國海證券從盛屯礦業(yè)集團股份有限公司目前收入結構看，礦產(chǎn)品的收入和利潤占比最大，而轉型前的主營業(yè)務IT設備貿(mào)易呈萎縮態(tài)勢，目前收入占比僅為12%，且按照公司目前的規(guī)劃，未來將逐步剝離此部分業(yè)務。因此礦業(yè)投資是公司目前和未來的主營業(yè)務。

礦山投資具有高風險、高收益的特點，而專業(yè)的人才隊伍是投資成功的關鍵。公司在轉型初期，對礦山投資和經(jīng)營能力的欠缺導致投資效果并不理想，隨著公司人才隊伍建設，公司相關項目的質量逐步提高，外延式擴張的發(fā)展模式漸入佳境。

目前，盛屯礦業(yè)部分項目仍在技改和復產(chǎn)中，按項目進度，預期公司將在2013年迎來業(yè)績釋放期?？紤]到?，?shù)V年內(nèi)能否注入上市公司仍存不確定性，我們分兩種情況作了盈利預測：若?，?shù)V業(yè)在2012年內(nèi)并入上市公司，我們預測公司2012至2014年的每股收益分別為0.11元、0.45元、0.67元，對應PE分別為85倍、21倍和14.4倍，相對估值較低；若?，?shù)V業(yè)在2012年未能并入上市公司，我們預期公司2012至2014年的每股收益分別為0.10元、0.18元、0.35元，對應PE分別為95.8倍、53.2倍和27.3倍，相對估值較高。

我們分析，盛屯礦業(yè)已度過最為艱難的轉型期，困境反轉在即，且未來還有資產(chǎn)注入的預期，建議密切關注?，?shù)V注入的進展情況。首次覆蓋，給予公司“增持”的評級。

早年礦業(yè)投資屢遭滑鐵盧

盛屯礦業(yè)早期的投資并不成功：三富礦業(yè)至今仍未收回投資；鑫盛礦業(yè)一直處于在建狀態(tài)，遲遲未能投產(chǎn)。總結公司先前投資不力的原因：一方面是公司在金屬價格高點收購，投資時點不佳導致成本過高；另外一方面公司作為一個剛轉型的礦業(yè)，在礦業(yè)投資能力和經(jīng)驗仍顯不足。

具體來看，公司于2007年耗資人民幣7266萬元收購了香港富名實業(yè)公司依法持有的三富礦業(yè)42%的股權（后實際收購了38%，對應收購金額6666萬元）。三富礦業(yè)主營鉛、鋅精礦的采選、生產(chǎn)。

2008年至2009年，由于國際鉛鋅金屬市場價格急劇暴跌，三富礦業(yè)由盈轉虧。為避免造成損失，經(jīng)三富礦業(yè)董事會研究決定，三富礦業(yè)自2008年8月18日起暫停生產(chǎn)，由此而致使三富礦業(yè)的盈利能力急轉直下：2008年實現(xiàn)利潤658萬元，而2009年虧損881.82萬元。

2010年，公司將所持三富礦業(yè)的權益轉租給香港富名實業(yè)公司進行生產(chǎn)經(jīng)營。據(jù)三方協(xié)議，2010年承包金為1500萬元，公司按照所持權益42%享有承包租金。

2011年1月至2011年12月31日，盛屯礦業(yè)按持有三富礦業(yè)的比例38%享有承包金，確認承包收入794萬元。2011年按上年度按照承包協(xié)議確認了5個月承包金；2011年8月，三方更改承包協(xié)議：承包金按基礎承包金300萬元（即按3萬噸的采礦量計算，每噸礦石100元），實際采礦量超過3萬噸的部分，另行分段累計繳納。

鑫盛礦業(yè)是公司于2008年2月收購的主要從事銅、鉛、鋅等有色金屬的探礦、開采及銷售等業(yè)務的礦業(yè)公司。鑫盛礦業(yè)于2008年12月已取得采礦證，至今已經(jīng)有三年多，而目前一直處于在建狀態(tài)，投產(chǎn)尚無明確時間。

礦山收購涉及收購時點把握、資源勘探和評估以及收購后的礦山經(jīng)營多方面的專業(yè)知識。分析公司上述兩次收購，我們認為，早年公司急于摘帽轉型，其礦業(yè)投資能力欠佳以及經(jīng)營能力欠缺同時對項目的甄選較盲目是導致投資失敗的主要原因。

