本文通過(guò)對(duì)債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)主題的討論，分析了當(dāng)前歐洲的整體狀況，包括當(dāng)前債務(wù)危機(jī)的發(fā)展階段以及接下來(lái)的發(fā)展方向（繼續(xù)惡化還是趨向緩和）；歐洲經(jīng)濟(jì)的前景，尤其是財(cái)政緊縮對(duì)歐洲經(jīng)濟(jì)的影響。

當(dāng)前歐洲乃至全球經(jīng)濟(jì)的兩大特征是脆弱的金融環(huán)境和疲軟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。因?yàn)閭鶆?wù)危機(jī)的蔓延和深化，當(dāng)前歐洲的國(guó)債市場(chǎng)似乎從未脫離危險(xiǎn)的邊緣，同時(shí)因?yàn)槭芾в谪?cái)政整頓或稱財(cái)政緊縮，近期歐洲的經(jīng)濟(jì)也萎靡不振。正如IMF的Oliver Blanchard在IMF最近一期《世界經(jīng)濟(jì)展望》中總結(jié)的那樣，“導(dǎo)致先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)率下滑的因素是財(cái)政整頓和依舊脆弱的金融體系”。

歐洲債務(wù)危機(jī)演化路徑

先簡(jiǎn)單回顧一下歐債危機(jī)的整個(gè)歷程?！斗€(wěn)定與增長(zhǎng)公約》規(guī)定，歐盟成員國(guó)財(cái)政赤字占當(dāng)期GDP的比例不得超過(guò)3%，公共債務(wù)總額占GDP的比例不得超過(guò)60%。2004年部分歐盟國(guó)家開(kāi)始跨越這兩條紅線。2005年年初，出于歐盟“團(tuán)結(jié)”和促進(jìn)就業(yè)增長(zhǎng)的考慮，歐盟同意其成員國(guó)財(cái)政赤字可以“暫時(shí)”超過(guò)3%。但是，其后歐盟成員國(guó)的財(cái)政紀(jì)律實(shí)際上就進(jìn)一步放松，歐盟整體債務(wù)水平的GDP占比也持續(xù)高于60%?！按钨J危機(jī)—金融危機(jī)（投資銀行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)）—實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)—財(cái)政債務(wù)危機(jī)—主權(quán)信用危機(jī)—金融危機(jī)（銀行業(yè)）—實(shí)體經(jīng)濟(jì)危機(jī)”這一惡性循環(huán)是我們?cè)?010年上半年對(duì)“歐債危機(jī)”深化發(fā)展路徑的一個(gè)預(yù)期。

歐洲債務(wù)問(wèn)題可追溯至2008年10月的冰島危機(jī)，其后不斷深化、演進(jìn)和升級(jí)。歐洲債務(wù)問(wèn)題的第一階段是發(fā)端于北歐小國(guó)冰島的“外向型”債務(wù)危機(jī)。2008年10月，在全球過(guò)度擴(kuò)張的冰島金融業(yè)（資產(chǎn)規(guī)模為GDP的9倍多）陷入困境。三大銀行資不抵債，被冰島政府接管，銀行債務(wù)升級(jí)為主權(quán)債務(wù)。根據(jù)美聯(lián)社的數(shù)據(jù)，當(dāng)時(shí)冰島政府外債規(guī)模高達(dá)800億美元，為其2007年GDP的400%左右，人均負(fù)債25萬(wàn)美元；金融業(yè)外債更是高達(dá)1383億美元。從技術(shù)上講，冰島已經(jīng)破產(chǎn)。冰島為了應(yīng)對(duì)危機(jī)，采取了較為嚴(yán)厲的緊縮政策，被迫放棄固定匯率制度，至2008年11月末冰島克朗兌歐元大幅貶值超過(guò)70%。2009年，冰島陷入嚴(yán)重衰退。

