自6月24日期指大跌以來，期指期現(xiàn)價差一直處于嚴(yán)重的貼水狀態(tài)。主力合約IF1307的期現(xiàn)貼水長期高達(dá)50點左右，按3日收盤價計仍高達(dá)57.83點。這其中究竟蘊藏了什么樣的機會與風(fēng)險？在此，我們主要探討兩個問題。

一方面，期現(xiàn)價差大幅貼水的原因是什么？

根據(jù)無套利定價原理，期指期現(xiàn)價差主要體現(xiàn)為當(dāng)前時刻至合約到期日的資金成本。但在實際中，期指的期現(xiàn)價差同資金成本之間通常存在著偏離。其原因大致可以總結(jié)為以下三種：一是滬深300指數(shù)成分股分紅；二是滬深300 成分股長期停牌；三是市場對某些信息進行不充分反應(yīng)或過度反應(yīng)。在實際中，第一、三個原因最為常見，尤其值得關(guān)注。

縱觀7月，滬深300指數(shù)共有25只成分股進行現(xiàn)金分紅。我們首先預(yù)估25只成分股的現(xiàn)金分紅額與除權(quán)除息日，再利用滬深300指數(shù)的編制規(guī)則進行測算，結(jié)果顯示7月成分股分紅對于滬深300指數(shù)帶來的回落幅度約為0.275%。按照3日IF1307收盤價2146.0折算出點數(shù)約為5.90點，顯著低于57.83點的貼水幅度。因此，滬深300成分股分紅并非期現(xiàn)價差大幅貼水的真正原因。

如此一來，市場對某些信息進行不充分反應(yīng)或過度反應(yīng)，也即市場的情緒因素才是期現(xiàn)大幅貼水的“真兇”。換言之，市場對期指后市的判斷可謂十分悲觀。事實上，期指自上市以來的一個顯著特征是，越激烈的行情中越容易產(chǎn)生較大的期現(xiàn)價差偏離。這也符合投資者在越激烈的行情中越容易對行情反應(yīng)過度的特點。

另一方面，如何進行期現(xiàn)反向套利？獲利空間有多大？

由于期指交割是按照現(xiàn)貨進行交割，這決定了期指的期現(xiàn)價差在交割之時必將收斂。這意味著目前大幅貼水的期現(xiàn)價差為我們提供了幾近無風(fēng)險的套利機會。

由于目前期現(xiàn)價差為負(fù)值，我們需要進行反向期現(xiàn)套利。具體的操作方式是買入期貨合約的同時，賣出現(xiàn)貨。其中，賣出現(xiàn)貨需要通過融券實現(xiàn)。

在現(xiàn)貨的選擇上，我們可以考慮進行全樣本復(fù)制或抽樣復(fù)制滬深300指數(shù)，也可以考慮直接賣空滬深300ETF。從流動性及操作便利性考慮，融券賣出滬深300ETF通常為我們的首選。目前，能夠提供融券的滬深300ETF共有三只：華泰柏瑞（510300）、嘉實（159919）和華夏（510330）。從ETF折溢價、ETF價格與指數(shù)的偏差以及ETF二級市場交易活躍性來看，華泰柏瑞是最理想的選擇，投資者可以重點予以考慮。

我們按照我們設(shè)置的融券費率、期貨及融券桿杠比例、手續(xù)費、沖擊成本等各種成本估算出，本次反向套利將獲得理論2.2%的絕對收益。如果考慮ETF高于標(biāo)的指數(shù)的偏差回歸等因素，套利利潤將進一步提升。

綜上，期現(xiàn)價差大幅貼水的主要原因是市場對后市預(yù)期十分悲觀，此為“危”。期現(xiàn)價差大幅貼水為投資者提供了幾近無風(fēng)險的期現(xiàn)反向套利機會，此為“機”。我們建議投資者對期指中線行情保持偏空思路，同時密切關(guān)注期現(xiàn)反向套利帶來的盈利機會。