美豆本輪的牛市主要受益于美國罕見的干旱引發(fā)的減產(chǎn)，加之年初南美春旱，使得年內(nèi)全球大豆供應(yīng)呈現(xiàn)了偏緊的格局。也就是說，本輪豆類的上漲主要是由于供給方面因素推動，而農(nóng)產(chǎn)品歷來也更關(guān)注供給方面的變化。不過，隨著美豆從1244美分飆升至1789美分，累計(jì)漲幅已達(dá)44%，供給利多很大程度上已在期價(jià)上得到兌現(xiàn)，接下來關(guān)注的重點(diǎn)除了美國農(nóng)業(yè)部在9月供需報(bào)告中對產(chǎn)量數(shù)據(jù)的調(diào)整外，下游需求是否因高價(jià)產(chǎn)生抑制將是決定行情能否持續(xù)的重要因素。

　　1、美豆單產(chǎn)調(diào)整仍需關(guān)注，出口需求未見放緩

　　從USDA8月份公布的美豆平衡表來看，美豆12/13年度的產(chǎn)量為7327萬噸，相比11/12年度減產(chǎn)了約1000萬噸，這也使得美豆的庫存消費(fèi)比下滑到4.19%這一近年來偏低的水平。由于8月降雨難以改善美豆單產(chǎn)，作物長勢已基本定型，美國農(nóng)業(yè)部在8月份供需報(bào)告中對美豆庫存緊俏命題進(jìn)行了確認(rèn)。從美豆歷年來單產(chǎn)的變化趨勢來看，目前USDA的預(yù)估數(shù)據(jù)已經(jīng)表現(xiàn)在區(qū)間下沿，理論上繼續(xù)下調(diào)的空間不會太大。不過從ProFarmer上周公布的田間調(diào)查結(jié)果來看，美豆單產(chǎn)有可能下到34.8，而之前USDA預(yù)估的數(shù)據(jù)為36.1，最近Allendale Inc對32個(gè)州農(nóng)戶的調(diào)查結(jié)果也顯示，今年美國大豆單產(chǎn)預(yù)計(jì)為34.9蒲式耳/英畝，如果單產(chǎn)繼續(xù)下滑，那么美豆12/13年度的期末庫存將下降至幾十萬噸的水平，這在近年來是非常少見的。

　　圖1：美豆庫存消費(fèi)比走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

　　圖2：美豆單產(chǎn)走勢圖

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　　從美豆的出口需求的方面來看，目前還未見明顯的價(jià)格抑制出口跡象。截至8月16 日的過去4周，美國大豆出口裝運(yùn)比去年同期增加了105萬噸和128%；新季大豆4周銷售量比去年同期減少43萬噸和20%。豆粕出口強(qiáng)勁，4周出口裝運(yùn)比去年同期增長了39萬噸和81%；新季豆粕4周銷售量比去年同期增加了31萬噸和230%。而被市場重點(diǎn)關(guān)注的中國需求也未見放緩，截至8月30日當(dāng)周，美國對我國裝運(yùn)大豆約24萬噸，低于上周的29.8萬噸，遠(yuǎn)高于上年同期的9.1萬噸。下降的產(chǎn)量及較強(qiáng)的需求預(yù)示著國際市場大豆價(jià)格很可能還有上漲空間。不過短期看，由于收獲季節(jié)的臨近，美國大豆現(xiàn)貨基差顯著下降，短期價(jià)格的上漲空間很可能受到制約。