歐洲債務(wù)問(wèn)題的第二個(gè)階段是中東歐國(guó)家“外來(lái)型”債務(wù)問(wèn)題。2009年年初，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)穆迪調(diào)低了烏克蘭的評(píng)級(jí)，并認(rèn)為東歐的形勢(shì)在不斷惡化，這觸發(fā)了中東歐國(guó)家的債務(wù)問(wèn)題。IMF警告，中東歐經(jīng)濟(jì)規(guī)模遠(yuǎn)超過(guò)冰島，其債務(wù)問(wèn)題存在引發(fā)金融危機(jī)“第二波”的風(fēng)險(xiǎn)。2000年后，絕大多數(shù)中東歐國(guó)家的商業(yè)銀行被以西歐銀行為主的外資控制，2008年年底外資占比在54%—97%。中東歐擁有約1.7萬(wàn)億美元的外匯債務(wù)，而且三分之二貸款為外幣貸款。中東歐國(guó)家應(yīng)對(duì)危機(jī)主要依靠外部援助，IMF、世界銀行以及歐盟等提供了支持，使中東歐局勢(shì)有所緩和，并在2009年實(shí)現(xiàn)了初步復(fù)蘇。

第三個(gè)階段是希臘、西班牙和葡萄牙等國(guó)的“傳統(tǒng)型”債務(wù)問(wèn)題。2009年5月希臘就遇到了債務(wù)問(wèn)題，歐盟強(qiáng)力聲援后，局勢(shì)得到一定的緩解。但是半年后希臘財(cái)政赤字并未改善，其財(cái)政赤字GDP占比升至12.7%，公共債務(wù)GDP占比高達(dá)113%，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)將其主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)低，希臘債務(wù)問(wèn)題爆發(fā)了。與冰島和中東歐不一樣的是，希臘的債務(wù)問(wèn)題是傳統(tǒng)的收支結(jié)構(gòu)問(wèn)題。

意大利、西班牙、葡萄牙等也出現(xiàn)了傳統(tǒng)型債務(wù)問(wèn)題。2009年11月，新上臺(tái)的帕潘德里歐政府宣布，舊政府掩蓋了政府赤字與政府債務(wù)的真實(shí)水平。2009年希臘修正后的財(cái)政赤字高達(dá)GDP的12.7%，而非此前公布的6%。2009年12月，全球三大信用評(píng)級(jí)公司惠譽(yù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪相繼下調(diào)希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)。2010年年初，希臘政府宣布2009年最終財(cái)政赤字達(dá)到GDP的13.6%，2009年年底政府債務(wù)未清償余額與GDP之比達(dá)到115.1%，并將在2010年年底突破120%。2010年4月27日，標(biāo)準(zhǔn)普爾率先將希臘主權(quán)信用評(píng)級(jí)調(diào)降至垃圾級(jí)。

第四個(gè)階段一直持續(xù)到當(dāng)前，危機(jī)逐步開(kāi)始向歐洲的第四大經(jīng)濟(jì)體西班牙和第三大經(jīng)濟(jì)體意大利蔓延，與此同時(shí)，歐洲的主權(quán)債務(wù)危機(jī)已經(jīng)不僅限于國(guó)債市場(chǎng)，而是逐步呈現(xiàn)出蔓延至銀行的跡象。

政府的應(yīng)對(duì)路徑

在危機(jī)不斷深化的過(guò)程中，歐盟及下屬機(jī)構(gòu)、歐元區(qū)相關(guān)機(jī)構(gòu)、歐央行和IMF等一直在深入思考并積極應(yīng)對(duì)，下面我們對(duì)國(guó)際機(jī)構(gòu)在歐元區(qū)危機(jī)中出臺(tái)的救助措施做一個(gè)簡(jiǎn)單梳理。

階段一：流動(dòng)性注入

2010年4月中旬，希臘問(wèn)題集中爆發(fā)。4月11日，歐元區(qū)財(cái)長(zhǎng)批準(zhǔn)了一項(xiàng)300億歐元的希臘援助機(jī)制，而IMF在第一年預(yù)計(jì)至少要為希臘提供100億歐元援助。4月26日，德國(guó)總理默克爾在柏林就援助希臘問(wèn)題時(shí)對(duì)外表示，德國(guó)將對(duì)希臘提供援助，但必須等待IMF及歐盟委員會(huì)與希臘正在進(jìn)行的談判結(jié)束，而且希臘必須提出“令人信服的”整頓財(cái)政計(jì)劃。5月6日，希臘國(guó)會(huì)在國(guó)民強(qiáng)烈反對(duì)下通過(guò)了300億歐元的政府財(cái)政緊縮計(jì)劃，為希臘接受歐盟和IMF的援助清除了主要障礙。

