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交易策略

2014年債市從“牛皮市”格局向“慢牛”行情的過渡。2014年上半年債市或陷入“牛皮市”格局，收益率進(jìn)入高位盤整期。2014年下半年，由于金融監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來的溢價(jià)因素將逐漸消失，利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，可比國(guó)債收益率逐漸向貸款利率回歸，債市有望逐步回暖。

2013年國(guó)債期貨行情回顧

在闊別18載后，國(guó)債期貨于2013年9月6日重新上市。自上市以來，國(guó)債期貨價(jià)格即處于下跌通道。央行貨幣政策穩(wěn)中偏緊，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性維持緊平衡，利率債需求難啟動(dòng)，且2013年9月份以來CPI再度回到“3時(shí)代”，通脹壓力增大，利率債一級(jí)市場(chǎng)中標(biāo)利率連創(chuàng)新高。在此背景下，國(guó)債期貨價(jià)格跌跌不休，TF1312合約最低探至90.8元，累計(jì)跌幅超過3%。

國(guó)債期貨成交低迷，機(jī)構(gòu)缺席

由于機(jī)構(gòu)投資者參與范圍有限，銀行、保險(xiǎn)等利率債的主要持有機(jī)構(gòu)未能參與國(guó)債期貨市場(chǎng)，國(guó)債期貨成交低迷。上市以來，國(guó)債主力合約日均成交量不足5000手，日成交量最低時(shí)僅千手，日均持倉量為3500手，國(guó)債期貨成交持倉比從上市首日的13降至1.2附近。

2013年12月份，國(guó)債期貨TF1312合約迎來首次交割，交割流程的順利推進(jìn)和完善，有助于加快銀行、保險(xiǎn)等持有大量國(guó)債現(xiàn)貨的金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入國(guó)債期貨市場(chǎng)的腳步，國(guó)債期貨成交量將逐漸增加。當(dāng)前參與的投資者多以投機(jī)為主，但經(jīng)過仿真交易的市場(chǎng)培育，投資者對(duì)市場(chǎng)行情把握較好，且與國(guó)債現(xiàn)貨走勢(shì)相匹配。2013年10月中旬以來，國(guó)債期貨下跌加速，主力凈空單持續(xù)增加。

國(guó)債期貨基差運(yùn)行理性，與現(xiàn)貨市場(chǎng)貼近

13付息國(guó)債15是TF1312合約活躍可交割券中相對(duì)便宜的，國(guó)債期貨價(jià)格與13付息國(guó)債15經(jīng)轉(zhuǎn)換因子折換后的價(jià)格走勢(shì)趨同，存在一定的基差（基差=現(xiàn)貨價(jià)格-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子）交易機(jī)會(huì)。但是，由于現(xiàn)券交易相對(duì)不連續(xù)，國(guó)債期貨成交量有限，基差交易結(jié)果將有所偏差，從CTD券的隱含回購利率計(jì)算多與當(dāng)前回購利率相近，套利收益有限。

國(guó)債期貨存在跨期套利機(jī)會(huì)。期債合約成交持倉主要集中于近月合約，下季合約及遠(yuǎn)季合約成交量較小。由于三個(gè)合約到期時(shí)間僅隔3個(gè)月，所以可交割券大部分相同，價(jià)格走勢(shì)趨于一致。上市初期，合約間價(jià)差多在0軸附近波動(dòng)，進(jìn)入11月份，TF1312合約臨近交割，債券價(jià)格大幅下跌，空頭更有優(yōu)勢(shì)，跨期價(jià)差走高，最高至0.55附近，存在跨期套利機(jī)會(huì)，但成交清淡，套利資金有限。

國(guó)債期貨與期指的蹺蹺板效應(yīng)

滬深300指數(shù)與10年期銀行間固定利率國(guó)債到期收益率自2005年至2013年8月份的數(shù)據(jù)分析，兩者呈現(xiàn)較強(qiáng)的正相關(guān)性，相關(guān)性達(dá)到0.75，即股市與債券價(jià)格呈負(fù)相關(guān)。從基本面分析，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)股市走勢(shì)的引導(dǎo)更為強(qiáng)烈，若經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，投資者更傾向于追逐高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)，股票市場(chǎng)受到追捧，變相打壓了債券市場(chǎng)。反之，在經(jīng)濟(jì)衰退階段，通脹壓力下降，貨幣政策趨松，債券表現(xiàn)最突出。

