9月以來，債市總體延續(xù)震蕩上行走勢。截至9月24日，國債期貨2年期、5年期、10年期、30年期主力合約累計漲幅分別為0.21%、0.59%、0.87%和2.87%。9月24日當日，國債期貨全線回調。

展望后市，國債市場存在調整壓力。宏觀政策方面，多項逆周期調節(jié)政策繼續(xù)加碼，疊加前期政策效應逐步釋放，有望帶動消費、投資等回暖。雖然PMI及物價等指標顯示，當前實體需求仍有不足，但存在邊際改善的跡象，10月公布的三季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)有望進一步轉好，將提振企業(yè)、居民信心，進而利多消費、投資。從金融市場角度分析，投資者風險偏好回升，股市在低估值水平和更多政策支持下存在反彈需求，蹺蹺板效應令債市承壓。

我們來梳理最新的宏觀政策，并分析潛在影響。

9月23日，國家發(fā)展改革委在“兩新”（設備更新和消費品以舊換新）政策專題新聞發(fā)布會上表示，3000億元支持“兩新”工作的國債資金已全面下達。資金使用上，設備更新和消費品以舊換新各占50%?！皟尚隆闭呤墙衲曦斦叩闹匾l(fā)力點，3月推出行動方案，7月加力支持措施出臺。國家發(fā)展改革委表示，近兩個月“兩新”工作全面推進，包括完善配套細則、下達國債資金和啟動支持政策等?？傮w而言，積極的財政政策持續(xù)加力，后續(xù)基建、消費等領域有望繼續(xù)改善。

9月24日，國務院新聞辦就金融支持經(jīng)濟高質量發(fā)展有關情況舉行新聞發(fā)布會，其間央行行長宣布將實施一系列貨幣政策。當前的貨幣政策具有以下三方面特征。其一，總量政策保持穩(wěn)健基調，注重與積極財政政策協(xié)調，以支持經(jīng)濟穩(wěn)定增長。央行表示近期將下調存款準備金率0.5個百分點，并擬下調公開市場7天期逆回購操作利率20個基點，至1.5%，預計帶動中期借貸便利（MLF）利率下調0.3個百分點。央行最新貨幣政策框架以7天期逆回購利率為主要政策利率，7天期逆回購和MLF是央行向銀行提供中短期資金的主要方式。其二，央行在服務實體經(jīng)濟的同時，兼顧銀行業(yè)本身的風險因素及安全性。央行多次提及基準利率下調對銀行凈息差、收益的影響，并表示經(jīng)過評估，即將開展的降準及基準利率下調的影響為中性。預計貸款市場報價利率（LPR）和存款利率對稱下調0.2至0.25個百分點，在減少銀行房貸利息收入的同時，也能降低提前還貸的比例。其三，貨幣政策繼續(xù)關注國內物價水平和貨幣匯率情況，推動價格溫和回升并促進匯率穩(wěn)定仍是貨幣政策考量的重要因素。

最新數(shù)據(jù)顯示，8月CPI同比上漲0.6%，較上月回升0.1個百分點；PPI同比下跌1.8%，跌幅有所擴大。不過，從9月中旬的一些高頻數(shù)據(jù)來看，工業(yè)品供需邊際改善，水泥價格連續(xù)回升，黑色金屬中的螺紋鋼、熱卷、焦煤、焦炭價格有所回升，同時這些商品的庫存、發(fā)運數(shù)據(jù)也在改善。貨幣信貸指標方面，8月新增社融規(guī)模30298億元，同比少增981億元，政府債券凈融資成為社融增長的主要支撐項。下半年開始，國債發(fā)行節(jié)奏快于去年同期。后續(xù)，資金逐步到位，有助于釋放基建投資需求。8月M2同比增長6.3%，與7月持平；M1同比增長-7.3%，較7月回落0.7個百分點。M2增速連續(xù)兩個月保持平穩(wěn)，反映出金融對實體經(jīng)濟的支持力度相對穩(wěn)定；M1繼續(xù)走弱，或與存款分流、需求偏弱等因素有關。

資本市場上，政策暖風頻吹。比如，央行提出創(chuàng)設新的貨幣政策工具支持股票市場穩(wěn)定發(fā)展，促使投資者風險偏好回升。9月24日，A股市場寬基指數(shù)全面上漲，上證指數(shù)漲4.15%，創(chuàng)4年多以來單日最大漲幅。蹺蹺板效應下，當日國債期貨全線收跌。

綜合分析，宏觀逆周期調節(jié)政策加碼，“兩新”政策持續(xù)支持制造業(yè)及消費領域，更多貨幣政策工具推出，預計都會給經(jīng)濟帶來提振。雖然利率水平繼續(xù)下行對國債市場有一定支撐，但經(jīng)濟持續(xù)恢復向好的預期將增強企業(yè)、居民信心，有利于投資和消費的進一步好轉。同時，也能提升金融市場風險偏好，短期有利于權益市場和工業(yè)品商品價格，而利率債市場承壓。