5月10日，歐盟成員國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)達(dá)成一項(xiàng)總額7500億歐元的救助機(jī)制，以幫助可能陷入債務(wù)危機(jī)的歐元區(qū)成員國(guó)，防止希臘債務(wù)危機(jī)蔓延。這套救助機(jī)制由三部分資金組成，其中4400億歐元將由歐元區(qū)國(guó)家根據(jù)相互間協(xié)議提供，為期三年；600億歐元將以歐盟《里斯本條約》相關(guān)條款為基礎(chǔ)，由歐盟委員會(huì)從金融市場(chǎng)上籌集；此外IMF將提供2500億歐元。5月21日，德國(guó)聯(lián)邦議會(huì)批準(zhǔn)歐盟總額7500億歐元的救助機(jī)制，德國(guó)將對(duì)其中的1480億歐元信貸提供擔(dān)保。經(jīng)過(guò)這一系列緊急的流動(dòng)性注入措施，全球資產(chǎn)避險(xiǎn)情緒暫時(shí)得到緩和，大宗商品和歐洲主要股市結(jié)束了從4月中旬開(kāi)始的下跌，在5月底至6月初開(kāi)始反彈。

2010年下半年，危機(jī)從希臘蔓延至愛(ài)爾蘭和葡萄牙，主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也在不斷下調(diào)這三國(guó)的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)。而在這個(gè)階段，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)的救助方式仍是以提供貸款等注入流動(dòng)性的方式應(yīng)對(duì)不斷蔓延的危機(jī)。從2010年6月初直到2011年2月初，雖然危機(jī)在不斷蔓延，但當(dāng)時(shí)市場(chǎng)更多是被中國(guó)和美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的力度吸引了注意力，比如中國(guó)GDP增長(zhǎng)率從2009年第4季度直到2011年第1季度持續(xù)維持在10%左右，而美國(guó)GDP的環(huán)比折年率從2009年第3季度到2010年第4季度持續(xù)維持在4%以上，在市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇達(dá)成共識(shí)后，歐債對(duì)市場(chǎng)失去了主導(dǎo)作用，大宗商品和歐洲股市伴隨著中美經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)力復(fù)蘇持續(xù)上揚(yáng)，某些重要工業(yè)品甚至創(chuàng)出歷史最高價(jià)。

階段二：EFSF&ESM

2010年年底至2011年年初，中美經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持著持續(xù)了一年的高增長(zhǎng)，與此同時(shí)，歐洲的暴風(fēng)眼從希臘逐步轉(zhuǎn)至葡萄牙，市場(chǎng)對(duì)葡萄牙的擔(dān)憂也在2011年2月達(dá)到了一個(gè)小高潮。2月18日，一名歐元區(qū)消息人士稱，歐盟成員國(guó)對(duì)葡萄牙財(cái)政狀況的擔(dān)憂不斷加劇，認(rèn)為該國(guó)需要在4月份之前尋求救助。當(dāng)時(shí)也有消息人士稱，葡萄牙正瀕臨險(xiǎn)境，撐不過(guò)3月底，這在當(dāng)時(shí)甚至是金融市場(chǎng)的共識(shí)。3月23日，葡萄牙議會(huì)投票否決政府所遞交的旨在應(yīng)對(duì)債務(wù)危機(jī)的財(cái)政緊縮方案，此舉為葡萄牙政府垮臺(tái)拉開(kāi)了序幕。隨后，葡萄牙總理蘇格拉底宣布辭職。3月底，愛(ài)爾蘭的情況也在惡化，3月31日公布的愛(ài)爾蘭境內(nèi)銀行壓力測(cè)試結(jié)果也給市場(chǎng)帶來(lái)較大壓力。5月16日，歐盟17國(guó)財(cái)長(zhǎng)一致通過(guò)歐盟和IMF對(duì)葡萄牙的緊急財(cái)政救助的請(qǐng)求，資金總計(jì)達(dá)到780億歐元。5月中旬，市場(chǎng)也開(kāi)始逐漸企穩(wěn)。

