上周五國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布了上半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的成績(jī)單，7.8%的GDP增速穩(wěn)落在“七上八下”的預(yù)期區(qū)間，對(duì)空前彌漫的硬著陸論調(diào)可算作較為正面的回應(yīng)，而以中國(guó)央行和歐洲央行領(lǐng)銜的全球串聯(lián)降息也由此揭開(kāi)了貨幣政策轉(zhuǎn)向的大幕，農(nóng)產(chǎn)品擔(dān)當(dāng)商品反彈急先鋒。筆者認(rèn)為，隨著預(yù)期差的正向扭轉(zhuǎn)以及政策發(fā)酵效應(yīng)的顯現(xiàn)，由工業(yè)品接棒的階段性反彈下半場(chǎng)有望開(kāi)啟。

首先，6月希臘選舉和歐盟峰會(huì)論證了歐元區(qū)邁向?qū)嵸|(zhì)性統(tǒng)一歷史性雙底的觀點(diǎn)。政治層面協(xié)調(diào)解決的程序往往都是先易后難，1999年歐元誕生標(biāo)志著貨幣統(tǒng)一的開(kāi)端，有關(guān)財(cái)政統(tǒng)一的問(wèn)題因主權(quán)敏感度和操作難度太大而擱置，而十年后主權(quán)債務(wù)危機(jī)爆發(fā)針?shù)h相對(duì)的恰是這一結(jié)構(gòu)性缺陷和硬傷，可以說(shuō)市場(chǎng)倒逼機(jī)制的充分發(fā)揮將習(xí)慣于“條條大道通羅馬”的歐元區(qū)逼上了要么財(cái)政統(tǒng)一要么解體崩盤(pán)的華山一條道。因此，歐洲硬幣的正反面皆不可忽視，如果將去年11月歐盟峰會(huì)確立財(cái)政統(tǒng)一契約設(shè)為W底的左側(cè)底，那么6月歐盟峰會(huì)確立在財(cái)政統(tǒng)一基礎(chǔ)上的銀行聯(lián)盟則成為W底的右側(cè)底，希臘事件引導(dǎo)的右側(cè)尾部風(fēng)險(xiǎn)已在金融市場(chǎng)釋放。不難想見(jiàn)，盡管歐洲經(jīng)濟(jì)的衰退仍會(huì)持續(xù)，但增長(zhǎng)契約亦表明歐洲領(lǐng)導(dǎo)人已就兼顧增長(zhǎng)達(dá)成共識(shí)，因此對(duì)金融市場(chǎng)而言，歐洲風(fēng)險(xiǎn)最危急的時(shí)刻應(yīng)已過(guò)去，今后或許余震不斷，但已無(wú)傷大體。

其次，本輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的下滑與2008年相比存在兩個(gè)顯著不同的特征，短期內(nèi)企穩(wěn)跡象的顯現(xiàn)或會(huì)助推補(bǔ)庫(kù)行為進(jìn)而抬升商品價(jià)格，雖然對(duì)經(jīng)濟(jì)觸底回升的猜想還需多一份審慎。其一，盡管二者都表現(xiàn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)過(guò)度擴(kuò)張的后遺癥——產(chǎn)能過(guò)剩，但經(jīng)過(guò)對(duì)幾個(gè)重要產(chǎn)業(yè)鏈的調(diào)研發(fā)現(xiàn)，2008年的過(guò)剩主要體現(xiàn)在產(chǎn)業(yè)鏈中游的貿(mào)易庫(kù)存和下游終端產(chǎn)品上，而本輪則是中間貿(mào)易和下游終端庫(kù)存相對(duì)較低，而上游原材料和初級(jí)產(chǎn)品卻嚴(yán)重過(guò)剩，主要是由于上游產(chǎn)能擴(kuò)張和終端需求低迷嚴(yán)重錯(cuò)配所致，因此供需結(jié)構(gòu)的再平衡要么以經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)需求上移驅(qū)動(dòng)，要么以供給產(chǎn)能去化價(jià)格下跌為代價(jià)。其二，2008年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的突發(fā)性下滑主要表現(xiàn)為外部經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊，其實(shí)質(zhì)是宣告了中國(guó)自2001年入世暢享外部貿(mào)易紅利的終結(jié)，而本輪經(jīng)濟(jì)的下滑表觀上是貨幣超發(fā)和投資驅(qū)動(dòng)模式難以持續(xù)，其實(shí)質(zhì)是三十年中國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革所釋放的紅利(疊加人口紅利)已基本耗盡。因此按照三駕馬車(chē)的結(jié)構(gòu)框架，2008年進(jìn)出口紅利消失可用類(lèi)似四萬(wàn)億投資來(lái)對(duì)沖，屬于單一經(jīng)濟(jì)層面的結(jié)構(gòu)調(diào)整，而本輪以擴(kuò)內(nèi)需來(lái)對(duì)沖投資的結(jié)構(gòu)調(diào)整必須源于經(jīng)濟(jì)體制之外的紅利釋放，其中重塑收入分配、還利于民是關(guān)鍵。

既然定義為反彈而非反轉(zhuǎn)，那么下半場(chǎng)結(jié)束的時(shí)間窗口該如何辨析？隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速下滑，包括重化工業(yè)、地方債務(wù)平臺(tái)和房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的各實(shí)體產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始回籠到金融中樞——銀行體系，不良貸款率攀升、信用風(fēng)險(xiǎn)集聚，前兩年占盡風(fēng)頭的銀行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量在利率市場(chǎng)化息差縮小的條件下遭遇侵蝕，加之國(guó)內(nèi)為確保輕裝上陣而提前釋放風(fēng)險(xiǎn)的可能，因此銀行類(lèi)金融板塊的沉淪對(duì)A股的估值壓力不容小覷。此外，結(jié)合中國(guó)M2/GDP比率(1.8倍遠(yuǎn)超發(fā)達(dá)和新興國(guó)家)和央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模(約4.5萬(wàn)億美元遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)2.8萬(wàn)億美元)與其他主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)行比照，不難發(fā)現(xiàn)人民幣或正面臨巨大的貶值壓力，過(guò)去一年來(lái)其他金磚三國(guó)貨幣對(duì)美元貶值幅度均已超過(guò)25%，人民幣貶值對(duì)A股和房地產(chǎn)的潛在沖擊值得警惕。

隨著歐洲尾部風(fēng)險(xiǎn)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差的正向扭轉(zhuǎn)，市場(chǎng)逐步對(duì)全球央行降息和政策態(tài)度轉(zhuǎn)變的信號(hào)產(chǎn)生反饋，上半場(chǎng)以農(nóng)產(chǎn)品為領(lǐng)頭羊的結(jié)構(gòu)化反彈暫告一段落，豆粕等過(guò)度活躍品種建議回避，下半場(chǎng)以股指和銅、膠為代表的大類(lèi)商品聯(lián)動(dòng)上攻有望展開(kāi)，雖然其持續(xù)性難以看好。