2013年年末銅價走出一波較強的反彈走勢，倫銅由7000美元/噸以下上漲至最高7460美元/噸，國內(nèi)滬銅相對疲弱，跟漲意愿不強，價格最高僅達52770元/噸。本輪反彈的主要推動力是年內(nèi)銅市供應(yīng)過剩情況低于市場預(yù)期，在中國融資銅進口規(guī)模增長、國內(nèi)季節(jié)性補庫存以及LME銅庫存快速下降作用下，短期銅市供應(yīng)偏緊。對于后市，我們認(rèn)為，該輪反彈行情與中長期銅市供應(yīng)繼續(xù)轉(zhuǎn)向?qū)捤墒窍嚆５?，未來銅價重心下移仍是大概率事件。

美聯(lián)儲縮減購債，美元會回歸強勢

進入2014年后，在就業(yè)市場與經(jīng)濟增長的推動下，美聯(lián)儲逐步縮減QE的政策落地，每月將減少100億美元的購債規(guī)模，銅價的金融支撐因素有所弱化。從近期公布的美經(jīng)濟數(shù)據(jù)看，美國經(jīng)濟整體仍在改善中。上周公布的2013年12月Markit制造業(yè)PMI終值升至55.0，創(chuàng)2013年1月以來新高，且季調(diào)后初請失業(yè)金人數(shù)下降0.2萬人，至33.9萬人，為近一個月以來的最低水平。此外，2013年10月份建筑支出上升0.9%，11月營建支出月率增長1.0%，折合成年率為9344億美元，創(chuàng)2009年3月以來的最高水平。若未來美經(jīng)濟走勢尤其是就業(yè)市場維持良好，則美聯(lián)儲或?qū)U大縮減購債規(guī)模，逐步實現(xiàn)退出QE政策，美元指數(shù)將重歸強勢，從而壓制大宗商品價格。

銅庫存將企穩(wěn)回升

銅庫存持續(xù)快速下滑是近期銅價反彈的主因，不過后期這個因素的支撐作用將弱化。近兩個多月以來，在中國買盤影響下，LME銅庫存尤其是亞洲庫存持續(xù)快速回落，目前已降至2013年以來的低位359075噸。在這個過程中，銅價外強內(nèi)弱格局持續(xù)，滬倫銅比價一度走低至7.05，同時LME現(xiàn)貨銅轉(zhuǎn)為升水，而國內(nèi)在進口銅不斷流入的情況下，成交陷入僵持狀態(tài)，現(xiàn)貨銅跟漲意愿不強，轉(zhuǎn)為貼水。不過，隨著國內(nèi)隱形銅庫存攀升，近期中國進口銅到岸升水已下滑至172.5美元/噸，按照目前滬倫銅價格核算，銅進口虧損大幅擴大，部分時間進口虧損在2000元/噸以上，這將打擊國內(nèi)貿(mào)易商進口積極性。此外，近期市場傳言LME市場存在軟逼倉的情況，其注冊倉單集中在少數(shù)機構(gòu)手中，而這些機構(gòu)通過操縱庫存向市場傳達供應(yīng)偏緊的信息。12月以來LME注銷倉單占比攀升至65%以上，一旦這些機構(gòu)獲利了結(jié)，流回市場的銅數(shù)量將大幅增長。總體而言，預(yù)計后期中國進口銅增速將放緩，當(dāng)LME銅庫存下滑接近尾聲，銅價上漲動能將消失。

中國銅需求難以消化供應(yīng)增長

據(jù)調(diào)研結(jié)果，多數(shù)冶煉企業(yè)與礦山簽訂的2014年精煉銅加工費（長單）為90—95美元/噸，較上一年度大幅增長，這反映了銅礦供應(yīng)維持增長的事實。國內(nèi)冶煉產(chǎn)能也有較大的提升，2013年11月精煉銅產(chǎn)量環(huán)比增幅刷新紀(jì)錄，高達65.48萬噸，預(yù)計2014年精煉銅產(chǎn)量將維持較高增長。而需求方面，由于國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型壓力較大，政策將更多地偏向新興產(chǎn)業(yè)，我國依靠投資促進經(jīng)濟增長的概率較低，基本金屬需求亦難有大幅改善。此外，在利率市場化背景下，資金成本上升將對銅需求產(chǎn)生負(fù)面影響，實體企業(yè)受困于經(jīng)營成本上升，規(guī)?；虺霈F(xiàn)一定萎縮，尤其是中小企業(yè)或面臨停限產(chǎn)，后期銅消費增速將不容樂觀。

綜合來看，美國在經(jīng)濟持續(xù)改善背景下，退出QE將逐步成為現(xiàn)實，美元指數(shù)的強勢將壓制商品價格重心，且中國銅消費難以消化不斷增長的供應(yīng)，隨著銅進口增速下滑，后期LME銅庫存下滑趨勢將止步，反映行業(yè)基本面的供需矛盾將再次主導(dǎo)銅價走勢。我們認(rèn)為銅價反彈動能將逐步減弱，預(yù)計倫銅7500美元/噸一線、滬銅53000元/噸一線將形成阻力位，操作上投資者多單逢高獲利了結(jié)。