歐洲央行行長(zhǎng)特里謝7月27日表示，與美國(guó)和日本正面臨嚴(yán)重的財(cái)政問(wèn)題相比，歐元區(qū)穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)僅僅來(lái)自于希臘，總體來(lái)看，歐元區(qū)目前面臨的問(wèn)題要遠(yuǎn)少于美國(guó)和日本。7月底至8月初，對(duì)于美國(guó)債務(wù)上限的擔(dān)憂主導(dǎo)了市場(chǎng)的走勢(shì)，大宗商品和股市大幅下挫，與特里謝的言論不謀而合。

2010年年底，EFSF定于2011年1月末發(fā)行債券。EFSF發(fā)行的債券可能是以歐元以外的貨幣計(jì)價(jià)，期限為5年、7年和10年。2011年1月5日歐盟首次發(fā)售債券，為EFSF籌集50億歐元用于援助愛(ài)爾蘭。1月10日，歐洲財(cái)政官員在布魯塞爾會(huì)面討論了EFSF可能的調(diào)整方案，其中包括提高基金規(guī)模，并允許該基金干預(yù)債券市場(chǎng)等措施。1月18日，為期兩天的歐盟27國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)會(huì)議落下帷幕。同此前一樣，財(cái)長(zhǎng)會(huì)議并未達(dá)成實(shí)質(zhì)性決議，僅決定在今后幾個(gè)月對(duì)歐洲銀行業(yè)實(shí)施更嚴(yán)格更透明的新一輪壓力測(cè)試，將流動(dòng)性等因素納入測(cè)試范圍。對(duì)于此前市場(chǎng)關(guān)注的擴(kuò)大救助基金規(guī)模和降低對(duì)愛(ài)爾蘭貸款利率兩大問(wèn)題，均無(wú)果而終。

2月14日召開(kāi)的歐盟非正式峰會(huì)上，歐元區(qū)各國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)同意，2013年即將就位的永久援助機(jī)制（ESM）的有效貸款能力為5000億歐元——約為當(dāng)前救助機(jī)制實(shí)際可貸款額的兩倍。但財(cái)長(zhǎng)們依然未能就擴(kuò)大現(xiàn)有的歐洲金融穩(wěn)定基金規(guī)模達(dá)成一致，對(duì)5000億歐元救助機(jī)制將如何融資也未達(dá)成一致。

3月12日，歐元區(qū)17國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人非正式峰會(huì)專門(mén)討論應(yīng)對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的綜合方案。各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人最終就此達(dá)成一致，其中最受關(guān)注的是旨在促進(jìn)歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)趨同的經(jīng)濟(jì)改革建議“歐元公約”。

這份名為“歐元公約”的經(jīng)濟(jì)改革建議為歐元區(qū)國(guó)家設(shè)定了四大共同目標(biāo)，即增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)就業(yè)、鞏固財(cái)政和維護(hù)金融穩(wěn)定，旨在促進(jìn)歐元區(qū)國(guó)家經(jīng)濟(jì)趨同，避免再度出現(xiàn)個(gè)別國(guó)家“掉隊(duì)”，危及整個(gè)貨幣體系的局面。至于如何實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的具體措施，則由各國(guó)自己來(lái)決定，但要接受歐盟的監(jiān)督。與頗有爭(zhēng)議的德法兩國(guó)原先提出的“競(jìng)爭(zhēng)力公約”相比，其實(shí)質(zhì)內(nèi)容打了很多折扣，這顯然是各方妥協(xié)退讓的折衷產(chǎn)物。與會(huì)各國(guó)領(lǐng)導(dǎo)人還表示，同意探討征收金融交易稅的可能性。歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人還原則同意擴(kuò)大現(xiàn)有臨時(shí)救助機(jī)制的規(guī)模和用途，把歐洲金融穩(wěn)定工具的實(shí)際融資能力提高到4400億歐元。在增強(qiáng)救助機(jī)制靈活性問(wèn)題上，歐元區(qū)領(lǐng)導(dǎo)人同意，允許歐洲金融穩(wěn)定工具介入一級(jí)市場(chǎng)，即購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)國(guó)家首次發(fā)行的國(guó)債，但不能從事二級(jí)市場(chǎng)操作。