埃瑪?shù)V業(yè)體量最大

相比早期并不成功的三富礦業(yè)、鑫盛礦業(yè)，盛屯礦業(yè)目前的主要礦山質地都較為優(yōu)良。

?，?shù)V業(yè)是公司2012年擬通過發(fā)行股份融資14.62587億元收購的資產(chǎn)。?，?shù)V是目前公司旗下最大的礦山，評估價值甚至超過了公司目前的所有者權益，對公司影響重大。我們認為此次項目注入后，公司大股東和中小投資者的利益將更趨于一致，公司的治理有望得到進一步的規(guī)范。

根據(jù)《?，?shù)V業(yè)采礦權評估報告》及相關附件，?，?shù)V業(yè)2012年度、2013年度和2014年度扣除非經(jīng)常性損益后的預測凈利潤分別為3014.90萬元、12474.63萬元及15681.32萬元，盈利能力較強。且資產(chǎn)注入方對業(yè)績做了承諾，根據(jù)我們對?，?shù)V業(yè)的了解，我們認為公司能達到盈利預測是大概率事件。

盛屯礦業(yè)2011年5月控股風馳礦業(yè)，該礦山本身已經(jīng)處于開采中，2010年實現(xiàn)營業(yè)收入1002.98萬元，2011年實現(xiàn)營業(yè)收入1799.75萬元，同比增加79.44%；2010年實現(xiàn)凈利潤90.77萬元，2011年實現(xiàn)凈利潤142.93萬元，同比增加54.47%。風馳礦業(yè)在2008-2011年間已陸續(xù)投入3000萬元用于技改擴產(chǎn)，盛屯礦業(yè)接手后繼續(xù)技改擴產(chǎn)，預期在2013年將迎來投資收獲期。

銀鑫礦業(yè)成立于2006年1月20日，注冊資本為人民幣4000萬元，經(jīng)營范圍為礦產(chǎn)資源勘查、開采、選礦及礦產(chǎn)品經(jīng)營。銅是銀鑫礦業(yè)的主力品種，在選礦上主要是保銅，鎢錫回收都在30%左右。目前銀鑫的采礦證是72萬噸每年，由于公司正在改造建設，今年的開采量只有18萬-19萬噸左右，隨著公司未來改造建設的完成，未來兩年采礦量有望達到30萬噸每年。屆時，將大幅度提高公司的產(chǎn)能，維持盈利的增長。

貴州華金價值約85億元

值得一提的是，華金礦業(yè)香港有限公司（下稱“香港華金”）是一家注冊在中國香港的有限公司，主要資產(chǎn)為依法持有的貴州華金礦業(yè)（下稱“貴州華金”）有限公司97%股權。2012年5月公司參股子公司“盛屯股權投資有限公司”通過收購尚輝有限公司，由尚輝有限公司完成收購香港華金100%股權。

貴州華金依法持有貴州省冊亨縣丫他、板其、板萬三個金礦的采礦權和丫他、板萬金礦的兩個探礦權，礦權面積70余平方公里。丫他、板其、板萬三個礦區(qū)地處的貴州黔西南自治州位于我國著名的滇、黔、桂金三角地區(qū)。黔西南自治州卡林型金礦密集，是中國重要的黃金資源勘查基地及產(chǎn)地，澳華黃金爛泥溝金礦、紫金礦業(yè)水銀洞金礦等大型、特大型金礦均位于州內(nèi)。貴州華金是貴州省黔西南自治州證件齊全的五大黃金企業(yè)之一，是貴州黔西南自治州重點扶持的黃金企業(yè)，也是政府支持可以整合當?shù)攸S金企業(yè)的牽頭單位，其中冊亨縣丫他、板其金礦更為黔西南自治州最早發(fā)現(xiàn)的規(guī)模金礦。已探明的保有黃金金屬量合計約為25653千克，價值約85億元（由于不知道資源的具體分類情況，所以價值估計并不準確）。

我們推測，未來貴州華金在運作成熟后，將有望注入到上市公司，通過上市公司的平臺盡快地將儲量變?yōu)楫a(chǎn)量，為公司貢獻業(yè)績。