在央行本周連續(xù)逆回購釋放流動性的影響下，期債主力合約近日終結了前期連創(chuàng)新低的走勢并出現(xiàn)小幅反彈。然而筆者認為，在通脹持續(xù)走高以及央行維持緊平衡的貨幣政策等利空因素影響下，期債難言反轉。

“非標”資產(chǎn)面臨整治，利率中樞不斷抬升

近期市場傳言“9號文”即將出臺，銀監(jiān)會將祭出重拳整治銀行的“非標資產(chǎn)亂象”。近期市場資金利率節(jié)節(jié)走高，央行公開市場操作注入流動性顯得杯水車薪，這使得市場對“9號文”的出臺預期加強。據(jù)報道，銀監(jiān)會有關部門起草的《商業(yè)銀行同業(yè)融資管理辦法》已成形，并于11月上報銀監(jiān)會決策層，有望在近期獲批。目前同業(yè)業(yè)務占銀行總資產(chǎn)的比例高達12%，“9號文”如果降臨，將對市場造成較大沖擊，年末降杠桿的節(jié)奏還將延續(xù)。如果監(jiān)管層對非標資產(chǎn)進行整治，機構的第一反應將會是拋售債券獲取流動性，這將帶動債券期限曲線的整體上移。

10月份，社會融資規(guī)模為8564億元，比去年同期少4342億元。其中信托貸款增加404億元，同比少增1040億元，創(chuàng)去年7月份以來的最低增速。信托貸款的增速驟減，顯示出銀行對非標資產(chǎn)操作方式面臨較大的變動，從而使社會的資金成本產(chǎn)生一系列的“蝴蝶效應”。

目前的債市面臨雙重制約：長端利率受制于密集的新發(fā)債券供給，20日招標發(fā)行281.5億十年期國債，中標收益率為4.7121%，創(chuàng)9年以來新高，帶動收益率期限曲線明顯上行。12月中上旬還將有5年、7年、30年的三只國債密集發(fā)行，將對目前羸弱的市場造成不小的沖擊。而短端則受到目前資金成本高企的擠壓，利率期限曲線出現(xiàn)倒掛。

國內(nèi)基本面利空因素繼續(xù)壓制

雖然11月匯豐制造業(yè)PMI預覽值為50.4，較上月值回落，但仍站在榮枯分水嶺上方，整體國內(nèi)經(jīng)濟基本保持平穩(wěn)。三季度GDP增速終結此前連續(xù)走低態(tài)勢，基本上已經(jīng)確定提前完成今年穩(wěn)增長的目標。從一系列公布的宏觀數(shù)據(jù)看有企穩(wěn)跡象，規(guī)模以上工業(yè)增加值增速擴大，社會消費品零售持平，受房地產(chǎn)調控影響，固定資產(chǎn)投資小幅回落。而組成“克強指數(shù)”的兩項重要指標全社會用電量和鐵路貨物發(fā)送量保持強勁，受益于歐美發(fā)達經(jīng)濟體的復蘇，10月出口同比增速也大幅反彈。受食品價格快速上漲影響，通脹保持在高位，預計春節(jié)之前難有改觀。鑒于外匯占款快速增加以及控制通貨膨脹，央行將維持中性偏緊的貨幣政策，后市國債市場利空猶存。

QE退出預期增加，全球資金面趨緊

外圍市場方面，美國制造業(yè)PMI刷新兩年多來新高，10月零售數(shù)據(jù)和新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)遠超預期，前兩個月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)也大幅上修。本周三公布的美聯(lián)儲會議紀要顯示，如果經(jīng)濟進一步好轉，未來數(shù)月仍可能縮減QE。美聯(lián)儲12月退出QE政策的概率增加，10年期美國國債收益率自上月下旬開始重新回到上升通道并接近年內(nèi)高點。歐洲央行降息以及傳言實行負利率僅推升美元指數(shù)快速走高，未來全球流動也將趨于偏緊。

綜上所述，在整體基本面利空未改的背景下，雖然國債收益率屢屢刷新歷史新高，投資價值開始顯現(xiàn)，但鑒于目前市場資金面緊張，同業(yè)資金即將面臨嚴格監(jiān)管，輕言見底為時尚早，國債反彈行情難以持久，建議投資者保持空頭思路。