2011年9月底，關(guān)于希臘違約或退出歐元區(qū)的消息甚囂塵上，與此同時(shí)，歐元區(qū)內(nèi)部主要國(guó)家在各類(lèi)救助措施上屢屢無(wú)法達(dá)成一致，不斷錯(cuò)失最好的救助時(shí)機(jī)，同時(shí)每次出臺(tái)的救助措施往往差于預(yù)期。針對(duì)9月危機(jī)的再度惡化，歐洲官方開(kāi)始討論將EFSF從4400億歐元增加到2萬(wàn)億歐元，而且歐央行可以使用這筆資金購(gòu)入更多的意大利和西班牙債券。11月25日，歐元區(qū)資深政府官員透露，由于過(guò)去一個(gè)月市場(chǎng)環(huán)境急劇惡化，EFSF擴(kuò)容規(guī)模可能只有原計(jì)劃4400億歐元的一半。

階段三：LTRO

為給陷入困境的銀行系統(tǒng)注入流動(dòng)性，歐央行2011年12月首度推出3年期再融資操作（LTRO），這一事件是在整個(gè)歐債危機(jī)過(guò)程中歐洲央行首次獨(dú)立扮演關(guān)鍵角色。歐洲央行以1%固定利率無(wú)限制貸出資金，向歐元區(qū)銀行發(fā)放4890億歐元三年期貸款。2011年12月到2012年2月，正是在第一輪LTRO的推動(dòng)以及在對(duì)第二輪LTRO的預(yù)期下，大宗商品經(jīng)歷了一波反彈。歐洲央行同樣認(rèn)為此舉效果顯著，并于2月29日開(kāi)始了第二輪LTRO。

與此同時(shí)，1月底的歐洲峰會(huì)已經(jīng)開(kāi)始討論希臘的債務(wù)減記方案（PSI），最終在3月13日的歐元區(qū)集團(tuán)會(huì)議上決定將希臘私有債權(quán)人減記75%。從1月底開(kāi)始的對(duì)于希臘債務(wù)違約的預(yù)期以及之后的PSI結(jié)束了市場(chǎng)從2011年12月到2012年2月初的反彈。而2012年的第2季度是PIIGS五國(guó)（尤其是意大利）債務(wù)到期比較集中的時(shí)段，在對(duì)巨額到期債務(wù)的擔(dān)憂和之前希臘違約的負(fù)面影響下，市場(chǎng)從2月初轉(zhuǎn)為弱勢(shì)，大宗商品一直跌到6月初。

階段四：OMT+SSM

2012年9月6日德拉吉宣布在二級(jí)市場(chǎng)上，歐洲央行將以嚴(yán)格的條件約束推出無(wú)限量購(gòu)買(mǎi)歐元區(qū)成員國(guó)主權(quán)債券的“直接貨幣交易計(jì)劃”（Outright Monetary Transactions，OMT）。這項(xiàng)操作將主要集中在購(gòu)買(mǎi)3年期以下的短期國(guó)債，且不會(huì)事先設(shè)定購(gòu)債規(guī)模上限。接受EFSF/ESM救助和履行財(cái)政緊縮和結(jié)構(gòu)性改革是獲得OMT計(jì)劃支持的條件。OMT操作沒(méi)有設(shè)定具體的收益率區(qū)間，但歐洲央行有權(quán)根據(jù)各國(guó)滿足條件的情況中止購(gòu)買(mǎi)。在OMT計(jì)劃下，歐洲央行明確放棄了優(yōu)先債權(quán)人地位。從目前OMT計(jì)劃的設(shè)計(jì)來(lái)看，是歐洲央行為了避免上兩輪債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃缺陷而量身定做的改進(jìn)版。

10月19日結(jié)束的歐盟峰會(huì)主要就建立銀行業(yè)聯(lián)盟(Bank Union)達(dá)成了一定共識(shí)，但是各方銀行覆蓋數(shù)量、非歐元區(qū)國(guó)家的參與度仍有不確定性。歐洲銀行業(yè)聯(lián)盟涵蓋三個(gè)階段計(jì)劃：?jiǎn)我槐O(jiān)管體系(SSM)；對(duì)陷入困境的銀行提供聯(lián)合解決方案；建立聯(lián)合的存款保險(xiǎn)機(jī)制。在本次峰會(huì)中，就單一監(jiān)管體系（SSM）建立設(shè)立了初步時(shí)間表，法律框架會(huì)在2013年1月1日建立，并將擇機(jī)進(jìn)行運(yùn)作。

在歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的整個(gè)演化路徑中，各個(gè)國(guó)際機(jī)構(gòu)的救助政策從最初的以貸款形式直接注入流動(dòng)性，到借助EFSF和ESM購(gòu)買(mǎi)邊緣國(guó)家國(guó)債，再到之后ECB提供的回購(gòu)融資LTRO，以及當(dāng)前的OMT和SSM。整個(gè)過(guò)程看似連續(xù)，但我們認(rèn)為今年6月的歐盟峰會(huì)是歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的分水嶺。在最初的救助過(guò)程中，歐元區(qū)的一些核心國(guó)家或有決策權(quán)力的國(guó)家一直在《歐洲聯(lián)盟條約》的框架下將國(guó)家主權(quán)和債務(wù)共擔(dān)完全對(duì)立起來(lái)，無(wú)論是ESM還是希臘債務(wù)的PSI都體現(xiàn)了這一點(diǎn)。但2012年6月的峰會(huì)改變了這一點(diǎn)，在那次峰會(huì)上，歐元區(qū)的主要領(lǐng)導(dǎo)們似乎在國(guó)家主權(quán)和債務(wù)共擔(dān)之間找到了一個(gè)較好的平衡點(diǎn)。也正是基于6月的峰會(huì)，才有了之后的OMT和SSM。有了ESM、OMT和SSM，其實(shí)已經(jīng)為債務(wù)共擔(dān)鋪平了道路，或者說(shuō)這三者的合力其實(shí)與歐元區(qū)債券的作用非常接近了。

歐洲經(jīng)濟(jì)：財(cái)政緊縮帶來(lái)的低迷

受歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)和財(cái)政緊縮的拖累，歐洲經(jīng)濟(jì)已經(jīng)頹靡不堪，歐洲最新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也印證了這一點(diǎn)。

10月24日，Markit發(fā)布?xì)W元區(qū)10月PMI初值，綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)(初值)由9月的46.1降至45.8，創(chuàng)40個(gè)月以來(lái)的新低。其中制造業(yè)PMI初值為45.3，低于市場(chǎng)預(yù)期的46.5和前期的終值46.1，而10月服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)小幅上升至46.2，不及市場(chǎng)預(yù)期的46.4，顯示歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)依舊欠缺活力，制造業(yè)萎縮勢(shì)頭明顯，服務(wù)業(yè)數(shù)據(jù)雖有略微好轉(zhuǎn)，但仍然處于枯榮線以下，形勢(shì)不容樂(lè)觀。

分國(guó)家來(lái)看，德國(guó)10月綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為48.1，較前期值下降1.1，連續(xù)6個(gè)月低于榮枯分水嶺，制造業(yè)PMI從47.4跌至45.7，其中汽車(chē)行業(yè)萎縮顯著，服務(wù)業(yè)PMI從49.7跌至49.3；法國(guó)10月綜合PMI、制造業(yè)PMI和服務(wù)業(yè)PMI分別為44.8、43.5和46.2，均高于前期值，顯示制造業(yè)和服務(wù)業(yè)行業(yè)景氣稍有回升，但經(jīng)濟(jì)總體衰退形勢(shì)難以改變。除德法之外的其他歐元區(qū)國(guó)家PMI產(chǎn)出指數(shù)均下降，并且下降速度不斷加快。法國(guó)10月INSEE商業(yè)信心指數(shù)為85，低于前值90，更令人擔(dān)憂的是9月失業(yè)人數(shù)達(dá)到了305.8萬(wàn)，失業(yè)率上升了1.6%，就業(yè)市場(chǎng)和商業(yè)信心的低迷抵消了PMI小幅回升帶來(lái)的積極影響，實(shí)體經(jīng)濟(jì)總體復(fù)蘇依舊乏力。

金融體系方面，25日標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)分別下調(diào)了法國(guó)BNP Paribas、Banque Solfea兩家銀行的長(zhǎng)期和短期信用評(píng)級(jí)，Cofidis銀行的長(zhǎng)期信用評(píng)級(jí)，此外包括法興銀行在內(nèi)的10家其他法國(guó)銀行前景展望都被列入負(fù)面，表明法國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)暴露程度有所加劇。