然而，在2013年9月份之后，股市與債市的蹺蹺板效應(yīng)發(fā)生改變，兩者走勢(shì)出現(xiàn)協(xié)同。由于股票與債券均是資產(chǎn)，受到共同因素的影響，如經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和市場(chǎng)利率。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)使得股票和債券的收益率都上升，市場(chǎng)利率的提高使得股票和債券的貼現(xiàn)率同時(shí)上升。協(xié)同效應(yīng)的背后是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和高企收益率何去何從的雙重不確定性。雖然，第三季度的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)企穩(wěn)回升態(tài)勢(shì)，但在改革的預(yù)期下，降增速似乎是大勢(shì)所趨。

另外，10月份，股票市場(chǎng)節(jié)節(jié)敗退，同時(shí)貨幣政策偏緊，市場(chǎng)利率走高，債市同步走低；11月份，改革前景漸漸清晰，提振市場(chǎng)信心，而市場(chǎng)利率經(jīng)過前期風(fēng)險(xiǎn)的集中釋放，也進(jìn)入盤整期，股市和債市先后企穩(wěn)。

展望2014年，股市、債市協(xié)同效應(yīng)將持續(xù)體現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度分析，雖然改革紅利將持續(xù)釋放，但在轉(zhuǎn)型過程中，將對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有所影響，且政府摒棄一味追求GDP的增長(zhǎng)模式，改革中的“陣痛”將使得股市上漲空間有限。與此同時(shí)，寬松的貨幣政策及財(cái)政政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的局面不在，央行對(duì)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性的控制增強(qiáng)，流動(dòng)性仍將維持中性偏緊。雖然市場(chǎng)利率已經(jīng)達(dá)到相對(duì)高的水平，但較難扭轉(zhuǎn)，或逐漸進(jìn)入“牛皮市”格局。高位的振蕩后，來自經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹的壓力逐漸減輕，債市有望逐步趨暖。

國(guó)債期貨套期保值效果分析

國(guó)債期貨與其可交割券走勢(shì)相關(guān)性極高，使用國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值可行。但國(guó)債期貨對(duì)不同種券的套期保值效果不同，其對(duì)最便宜可交割券的套期保值效果最好，面臨的基差風(fēng)險(xiǎn)最小。對(duì)其他債券來說，有更大的基差風(fēng)險(xiǎn)。由于期限不匹配、利差變化等影響，對(duì)于非可交割債券的套保會(huì)有比可交割券套保更大的基差風(fēng)險(xiǎn)。

不同種券的套期保值測(cè)試結(jié)果顯示，短久期國(guó)債的風(fēng)險(xiǎn)在于短期利率，套期保值效果不佳，長(zhǎng)久期國(guó)債使用國(guó)債期貨對(duì)沖效果較好。金融債雖然幾乎沒有信用風(fēng)險(xiǎn)，但其收益率與國(guó)債有一定利差，由于金融債與國(guó)債收益率的利差大幅走高，利用國(guó)債期貨TF1312合約對(duì)金融債進(jìn)行套期保值效果甚微，較難體現(xiàn)其價(jià)值。另外，由于國(guó)債期貨不能規(guī)避信用債中的信用風(fēng)險(xiǎn)部分，所以使用國(guó)債期貨對(duì)信用債進(jìn)行套保效果比較差，需要面臨基差、期限不匹配以及信用利差變化風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)債市場(chǎng)基本面分析

宏觀經(jīng)濟(jì)：經(jīng)濟(jì)增速中樞將逐步下移

2013年第三季度以來，經(jīng)濟(jì)回暖仍以庫存調(diào)整為主要出發(fā)點(diǎn)。在穩(wěn)增長(zhǎng)的良好政策預(yù)期下，生產(chǎn)指數(shù)最先反應(yīng)，主要商品的產(chǎn)量同比明顯回升。第三季度以來，粗鋼產(chǎn)量同比增速升至10%以上；10月份，汽車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)25.26%，水泥產(chǎn)量同比增長(zhǎng)8.9%，有色金屬產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12.88%；而同期，產(chǎn)成品庫存明顯下滑，10月份降至45.6%，連續(xù)三個(gè)月下滑。本輪經(jīng)濟(jì)回暖仍以庫存調(diào)整為主要出發(fā)點(diǎn)，需求啟動(dòng)相對(duì)滯后，雖然單季度新訂單指數(shù)小幅回升，但整體漲幅不大，且10月份小幅走低。

