周三，在貨幣市場(chǎng)利率進(jìn)一步回落的帶動(dòng)下，國(guó)債期貨繼續(xù)小幅回暖，主力TF1403合約收?qǐng)?bào)91.792元，漲0.13%。我們認(rèn)為，在此次“錢(qián)荒”中債市表現(xiàn)較為穩(wěn)定，并未出現(xiàn)6月份“錢(qián)荒”的大幅波動(dòng)，因?yàn)楫?dāng)前較高的收益率已呈現(xiàn)出市場(chǎng)的一致悲觀預(yù)期，但后期因準(zhǔn)備金上繳以及春節(jié)因素資金壓力難減，國(guó)債期貨仍將維持低位振蕩格局。

債市淡定應(yīng)對(duì)流動(dòng)性偏緊

6月份“錢(qián)荒”發(fā)生期間，在7天期質(zhì)押式回購(gòu)利率飆至11.62%之時(shí)，10年期的國(guó)債收益率也站上了3.7%的年內(nèi)高點(diǎn)。流動(dòng)性危機(jī)對(duì)短端利率和長(zhǎng)端利率均產(chǎn)生了明顯沖擊，其中10年期國(guó)債收益率調(diào)整幅度達(dá)20多個(gè)基點(diǎn)，短端利率反應(yīng)更為劇烈，利率期限結(jié)構(gòu)出現(xiàn)倒掛，10年期與1年期的國(guó)債收益率利差出現(xiàn)負(fù)值。然而，雖然此次流動(dòng)性沖擊的力度非常大，但是債券市場(chǎng)反應(yīng)并不強(qiáng)烈，10年期國(guó)債收益率僅上升了不到10個(gè)基點(diǎn)，10年期與1年期的國(guó)債收益率利差也僅有小幅下降?？傮w來(lái)說(shuō)，整個(gè)債市對(duì)于此次“錢(qián)荒”表現(xiàn)較為冷靜。

我們認(rèn)為，“錢(qián)荒”對(duì)債市影響趨弱的原因在于當(dāng)前收益率已處于高位，對(duì)前期的各種利空，包括利率市場(chǎng)化、QE退出、IPO重啟以及貨幣政策趨緊等已消化殆盡，整個(gè)市場(chǎng)對(duì)于債市形成了較為一致的悲觀預(yù)期，這種預(yù)期也在收益率中有所呈現(xiàn)。

相比之下，6月份的“錢(qián)荒”來(lái)得更加超出預(yù)期，同時(shí)它帶來(lái)的是整個(gè)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性的變化，利率中樞整體上移，倒逼金融機(jī)構(gòu)去杠桿，貨幣政策自此收緊，金融機(jī)構(gòu)的行為以及債券市場(chǎng)的投資邏輯均發(fā)生了根本的改變。因此，6月份“錢(qián)荒”是債市由牛轉(zhuǎn)熊的一個(gè)節(jié)點(diǎn)，帶來(lái)了利率中樞的整體上移，而本次“錢(qián)荒”只是熊市中的一次波動(dòng)，沖擊過(guò)后將恢復(fù)前期的水平，債市在筑底的過(guò)程中抗跌性增強(qiáng)，淡定應(yīng)對(duì)流動(dòng)性危機(jī)。

資金壓力春節(jié)前難解除

雖然債券收益率此次調(diào)整幅度較小，但資金面仍是主導(dǎo)債市波動(dòng)的首要因素。我們認(rèn)為，近期資金壓力一時(shí)難以解除，這將對(duì)債券市場(chǎng)持續(xù)形成壓制。

錢(qián)緊的表面原因來(lái)自于年末效應(yīng)，財(cái)政存款投放的量和進(jìn)度均低于預(yù)期等這類階段性的季節(jié)因素。然而內(nèi)在原因在于以下幾個(gè)方面：首先，穩(wěn)增長(zhǎng)下融資需求高企，去杠桿下資金供給謹(jǐn)慎，導(dǎo)致資金供不應(yīng)求；其次，銀行資產(chǎn)負(fù)債的結(jié)構(gòu)性缺陷使期限錯(cuò)配進(jìn)一步加劇，在負(fù)債端則依靠短期限的同業(yè)業(yè)務(wù)來(lái)增加負(fù)債規(guī)模，期限錯(cuò)配使得流動(dòng)性變得異常脆弱。

展望未來(lái)一個(gè)月，上述內(nèi)在原因難以得到解決，階段性的季節(jié)因素甚至?xí)M(jìn)一步加劇。12月份“攬儲(chǔ)大戰(zhàn)”結(jié)束之后，明年1月份便面臨大量的存款準(zhǔn)備金上繳，而且今年春節(jié)較早，節(jié)日效應(yīng)即將發(fā)力，可謂是一波未平一波又起。此外，1月份QE退出的節(jié)奏將正式啟動(dòng)，屆時(shí)外生流動(dòng)性的警報(bào)也將拉響。

因此，未來(lái)短期內(nèi)，流動(dòng)性只能寄期待于財(cái)政存款的姍姍到來(lái)以及央行的投放，資金壓力仍存，債市難言樂(lè)觀，尚無(wú)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，但考慮到較高的收益率已包含市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)債期貨料將繼續(xù)維持低位振蕩。