　　圖3：美豆歷年周度出口銷售情況  

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　　2、未來到港量減少，豆粕成本支撐明顯

　　由于國際市場大豆供給偏緊，今年4季度和明年1 季度我國大豆進(jìn)口步伐將會放慢，商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，2012年8月份我國進(jìn)口大豆預(yù)報(bào)到港量為453.18萬噸，低于此前預(yù)估的529.62萬噸；商務(wù)部還首次預(yù)報(bào)，9月進(jìn)口大豆預(yù)報(bào)到港量為385.01萬噸，預(yù)計(jì)10月份進(jìn)口量在400萬噸左右。這就導(dǎo)致后期豆粕供應(yīng)日漸緊俏，將更加有利于油廠挺價(jià)銷售。目前油廠挺粕意愿尚未改變，據(jù)了解當(dāng)前飼料企業(yè)豆粕庫存大都維持在較低水平，且只要豆粕價(jià)格稍有調(diào)整，終端成交量便迅速放大，說明在高價(jià)面前補(bǔ)庫需求仍在主導(dǎo)市場。上周(截至8月31日)國內(nèi)大豆加工廠開機(jī)率略有提高，大豆壓榨總量接近118萬噸，前一周為116萬噸，全國開機(jī)率處于正常水平。

　　目前沿海地區(qū)進(jìn)口大豆壓榨有小幅盈利，多數(shù)工廠正常開機(jī)，但后續(xù)到港大豆數(shù)量繼續(xù)下降且成本高企，工廠或?qū)⑾鄄⒔档烷_工率，預(yù)計(jì)近期國內(nèi)工廠開工情況不會出現(xiàn)明顯提升，將保持相對平穩(wěn)狀態(tài)。以近月船期大豆成本為基礎(chǔ)測算的大豆加工虧損虧損程度顯著縮小，說明通過近期油、粕價(jià)格的上漲，此前制約油廠的成本壓力已經(jīng)不大。

　　圖4：壓榨利潤走勢圖

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　　雖然南美方面對于2013年大豆一直存在較大的增產(chǎn)預(yù)期，但在新年度前南美的供應(yīng)卻在縮減。這主要是由于進(jìn)口商積極尋購大豆，導(dǎo)致巴西庫存偏低，而南美其他國家如阿根廷、巴拉圭等庫存量也幾乎售完。而南美豆的預(yù)售則十分火爆，據(jù)了解截至8月31日巴西新作大豆已預(yù)售44%，去年同期15%。我們認(rèn)為，在南美大豆增加面積真正確定之前，大豆供應(yīng)偏緊這一事實(shí)將一直刺激美豆期價(jià)上漲，而國內(nèi)豆粕價(jià)格也將在成本高企的推動下維持上漲。

　　目前訂貨的9月份以后裝船的大豆理論到港成本在5300-5500元/噸之間，按照一級豆油價(jià)格推算出沿海四級豆油價(jià)格在9750-9800元/噸之間，可以推算出未來一個(gè)月后沿海地區(qū)豆粕理論成本在4600-4860元/噸之間，明顯高于目前沿海地區(qū)豆粕主流成交區(qū)間4450-4650元/噸。由此可見后期豆粕現(xiàn)貨價(jià)格仍有上漲空間。

　　3、下游傳導(dǎo)不暢，存欄仍處高位

　　在大豆-豆粕-飼料-生豬這條產(chǎn)業(yè)鏈中，上游傳導(dǎo)較為流暢，通常都能夠?qū)⒊杀旧仙膲毫ο蛳罗D(zhuǎn)嫁，但最末端的生豬環(huán)節(jié)對于成本上升多為被動接受，其本身的市場結(jié)構(gòu)決定了這種傳導(dǎo)不是直接和迅速的。發(fā)改委數(shù)據(jù)顯示，截至8月29日，主要批發(fā)市場玉米價(jià)格為2.52元/公斤，與前一周基本持平，全國大中城市生豬出場價(jià)格為14.83元/公斤，比前一周上漲0.18%。與上年同期相比，當(dāng)前生豬價(jià)格同比下跌25.7%。豬糧比價(jià)為5.88:1，比前一周上漲0.75%。從我們了解到的情況來看，目前規(guī)模養(yǎng)殖自繁自養(yǎng)的養(yǎng)殖企業(yè)處于微利保本情況，散養(yǎng)農(nóng)戶有不同程度的虧損，蛋雞養(yǎng)殖利潤較好。隨著生豬價(jià)格回升，8月份以來國內(nèi)豬糧比價(jià)連續(xù)4周上漲，生豬存欄也處于高位，國家農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)顯示，2012年7月全國生豬存欄量為4.62億頭，能繁母豬存欄量為4,939萬頭，同比分別增加2.5%和4.1%。雖然目前來看豆粕需球增長速率不及去年同期，但未來兩個(gè)月依舊是消費(fèi)高峰，目前的價(jià)格抑制程度還不足以真正打壓豆粕價(jià)格。

