自9月末以來，國內外銅價受到中國政策刺激預期快速上行，而后實際政策表現低于市場預期，銅價基本收復國慶節(jié)前漲幅。進入10月下旬，銅價步入窄區(qū)間震蕩，滬銅持倉連續(xù)下滑，波動率持續(xù)下降，后市銅價走勢分歧不斷加大。我們認為，相較于三季度，當前銅的基本面并未出現顯著轉變，礦端供需預期愈發(fā)緊張的情形下，美國經濟數據表現仍具韌性，國內政策底似已出現，銅價仍有上行空間。然而，站在當前時點，影響銅價的不確定因素增多，資金的行為更加謹慎，相對更青睞確定性更高的黃金，由此，銅價的表現越發(fā)糾結。對于可能扭轉銅市當前格局的風險點，我們認為主要有以下三個方面。

一、特朗普政策的不確定性

當前美國選舉對于特朗普和哈里斯的支持率依然膠著，而多類資產價格的表現均暗示市場預期特朗普當選的結果。對于特朗普的政策主張，大規(guī)模減稅、加關稅、支持傳統(tǒng)能源、大力投資基建制造業(yè)等是為主要代表。若其當選，短期來看將推動美國經濟增長及就業(yè)機會的增加，通脹中樞持續(xù)上移，以有色板塊為代表的海外定價商品將得以支撐走強（參考2017年）。然而，中長期來看，貿易保護主義下的加征關稅政策對美國經濟及商品需求產生不利影響，有色金屬價格將顯著承壓，整體進入震蕩下行走勢（參考2018年）。因此，臨近美國大選，需密切關注選舉結果，若特朗普當選，謹防其關稅政策在先從而給予商品市場超預期的下行風險，同時，若通脹走緩預期被扭轉，二次通脹持續(xù)時間較長，潛在的流動性風險同樣將對商品市場造成較為沉重的打擊。

圖表 1：特朗普任期內銅價表現

數據來源：Wind，中糧期貨研究院

二、銅礦長協(xié)價格的不確定性

一般情況下，每年11月中旬為全球大型銅礦企業(yè)和中國銅冶煉廠談判次年的銅精礦長協(xié)加工費（TC/RC）的時點，當前仍處于雙方博弈階段。截至目前，進口銅精礦散單TC價格小幅回升至10.9美元/噸附近，銅礦供需偏緊預期使其上行空間依然有限。據了解，對于明年的長協(xié)價格，冶煉廠預期為35-40美元/噸，而礦商預期為20美元/噸甚至更低，根據測算，在當前價格水平下，我國冶煉企業(yè)的盈虧平衡線約為30美元/噸，因此我們認為，長協(xié)價格將大概率落于該水平附近。當然，若談判結果低于這一預期，冶煉廠將面臨小幅虧損，但因我國冶煉企業(yè)大部分屬于國企性質，承擔著完成地方保供及經濟指標的任務，同時仍有再生銅作為原料補充，明年整體大規(guī)模減產的概率依然較低，更多的是推遲企業(yè)擴產計劃，小幅調整在產產量。

圖表 2：進口銅精礦冶煉利潤

數據來源：SMM，Wind，金聯(lián)創(chuàng)，中糧期貨研究院

三、再生銅供應的不確定性

上周，生態(tài)環(huán)境部、海關總署等六部門發(fā)布《關于規(guī)范再生銅及銅合金原料、再生鋁及鋁合金原料進口管理有關事項的公告》，允許符合要求的再生銅鋁原料不屬于固體廢物，可自由進口。今年以來，再生金屬行業(yè)政策持續(xù)調整，從年初的“反向開票”政策，降低企業(yè)稅負及稅務風險，提升自然人回收金屬積極性，到二季度國務院通過的“783號文”，取消此前的稅收優(yōu)惠政策，建立更為公平的競爭環(huán)境。伴隨上半年銅礦供需預期持續(xù)偏緊，TC快速下滑，精廢價差顯著走擴，再生銅優(yōu)勢逐漸顯現，今年以來，我國再生銅用量大幅增加。根據顯性數據，1-8月我國累計再生銅產量同比增加近40萬噸，為2016年以來的最大增幅。

對于未來再生金屬的發(fā)展，近期發(fā)布的《公告》放寬再生銅鋁的進口標準，顯著拓寬我國再生金屬原料的供應范圍，一定程度上減少我國對礦端資源的對外依存度，從而降低我國生產企業(yè)面臨原料不足的風險。對于銅產業(yè)本身，再生銅供應增加可彌補銅礦供應不足的風險，有助于我國冶煉企業(yè)正常生產、穩(wěn)定經營。然而另一面便是，銅礦的供需緊張問題將被解決，此前支撐銅價強有力的基本面因素或被扭轉，銅價上行空間將愈發(fā)有限。因此，后期應持續(xù)關注在《公告》發(fā)布后，我國再生銅進口量的變化。

圖表 3：廢銅原料平衡

數據來源：SMM，中糧期貨研究院

綜上，對于近期的銅市，宏觀層面應持續(xù)關注美國選舉后的政策主張以及國內相應的政策推行，基本面端更應關注即將出爐的明年銅礦長協(xié)價格及未來進口再生銅的供應增量。