利率市場(chǎng)化的深入需要秉持循序漸進(jìn)的方針，逐步深入與加強(qiáng)市場(chǎng)彈性空間。但可以預(yù)見(jiàn)的是，利率市場(chǎng)化將為我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)和相應(yīng)投資操作策略帶來(lái)深遠(yuǎn)變革。

利率作為資金的價(jià)格，對(duì)優(yōu)化資金配置起著重要作用。利率的變化直接影響政府、企業(yè)、銀行、個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體的籌資成本，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)行為以及社會(huì)資源在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的合理分配。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展初期，政府管制下的利率策略有利于整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系的穩(wěn)定和發(fā)展，政策調(diào)控效率較高。但隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的成熟發(fā)展、銀行理財(cái)產(chǎn)品比重的日益增加、銀行信貸在社會(huì)融資總量中的占比明顯下滑以及直接融資比重的上升，傳統(tǒng)利率管制的空間正被逐步壓縮，市場(chǎng)化力量正不斷擴(kuò)張。利率市場(chǎng)化切合目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制發(fā)展的需求，但鑒于利率在經(jīng)濟(jì)體系中的核心位置，以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)存在一定分歧，利率市場(chǎng)化的實(shí)行必然慎之又慎。

什么是利率市場(chǎng)化

利率市場(chǎng)化是指金融機(jī)構(gòu)在貨幣市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)融資的利率水平。它是由市場(chǎng)供求來(lái)決定，包括利率決定、利率傳導(dǎo)、利率結(jié)構(gòu)和利率管理的市場(chǎng)化。實(shí)際上，利率市場(chǎng)化就是將利率的決策權(quán)交給金融機(jī)構(gòu)，由金融機(jī)構(gòu)根據(jù)自身資金狀況和對(duì)金融市場(chǎng)動(dòng)向的判斷來(lái)自主調(diào)節(jié)利率水平，最終形成以中央銀行基準(zhǔn)利率為基礎(chǔ)，以貨幣市場(chǎng)利率為中介，由市場(chǎng)供求決定金融結(jié)構(gòu)存貸款利率的市場(chǎng)利率體系和利率形成機(jī)制。

利率市場(chǎng)化的機(jī)遇與實(shí)證

目前，世界主要發(fā)達(dá)國(guó)家及部分發(fā)展中國(guó)家都已經(jīng)完成或曾經(jīng)嘗試?yán)适袌?chǎng)化，其中美國(guó)、荷蘭、日本、韓國(guó)等獲得成功，智利、阿根廷、烏拉圭則以失敗告終。但無(wú)論成功或是失敗，我們都可以從中看到其對(duì)金融體系的諸多積極影響。

1.推動(dòng)資金更有效配置

在利率管制下，長(zhǎng)期以來(lái)信貸額度控制是調(diào)控信貸增長(zhǎng)的主要手段，這阻礙了銀行競(jìng)爭(zhēng)，造成信貸資金使用效率低下。利率市場(chǎng)化將通過(guò)市場(chǎng)作用調(diào)節(jié)資金價(jià)格，使資金調(diào)配到使用效率最高的部門和行業(yè)。

2.促進(jìn)商業(yè)銀行業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整

首先，從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，利率市場(chǎng)化與金融工具創(chuàng)新和金融制度創(chuàng)新相輔相成，這些創(chuàng)新體現(xiàn)了金融機(jī)構(gòu)對(duì)市場(chǎng)利率敏感性的金融產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力，以及銀行風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移定價(jià)能力的提高。其次，由于存貸款利率差別在不同金融集團(tuán)間有一定擴(kuò)大，競(jìng)爭(zhēng)的進(jìn)一步加劇有助于提升整體服務(wù)水平。再次，利率市場(chǎng)化將加強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)管理與資產(chǎn)負(fù)債管理能力。
 