　　圖5：生豬價(jià)格及豬糧比價(jià)走勢圖  

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨

　　4、豆油調(diào)整后仍可擇機(jī)介入

　　相對于需求的變化，我們認(rèn)為成本支撐對于豆油的提供更為明顯。我國豆油價(jià)格接近前期階段頂部，沿海不少地區(qū)價(jià)格已經(jīng)超過10000元/噸的整數(shù)關(guān)口，進(jìn)一步上漲需要購銷量上升的配合。從近期的購銷情況看，下游廠商仍較謹(jǐn)慎。下游廠商囤貨意愿仍然不足，價(jià)格的上漲缺乏購銷活躍的支持。不過整體看，植物油市場看漲預(yù)期升溫，只是預(yù)期建立的基礎(chǔ)還不牢固，外部環(huán)境的風(fēng)吹草動可能會使中間廠商拋售存貨。從油廠的情況來看，跟漲不跟跌的情況較明顯。外盤出現(xiàn)上漲國內(nèi)油廠則積極跟漲，漲幅甚至較外盤大，而即使外盤出現(xiàn)大幅回落，國內(nèi)油廠則小幅下跌或者是不跌維穩(wěn)。造成油廠這種現(xiàn)象的原因主要在于其自身銷售壓力有限，而手中的未執(zhí)行合同量也較大，支撐價(jià)格高位運(yùn)行。另外來自成本方面以及大豆供應(yīng)減少的支撐也較強(qiáng)勁。雖然近期“油弱粕強(qiáng)”的結(jié)構(gòu)面臨反復(fù)，但這包含了油脂行情強(qiáng)勢啟動的市場預(yù)期，令油脂補(bǔ)漲逐步兌現(xiàn)。

　　不容忽視的是當(dāng)前市場終端需求依舊疲弱，市場由淡季向旺季轉(zhuǎn)變需要時(shí)間，并且現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行，給市場需方入市積極性造成打壓，也給價(jià)格走勢帶來一定壓力。中長期隨著需求旺季的來臨，成交量增加或?qū)⒔o現(xiàn)貨價(jià)格帶來提振，連盤豆油在調(diào)整過后仍有上行潛能。

　　5、結(jié)論及操作建議

　　綜上所述，目前市場屬于大豆的斷檔期，美豆還未上市，而南美大豆庫存幾乎銷售完畢，至少在明年2月前大豆供應(yīng)處于緊俏時(shí)期。雖然CFTC持倉報(bào)告顯示，投機(jī)基金已在減持大豆、玉米多單，但基金凈多仍然處于較高水平，完全退出的時(shí)機(jī)還不成熟。進(jìn)入11月份之后美國大豆開始真正上市，屆時(shí)各國將集中采購美國大豆，而8-10月份我國進(jìn)口大豆量偏低，導(dǎo)致后期豆粕供應(yīng)緊張，促使油廠在11月至來年2月期間加大采購力度。此外，USDA在9月報(bào)告中的調(diào)整也不排除繼續(xù)釋放供給利多的可能。操作上我們對豆類整體保持偏多思路，多單可繼續(xù)持有，空倉者逢回調(diào)可適量介入，豆粕1301第一目標(biāo)位上看4600。

　　圖6：投機(jī)基金在美盤市場大豆凈多單變化 

　　數(shù)據(jù)來源：Wind，中信建投期貨