受利率市場(chǎng)化及互聯(lián)網(wǎng)金融沖擊影響，國(guó)開(kāi)行自2013年下半年發(fā)債成本大幅上升，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著上升。雖然節(jié)前流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)，央行實(shí)施措施確保資金市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行，但2014年上半年利率將持續(xù)高企。

在央行緩解節(jié)前流動(dòng)性的市場(chǎng)預(yù)期下，國(guó)債期貨周一即展開(kāi)上升攻勢(shì)。久違的逆回購(gòu)及常備借貸便利操作試點(diǎn)的消息為國(guó)債期貨注入一支強(qiáng)心針。周三國(guó)債期貨盤(pán)中沖高回落，留下長(zhǎng)上影線(xiàn)。這是獲利回吐，還是下跌開(kāi)始？我們將從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率等三方面解析。

互聯(lián)網(wǎng)金融攪局，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率顯著上升

1月14日，國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行招標(biāo)發(fā)行的三、五、七和十年期利率債券，票面利率介于5.69%—5.90%，高于2012年年報(bào)平均生息資產(chǎn)利率5.64%。由于投資范圍受?chē)?yán)格限制，加上政策扶持因素，債券生息資產(chǎn)收益率短期內(nèi)難有太大提升。國(guó)開(kāi)行恐將面臨成本與收益逐漸倒掛的挑戰(zhàn)。在準(zhǔn)主權(quán)信用的背景下，擁有近似于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的國(guó)開(kāi)行過(guò)往發(fā)行利率一直很低。在過(guò)去的半年中，國(guó)開(kāi)行3—10年期發(fā)行利率由最低3.68%—4.07%飆升至5.68%—5.90%附近，整體上行幅度為170—200個(gè)基點(diǎn)。

對(duì)比來(lái)看，目前的利率水平顯得十分突兀。利率在如此高的水平基礎(chǔ)上一般對(duì)應(yīng)的是嚴(yán)重的通貨膨脹。但2013年底國(guó)內(nèi)CPI同比增長(zhǎng)2.5%，PPI更一直處于負(fù)值。自“余額寶”推出之后，各種年化收益率在5%以上的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品層出不窮，吸引了大量沉淀在銀行的小額資金。市場(chǎng)利率是以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為基準(zhǔn)，疊加信用風(fēng)險(xiǎn)及久期的結(jié)果。具有中國(guó)特色的“金融雙軌制”模式被互聯(lián)網(wǎng)金融侵蝕，解放了部分資金低收益問(wèn)題，促使資金流向貨幣基金。各種因素疊加導(dǎo)致銀行的負(fù)債成本大大增加。商業(yè)銀行作為債券的主要買(mǎi)方，勢(shì)必會(huì)要求國(guó)債及政策性金融債等無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率提高。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率提高又會(huì)促使資金擁有者提出更高的收益要求，從而形成一個(gè)循環(huán)。

同業(yè)業(yè)務(wù)受限，非標(biāo)產(chǎn)品整治

一直以來(lái)，各界對(duì)于影子銀行的概念、準(zhǔn)確規(guī)模到最終定性都存在巨大爭(zhēng)議。國(guó)務(wù)院下發(fā)的“107號(hào)文”對(duì)影子銀行有了明確的定義。同時(shí)，有消息稱(chēng)銀監(jiān)會(huì)已成立銀行改革領(lǐng)導(dǎo)小組，負(fù)責(zé)銀行業(yè)相關(guān)改革的頂層設(shè)計(jì)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)、整體推進(jìn)、督促落實(shí)。理財(cái)業(yè)務(wù)及同業(yè)業(yè)務(wù)的不規(guī)范發(fā)展直接推動(dòng)了資金空轉(zhuǎn)，抬高了融資成本，加大了資金錯(cuò)配和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此銀監(jiān)會(huì)對(duì)同業(yè)及非標(biāo)產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)范，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重的調(diào)整或?qū)⑹官Y金流向無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品(如國(guó)債、政策性金融債等)和部分高收益產(chǎn)品。

在利率市場(chǎng)化及互聯(lián)網(wǎng)金融的沖擊下，資金成本上升迫使銀行必須提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，通過(guò)合理配置無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)分配比例來(lái)獲取收益。國(guó)務(wù)院辦公廳近期發(fā)布的108號(hào)文將打破飛機(jī)租賃融資和稅收壁壘，為銀行資金找出路，并且減少空轉(zhuǎn)的機(jī)會(huì)。

節(jié)前流動(dòng)性無(wú)憂(yōu)，利率高企是常態(tài)

國(guó)開(kāi)行與其他政策性金融債的發(fā)行情況為國(guó)債期貨走向提供了很好的參考數(shù)據(jù)。從2013年下半年至今的發(fā)行情況可以發(fā)現(xiàn)，一旦國(guó)債及政策性金融債發(fā)行利率過(guò)高時(shí)，央行便進(jìn)行有意或無(wú)意的流動(dòng)性舒緩操作，抑制發(fā)行利率過(guò)快增長(zhǎng)。一月份是商業(yè)銀行傳統(tǒng)加大貸款投放的月份，加上春節(jié)前現(xiàn)金需求量極為旺盛，令銀行間流動(dòng)性緊張。周一央行已批準(zhǔn)地方法人金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行常備借貸便利(SLF)操作試點(diǎn)，可循環(huán)使用額度總計(jì)1200億元人民幣，為中小金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。

在利率市場(chǎng)化、互聯(lián)網(wǎng)金融等的沖擊下，銀行融資成本將不斷升高。在貨幣政策中性偏緊的情況下，信用產(chǎn)品違約風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。預(yù)計(jì)2014年上半年市場(chǎng)利率水平依舊高企，某些時(shí)節(jié)會(huì)出現(xiàn)極端情況，短期對(duì)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成威脅。但若能促使經(jīng)濟(jì)降杠桿、去產(chǎn)能及產(chǎn)業(yè)升級(jí)，則為長(zhǎng)期利好。