另外，政府摒棄一味追求GDP的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式，過度的基建及房地產(chǎn)開發(fā)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的模式無以為繼，經(jīng)濟(jì)增速中樞將逐步下移，中國(guó)步入中速增長(zhǎng)時(shí)代。房地產(chǎn)市場(chǎng)改革，短期來看仍以維穩(wěn)為主，側(cè)重于對(duì)土地供應(yīng)、保障房、限購等現(xiàn)有措施的修補(bǔ)和落實(shí)。而從長(zhǎng)期來看，房地產(chǎn)調(diào)控思路是市場(chǎng)主導(dǎo)，房產(chǎn)、信用等基礎(chǔ)數(shù)據(jù)統(tǒng)一平臺(tái)建設(shè)，為樓市調(diào)控政策制度化打基礎(chǔ)。房產(chǎn)稅試點(diǎn)擴(kuò)圍可能成為樓市調(diào)控政策切入點(diǎn)。當(dāng)前多個(gè)城市已制定并上報(bào)房產(chǎn)稅試點(diǎn)方案。由房產(chǎn)稅試點(diǎn)帶動(dòng)的房地產(chǎn)稅收制度改革，將拉開房地產(chǎn)領(lǐng)域各項(xiàng)改革的序幕。

流動(dòng)性：貨幣政策中性偏緊

央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提降杠桿。央行公開市場(chǎng)操作傳達(dá)中性偏緊貨幣政策信號(hào)。2013年以來，央行公開市場(chǎng)操作“放短鎖長(zhǎng)”，加強(qiáng)對(duì)流動(dòng)性的控制，引導(dǎo)市場(chǎng)利率中樞上升。續(xù)發(fā)行央票凍結(jié)長(zhǎng)期流動(dòng)性，通過常備借貸便利和公開市場(chǎng)逆回購提供必要的短期流動(dòng)性支持。逆回購利率對(duì)資金利率起引導(dǎo)作用，7天期逆回購利率升至4.1%，14天期逆回購利率升至4.3%，流動(dòng)性不容樂觀，且市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性更加敏感。

銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)商業(yè)銀行間同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管，“9號(hào)文”有望推出。銀監(jiān)會(huì)繼2013年3月份就規(guī)范銀行理財(cái)非標(biāo)業(yè)務(wù)發(fā)行“8號(hào)文”后，針對(duì)銀行“類信貸業(yè)務(wù)”，起草《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》，為國(guó)內(nèi)首份銀行同業(yè)融資業(yè)務(wù)指導(dǎo)辦法，并于11月份上報(bào)銀監(jiān)會(huì)決策層，旨在促使商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)去杠桿，打斷銀行類信貸業(yè)務(wù)的擴(kuò)張。銀監(jiān)會(huì)或?qū)⒔型＝鹑谫Y產(chǎn)交易所的部分金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓交易業(yè)務(wù)，旨在銀行的非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)。在降杠桿的背景下，流動(dòng)性難放松。

國(guó)債市場(chǎng)：收益率高企，債市乏力

國(guó)債收益率作為無風(fēng)險(xiǎn)利率，決定了資本市場(chǎng)的利率中樞。2013年7月份以來，宏觀經(jīng)濟(jì)向好，通脹壓力增大，利率債供給壓力大，貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性差，機(jī)構(gòu)對(duì)利率債的需求難啟動(dòng)，國(guó)債收益率開始大幅飆升，7年期國(guó)債收益率升至4.6%以上，10年期國(guó)債到期收益率升至4.7%以上，創(chuàng)2005年3月份以來新高。而利率債的弱勢(shì)，逐步向信用債市場(chǎng)傳導(dǎo)，2013年11月份以來，信用債市場(chǎng)已經(jīng)有10只券推遲或取消發(fā)行，合計(jì)金額達(dá)到99.5億元。

本輪債券市場(chǎng)的調(diào)整向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的融資需求蔓延，發(fā)行利率高企，迫使部分企業(yè)延遲了融資計(jì)劃。而成功發(fā)債企業(yè)的融資成本高升，利息負(fù)擔(dān)重，影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)，最終也可能加大信用債市場(chǎng)的整體信用風(fēng)險(xiǎn)。

此外，貨幣市場(chǎng)資金利率中樞繼續(xù)上移，央行公開市場(chǎng)操作對(duì)資金利率的控制能力增強(qiáng)，而市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的變化越發(fā)敏感。央行多在關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)釋放流動(dòng)性，以緩解短期的流動(dòng)性危機(jī)，在降杠桿及控制影子銀行的背景下，央行中性偏緊的貨幣政策導(dǎo)向難改變，2014年貨幣政策只緊不松是大概率事件。銀監(jiān)會(huì)“9號(hào)文”懸而未決，銀行整頓同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的需要，資金面難現(xiàn)寬松。

金融改革：利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，國(guó)債收益率先升后降

2014年我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程將逐步加快。自2013年7月20日起，全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制之后，央行通過了《市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制工作指引》，明確了市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制的組織架構(gòu)和工作機(jī)制，并對(duì)建立貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布機(jī)制進(jìn)行了部署，審議通過了《貸款基礎(chǔ)利率集中報(bào)價(jià)和發(fā)布規(guī)則》。