      3.促使貨幣金融深化度迅速提高

利率市場(chǎng)化普遍促使金融資產(chǎn)對(duì)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比率大幅上升，這不僅體現(xiàn)在成功的案例上，即使改革失敗的國(guó)家也因此受益。如智利實(shí)行利率市場(chǎng)化之后，1975年到1982年M2占GDP的比率翻了一番還多，M2以外的金融資產(chǎn)占GDP的比率也從16%增加到71%。與此同時(shí)，各國(guó)通貨對(duì)存款的比率也出現(xiàn)穩(wěn)步下降。

4.對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生積極影響

由于各企業(yè)可以在相對(duì)公平的條件下?tīng)?zhēng)取到資金，市場(chǎng)資源配置的功能在更大程度上得以發(fā)揮，資金利用效率得到提高。同時(shí)，利率由負(fù)轉(zhuǎn)正還在更大程度上動(dòng)員了國(guó)民儲(chǔ)蓄。這些都有力促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)發(fā)展和增長(zhǎng)。如韓國(guó)利率市場(chǎng)化始于1988年，在改革推動(dòng)下，1989年至1994年平均GDP增長(zhǎng)率達(dá)到7.8%以上。

我國(guó)實(shí)行利率市場(chǎng)化是趨勢(shì)

在金融體制改革的機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)面前，我國(guó)的利率市場(chǎng)化探索正在穩(wěn)步推進(jìn)，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、宏觀調(diào)控以及國(guó)際化接軌等方面也起到了催化作用。

1.與國(guó)際金融體系接軌

我國(guó)利率市場(chǎng)化是開(kāi)放經(jīng)濟(jì)的需要，在經(jīng)濟(jì)全球化的大背景下，我國(guó)將逐步取消外資銀行開(kāi)展人民幣業(yè)務(wù)的地域和客戶服務(wù)限制。銀行業(yè)務(wù)的徹底放開(kāi)意味著國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的加劇，而海外發(fā)達(dá)國(guó)家的利率市場(chǎng)化制度具有資金配置效率高、風(fēng)險(xiǎn)控制合理、靈活多變等優(yōu)勢(shì)，我國(guó)若不能與時(shí)俱進(jìn)，將可能輸在起跑線上。

2.完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制

目前中國(guó)人民銀行對(duì)利率的調(diào)整并不具有連續(xù)性，通常隔幾個(gè)月甚至幾年才調(diào)整一次，利率并不能完全真實(shí)反映市場(chǎng)資金需求狀況。程序復(fù)雜、決策滯后、信息不及時(shí)導(dǎo)致的決策失誤是現(xiàn)行利率體制存在的突出問(wèn)題。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，2000年至2011年，我國(guó)基準(zhǔn)利率調(diào)整共計(jì)18次，同期美國(guó)調(diào)整了43次，但兩者平均利率調(diào)整幅度相對(duì)接近，我國(guó)的貨幣政策明顯更為“生硬”。利率市場(chǎng)化可以幫助我國(guó)完善貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，使其更為靈活且富有彈性，向精細(xì)型調(diào)控過(guò)渡。

3.利率市場(chǎng)化輔助人民幣國(guó)際化

推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，在縮小本外幣利率差額的同時(shí)，也會(huì)減輕實(shí)施外匯管制的政策壓力，使得積極穩(wěn)妥地放開(kāi)更多的本外幣溝通的渠道成為可能。進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，不但為金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大規(guī)模創(chuàng)造了條件，也為以后人民幣資本項(xiàng)目下可兌換創(chuàng)造了條件。同時(shí)，也為將來(lái)金融機(jī)構(gòu)之間通過(guò)資本市場(chǎng)工具，以市場(chǎng)為導(dǎo)向進(jìn)行大規(guī)模購(gòu)并重組創(chuàng)造了條件。

我國(guó)利率市場(chǎng)化步伐穩(wěn)健

我國(guó)利率市場(chǎng)化大周期可以從1978年調(diào)整利率水平和結(jié)構(gòu)階段算起，真正快速推進(jìn)則始于2000年。我國(guó)的利率市場(chǎng)化大致遵循了“先貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率、后存貸款利率市場(chǎng)化”的主線，具體分為以下三個(gè)階段：