至于歐元區(qū)最大經(jīng)濟(jì)體德國(guó)，除了PMI體現(xiàn)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)不景氣，商業(yè)信心也創(chuàng)近30個(gè)月以來(lái)的新低，10月IFO商業(yè)景氣指數(shù)從前值101.4下降至100，這是自2010年2月以來(lái)的最低值，其中IFO預(yù)期指數(shù)與前值持平為93.2，現(xiàn)狀指數(shù)則下降至107.3。作為歐元區(qū)最大的經(jīng)濟(jì)體，由于受到歐債危機(jī)的沖擊，德國(guó)的經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)停滯，衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在集聚。

西班牙第3季度的失業(yè)率由前值的24.63%攀升至25.02%，是1976年以來(lái)的最高水平，表明就業(yè)市場(chǎng)形勢(shì)極其嚴(yán)峻；財(cái)政方面，23日評(píng)級(jí)公司穆迪下調(diào)了西班牙五個(gè)自治區(qū)的信用評(píng)級(jí)，其中有兩個(gè)地區(qū)評(píng)級(jí)首次淪為垃圾級(jí)，另外三個(gè)地區(qū)的評(píng)級(jí)在原本就是垃圾級(jí)基礎(chǔ)上進(jìn)一步下調(diào)，這將再次加大地方政府的融資壓力，目前向中央政府求助的自治區(qū)數(shù)量已經(jīng)達(dá)到8個(gè)。銀行體系同樣面臨多重壓力，8月西班牙銀行業(yè)平均壞賬率上升至10.5%，并且仍有繼續(xù)惡化的勢(shì)頭，壞賬主要源于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷(1800億歐元房地產(chǎn)壞賬資產(chǎn))、經(jīng)濟(jì)基本面的惡化導(dǎo)致企業(yè)償債能力下降以及銀行持有的國(guó)家債務(wù)頭寸面臨持續(xù)貶值壓力(9月西班牙銀行業(yè)持有西班牙債務(wù)比例依然高達(dá)32.4%，當(dāng)月凈購(gòu)入85億歐元政府債券)。在這種情況下，西班牙正式向歐盟申請(qǐng)600億歐元救助以開(kāi)展銀行業(yè)的重組，至于歐盟允諾提供的1000億中剩下的400億極有可能在未來(lái)用于增加銀行業(yè)的核心資本以進(jìn)一步應(yīng)對(duì)壞賬高峰的到來(lái)，降低銀行體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

總的來(lái)看，我們認(rèn)為受困于財(cái)政緊縮和金融環(huán)境的不確定性，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將會(huì)繼續(xù)放緩。正如Oliver Blanchard在最新的《世界經(jīng)濟(jì)展望》中闡述的，當(dāng)前證據(jù)顯示歐洲的財(cái)政政策乘數(shù)較大，因而緊縮的財(cái)政政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響也更加明顯。不穩(wěn)定的金融環(huán)境也帶來(lái)了損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性。

歐洲下階段的關(guān)注重點(diǎn)

全球金融市場(chǎng)在11月關(guān)注的重點(diǎn)主要是一些重大政治事件，上旬的美國(guó)大選和中國(guó)“十八大”，下旬將會(huì)轉(zhuǎn)至西班牙的選舉，歐洲的問(wèn)題或許不是短期內(nèi)市場(chǎng)關(guān)注的重點(diǎn)。而在西班牙選舉臨近的時(shí)候，市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)逐漸轉(zhuǎn)向西班牙是否尋求救援上來(lái)。

雖然我們認(rèn)為6月的峰會(huì)迎來(lái)了歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)危機(jī)的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但這種分水嶺的作用主要體現(xiàn)在大方向或者說(shuō)歐洲領(lǐng)導(dǎo)的精神層面上，而將精神落實(shí)到具體的措施上還需要較長(zhǎng)時(shí)間，而且在整個(gè)落實(shí)的過(guò)程中，還將伴隨歐洲金融環(huán)境的階段性問(wèn)題以及歐洲經(jīng)濟(jì)繼續(xù)下滑。