國(guó)債期貨作為利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的重要一步，推動(dòng)著國(guó)債發(fā)行制度的改革。財(cái)政部從2013年9月11日起，將招標(biāo)發(fā)行的5年期、7年期記賬式國(guó)債競(jìng)爭(zhēng)性招標(biāo)時(shí)間調(diào)整為招標(biāo)日上午10:35至11:35，在招標(biāo)日的12:30前，通過中國(guó)債券信息網(wǎng)向社會(huì)公告招標(biāo)結(jié)果。國(guó)債招標(biāo)的結(jié)果，對(duì)當(dāng)日國(guó)債期貨的走勢(shì)有很大影響。而2013年10月10日，國(guó)債預(yù)發(fā)行交易在上海證券交易所正式推出，7年期記賬式國(guó)債作為首批開展預(yù)發(fā)行試點(diǎn)的券種。兩項(xiàng)改革均是以國(guó)債期貨的可交割券為試點(diǎn)。

利率市場(chǎng)化，中期而言，目標(biāo)是培育完善的市場(chǎng)利率體系及利率傳導(dǎo)機(jī)制，中長(zhǎng)期的長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)是全面實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，健全市場(chǎng)利率宏觀調(diào)控機(jī)制。從美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)來看，利率市場(chǎng)化完成后，國(guó)債收益率成為貸款利率的下限。在我國(guó)金融抑制的背景下，可比國(guó)債收益率受到低估，引發(fā)了2013年下半年國(guó)債收益率節(jié)節(jié)攀升，帶動(dòng)全社會(huì)資金成本中樞上移。在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，金融管制因素帶來的利率上漲逐漸消除，長(zhǎng)期國(guó)債收益率先升后降，向貸款利率靠攏。

2014年國(guó)債期貨投資策略展望

2014年央行貨幣政策仍將偏緊。出于對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)控、穩(wěn)通脹、影子銀行規(guī)模的控制、同業(yè)業(yè)務(wù)監(jiān)管的角度，2014年央行貨幣政策仍將偏緊。當(dāng)前通過公開市場(chǎng)操作逆回購及央票續(xù)作常態(tài)化的模式，緩解短期流動(dòng)性，既不放松也不收緊的相對(duì)緊平衡狀態(tài)仍將持續(xù)。經(jīng)過“錢荒”之后，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性愈發(fā)敏感，而央行對(duì)貨幣市場(chǎng)資金的控制力增強(qiáng)，央行三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告再提降杠桿，2014年央行貨幣政策仍將偏緊。

利空疊加造就了本輪債市熊市行情。本輪債市困境，在全社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中，直接融資的比重大幅走低，新增信托貸款及新增委托貸款的規(guī)模明顯上升。非標(biāo)資產(chǎn)高收益率降低機(jī)構(gòu)對(duì)債市的需求，更多資金投向平臺(tái)和地產(chǎn)，而減少債券配置。貨幣資金的供給緊張、信貸增長(zhǎng)趨緩、外匯占款多為套息資金、非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大、新發(fā)債表現(xiàn)低迷等利空疊加，造就了本輪債市熊市行情。

2014年是債市從“牛皮市”格局向“慢牛”行情的過渡。2013年債券市場(chǎng)由小牛市走向熊市，貨幣政策與金融監(jiān)管政策的協(xié)調(diào)推動(dòng)了市場(chǎng)利率上升。展望2014年，通過公開市場(chǎng)操作、存款準(zhǔn)備金率等手段控制流動(dòng)性僅是表征，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的改變是核心，改革過程中，高利率難避免。流動(dòng)性仍不樂觀，銀行整頓同業(yè)非標(biāo)業(yè)務(wù)的需要、信貸增速控制、金融機(jī)構(gòu)降杠桿需要、房地產(chǎn)調(diào)控導(dǎo)向，都使得2014年央行貨幣政策仍將維持中性偏緊。且利率市場(chǎng)化預(yù)期，利率上行壓力較大。2014年上半年債市或陷入“牛皮市”格局，收益率進(jìn)入高位盤整期。2014年下半年，由于金融監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)所帶來的溢價(jià)因素將逐漸消失，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，可比國(guó)債收益率逐漸向貸款利率回歸，債市有望逐步回暖。

2014年，國(guó)債期貨價(jià)格與其可交割券仍將存在一定的負(fù)基差交易機(jī)會(huì)，持有現(xiàn)券的投資者可適當(dāng)參與，需選擇流動(dòng)性好的國(guó)債現(xiàn)券，降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。