1.放開(kāi)外幣存貸款利率

我國(guó)外幣利率管理體制改革始于2000年9月21日，首先放開(kāi)了外幣貸款利率和300萬(wàn)美元以上的大額外幣存款利率。2002年3月，人民銀行又統(tǒng)一了中、外資金融機(jī)構(gòu)外幣利率管理政策,實(shí)現(xiàn)中外資金融機(jī)構(gòu)在外幣利率政策上的公平待遇。2003年7月,放開(kāi)英鎊、瑞士法郎和加拿大元的外幣小額存款利率管理,由商業(yè)銀行自主確定。2003年11月,對(duì)美元、日元、港幣、歐元小額存款利率實(shí)行上限管理,商業(yè)銀行可根據(jù)國(guó)際金融市場(chǎng)利率變化,在不超過(guò)上限的前提下自主確定。目前，人民銀行管理的本外幣利率種類已由2008年時(shí)123種下降到20余種。

2.銀行間市場(chǎng)拆借利率自行決定

銀行間與債券利率市場(chǎng)化的改革早于外幣，但由于其牽連范圍更廣泛，意義更重大，整體推行進(jìn)度也更為謹(jǐn)慎。1996年6月1日,人民銀行放開(kāi)了銀行間同業(yè)拆借利率。1997年6月，放開(kāi)了銀行間債券回購(gòu)利率。1998年8月,國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行在銀行間債券市場(chǎng)首次進(jìn)行了市場(chǎng)化發(fā)債。1999年10月,國(guó)債發(fā)行開(kāi)始采用市場(chǎng)招標(biāo)形式。2007年1月，上海銀行間拆借利率SHIBOR正式上線，從而實(shí)現(xiàn)了銀行間市場(chǎng)利率、國(guó)債和政策性金融債發(fā)行利率的基本市場(chǎng)化。2012年2月13日，國(guó)債期貨仿真模擬交易開(kāi)始執(zhí)行，顯著提升了債券利率市場(chǎng)化的深度。

3.放開(kāi)商業(yè)銀行存貸款利率

2003年以前，銀行貸款定價(jià)權(quán)浮動(dòng)范圍只限30%以內(nèi)。2004年貸款上浮范圍擴(kuò)大到基準(zhǔn)利率的1.7倍。2004年10月，貸款上浮取消封頂，下浮幅度為基準(zhǔn)利率的0.9倍。2012年6月8日，人民銀行利率調(diào)整表明我國(guó)利率市場(chǎng)化改革再次邁出至關(guān)重要的一步：金融機(jī)構(gòu)“存款利率”上限首次被放開(kāi)，允許上浮至基準(zhǔn)利率的1.1倍，同時(shí)貸款利率波動(dòng)區(qū)間有了進(jìn)一步擴(kuò)大，利率下限再度調(diào)低至基準(zhǔn)利率的0.8倍。這表明市場(chǎng)彈性增加，離全面落實(shí)利率市場(chǎng)化僅一步之遙。

我國(guó)利率市場(chǎng)化基本條件成熟

毋庸置疑，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革已取得相當(dāng)成效。上海銀行間市場(chǎng)SHIBOR的成熟提升了市場(chǎng)對(duì)金融產(chǎn)品的定價(jià)能力，而中國(guó)人民銀行運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作等調(diào)控市場(chǎng)利率的能力也正在逐步提高。存款保險(xiǎn)制度和金融機(jī)構(gòu)優(yōu)勝劣汰退出機(jī)制也在制定之中。當(dāng)前整體落實(shí)利率市場(chǎng)化的基本條件已經(jīng)成熟，不過(guò)筆者認(rèn)為，最終實(shí)行還需著重考慮宏觀環(huán)境和銀行風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

