫存出現(xiàn)過的內(nèi)外轉(zhuǎn)移的過程看，傳導一般遵循庫存內(nèi)增外減、升貼水內(nèi)弱外強——倫銅現(xiàn)貨升水回落、庫存內(nèi)增外減但速度放緩——倫銅期現(xiàn)基本平水、庫存內(nèi)外齊增的過程。近期，倫銅升貼水已從最高的70美元/噸左右回落至24美元/噸附近，而前期LME集中的幾個大的持倉多頭也多悄然離場，所以隨著倫銅貿(mào)易升水的回落，倫銅庫存持續(xù)下降的局面難以維持。而內(nèi)外庫存的轉(zhuǎn)變也將會在銅價對比上有所體現(xiàn)。

人民幣匯率與倫滬銅比值的趨勢出現(xiàn)背離

滬銅與倫銅均衡比值的變化常常與人民幣匯率變動維持同方向。近期兩者卻出現(xiàn)了背離，滬倫比值持續(xù)走低跌破7.0，而人民幣貶值導致匯率上升。預計隨著套利資金的介入以及內(nèi)外溢價的改變，滬倫比值與匯率間的背離將被修復，銅市外強內(nèi)弱的局面有望改變。