2月中旬之后，國內債券市場一片“春意盎然”，國債期貨市場卻一片慘淡。隨著節(jié)后現(xiàn)金回流利好結束，以央行啟動正回購為代表的貨幣再度收緊風險上升。另外，人民幣兌美元持續(xù)幾個交易日貶值，外部流動性將減少。長期來看，在調結構，加大利率市場化改革的大環(huán)境下，盡管實體經濟對資金需求并不高，但是地方融資平臺和地產等債務對資金剛性的展期需求較大，資金利率高企是常態(tài)，機構對降杠桿的債券產品配置并沒有很大的積極性。因此我們認為，在現(xiàn)券補漲引導基差回歸之后，期債將尋求新的平衡，很大可能呈現(xiàn)現(xiàn)券和期債同跌的走勢。

資金利率將觸底回升

2月中旬開始至2月21日，銀行間資金利率明顯下降，流動性顯現(xiàn)寬松的格局。銀行間拆借利率全面下降，短端利率和長端利率均大幅下降。從近期貨幣市場潛在的各項因素來看，3月份資金面可能面臨變局。

首先，節(jié)后現(xiàn)金回流的利好消失。按照管理，每年中國農歷春節(jié)之后，大量的現(xiàn)金將回流銀行系統(tǒng)。數(shù)據(jù)顯示，1月份流通現(xiàn)金總量增長了1.8萬億元人民幣，這些增量流通的現(xiàn)金給銀行帶來大量的流動性補充。不過，3月份這種現(xiàn)金回流將會結束。

其次，銀行年初放貸的沖動倒逼央行再度收緊貨幣。2月18日，央行重啟了14天正回購操作，從銀行間市場上抽離了人民幣480億元的流動性。雖然我們尚不能依據(jù)央行重啟正回購操作判斷貨幣轉向，但是未來央行適度偏緊的微調動作會不斷展開。

再次，人民幣貶值活動再現(xiàn)。2月21日，人民幣兌美元即期匯率大幅貶值逾88個基點，人民幣兌美元中間價連續(xù)四天貶值，創(chuàng)去年12月初以來的新低。因此，人民幣對美元貶值，一方面可能是央行主動干預打擊、擠出短期套利資金；另一方面可能是人民幣離岸市場的沖擊，離岸市場人民幣長期投資頭寸的撤出。因此外匯占款減少將導致中國流動性收斂。

長期基本面未有明顯改觀

對于中國貨幣市場而言，結構性矛盾非常突出。以銀行表外業(yè)務為代表的影子銀行規(guī)模不斷膨脹，信托產品風險不斷增加。前幾年經濟高速增長掩蓋的產能過剩、房地產泡沫和金融過度杠桿風險并存，目前金融市場改革必須經歷資金價格高企的陣痛。

2月19日，中國銀監(jiān)會發(fā)布了《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法（試行）》，要求中國商業(yè)銀行的存貸比應當不高于75%，流動性比例應當不低于25%。另外，央行也發(fā)布了《關于商業(yè)銀行理財產品進入銀行間債券市場有關事項的通知》，一部分理財規(guī)范不達標的商業(yè)銀行不得不進行調整，過快發(fā)展的理財業(yè)務短期也將放緩，銀行理財依靠資產與負債期限錯配獲得高收益的局面將會有所改變。債市在今年仍然不會太樂觀，因為機構在產品設計上注重的就是杠桿。

另外，“剛性兌付”短期很難打破。2014年，先有“中誠信托兌付事件”，后有“吉林信托1億元涉礦信托事件”，盡管一度出現(xiàn)違約的擔憂，但是政府兜底的行為不斷上演。在“剛性兌付”環(huán)境下，沒有違約的發(fā)生，資金價格的風險定價就不可能形成。沒有資金價格的風險定價，提高金融配置資源的效率也就無從談起。

因此，利率市場化加快和人民幣自由兌換步伐加快，利率中樞位居高位是市場發(fā)展的必經之路。央行在2月18日設定的回購利率為3.8%，意味著政策對利率設定了底線，7天回購利率的底部在4.0%。人民幣自由兌換步伐加快，也將加劇人民幣匯率波動，單邊升值的趨勢將打破，熱錢將成為國內資金面的雙刃劍。