1.宏觀環(huán)境趨于穩(wěn)定是大前提

當(dāng)前歐債危機(jī)與美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇形勢(shì)并不明朗，增大了全球經(jīng)濟(jì)的不確定性。歐美國(guó)家推行的量化寬松政策使得利率低位運(yùn)行，這就導(dǎo)致國(guó)際熱錢流向利率較高的新興市場(chǎng)，對(duì)其金融市場(chǎng)形成沖擊。同時(shí)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了前期的過(guò)快擴(kuò)張后，在政策調(diào)控與海外風(fēng)險(xiǎn)的雙重沖擊下漸顯疲態(tài)，這些因素將暫時(shí)制約利率市場(chǎng)化的全面鋪開(kāi)。

經(jīng)驗(yàn)表明，利率市場(chǎng)化最好在利率水平相對(duì)低位時(shí)展開(kāi)，否則可能造成企業(yè)融資成本快速上行，損害實(shí)體經(jīng)濟(jì)。除此之外，在通脹水平較低的情況下推進(jìn)改革較為適宜，因?yàn)樯虡I(yè)銀行在自主定價(jià)過(guò)程中會(huì)有雙向壓力，表現(xiàn)在價(jià)格上就是上下波動(dòng)。通脹較高則會(huì)催生價(jià)格上漲預(yù)期，容易出現(xiàn)價(jià)格單邊走勢(shì)，從而使得改革中途受阻。

為了應(yīng)對(duì)輸入性通脹和房?jī)r(jià)高企問(wèn)題，我國(guó)目前利率水平正處于近15年來(lái)的相對(duì)高位，利率市場(chǎng)化加速條件仍不夠充分。但隨著通脹進(jìn)入下降通道以及國(guó)際石油為主的全球資產(chǎn)價(jià)格近期紛紛大幅回落，我國(guó)降息周期已經(jīng)開(kāi)啟，相信這一情況即將得到改善。

2.銀行競(jìng)爭(zhēng)還不夠充分

商業(yè)銀行在利率市場(chǎng)化改革中扮演著極其重要的角色，但我國(guó)銀行業(yè)存在過(guò)度依賴凈息差收益的傳統(tǒng)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010年我國(guó)商業(yè)銀行利息凈收入占營(yíng)業(yè)收入的平均比重均值達(dá)到84.6%，其中中小銀行均值遠(yuǎn)高于大型銀行。而同期匯豐銀行的利息收益只占總收入的50%。因此，改革帶來(lái)的利率波動(dòng)和凈息差振蕩都將對(duì)銀行業(yè)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響，若缺乏健康的財(cái)務(wù)體系和約束，銀行將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

從我國(guó)現(xiàn)實(shí)的情況來(lái)看，幾大國(guó)有銀行的抗風(fēng)險(xiǎn)能力在始于2003年的一系列銀行改革的幫助下有了質(zhì)的進(jìn)步。債務(wù)重組、注資和股份制改革并成功上市大大改善了銀行財(cái)務(wù)狀況，同時(shí)，也化解了存量風(fēng)險(xiǎn)。但并非所有的金融機(jī)構(gòu)都做好了相關(guān)準(zhǔn)備，一些中小銀行和信用社仍然存在風(fēng)險(xiǎn)漏洞。不過(guò)隨著2013年起《商業(yè)銀行資本管理辦法》的實(shí)施，銀行風(fēng)控體系將進(jìn)一步與國(guó)際新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)接軌，風(fēng)險(xiǎn)因素也會(huì)隨之消退。

綜上所述，目前我國(guó)進(jìn)行利率市場(chǎng)化的根基較為扎實(shí)，但全面推行與落實(shí)利率市場(chǎng)化的契機(jī)仍有待考察。通脹壓力緩解將對(duì)利率市場(chǎng)化有利，但全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)仍存在較大的不確定性，同時(shí)地方債務(wù)和銀行財(cái)務(wù)都未做足準(zhǔn)備等風(fēng)險(xiǎn)因素仍然存在，利率市場(chǎng)化的深入需要秉持循序漸進(jìn)的方針，逐步深入與加強(qiáng)市場(chǎng)彈性空間。但可以預(yù)見(jiàn)的是，利率市場(chǎng)化將為我國(guó)資產(chǎn)定價(jià)和相應(yīng)投資操作策略帶來(lái)深遠(yuǎn)變革。