新華社報(bào)道，美國(guó)共和黨總統(tǒng)候選人特朗普美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間6日凌晨宣布在2024年總統(tǒng)選舉中獲勝。如果特朗普主政，則其經(jīng)濟(jì)政策值得關(guān)注。

在前期報(bào)告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我們?cè)崂磉^(guò)特朗普在本輪總統(tǒng)競(jìng)選中的政策主張，其中較為核心的是對(duì)內(nèi)減稅、對(duì)外加稅、收緊移民、放松傳統(tǒng)能源供給等。特朗普上臺(tái)意味著全球貿(mào)易環(huán)境存在不確定性。特朗普曾提出對(duì)所有進(jìn)口商品征收10%-20%普遍關(guān)稅的建議， 并表示可能對(duì)中國(guó)產(chǎn)品征收60%以上的關(guān)稅。這意味著出口是我們分析2025-2026年經(jīng)濟(jì)問(wèn)題時(shí)需要考慮的一個(gè)關(guān)鍵外生變量。

在報(bào)告《哈里斯交易vs特朗普交易》中，我們指出：（1）特朗普稅收減免政策更加直接和單一，全面延續(xù)公司和個(gè)人稅收優(yōu)惠，以及對(duì)企業(yè)減稅。特朗普政策推行則財(cái)政赤字上行幅度更大，CBO預(yù)計(jì)個(gè)稅減免全部延長(zhǎng)會(huì)在未來(lái)10年增加赤字4萬(wàn)億美元左右；（2）特朗普在關(guān)稅方面的表態(tài)偏激進(jìn)，比如為平衡貿(mào)易逆差，對(duì)所有外國(guó)制造的商品征收基本關(guān)稅，對(duì)華貿(mào)易也可能會(huì)有逆全球化升溫。

出口是中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的傳統(tǒng)驅(qū)動(dòng)項(xiàng)之一。雖然凈出口占GDP直接比重并不高，但出口主要貢獻(xiàn)在于對(duì)出口產(chǎn)業(yè)鏈的影響，從而反映在制造業(yè)資本形成、產(chǎn)業(yè)就業(yè)和消費(fèi)等環(huán)節(jié)。出口對(duì)于2024年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是一個(gè)正貢獻(xiàn)，今年經(jīng)濟(jì)的三大拉動(dòng)項(xiàng)是出口、設(shè)備更新、中央項(xiàng)目基建。我們依據(jù)投入產(chǎn)出表的估算顯示，如果今年年度出口最終為4.0%（去年為-4.6%），則對(duì)今年實(shí)際GDP的帶動(dòng)為1.6個(gè)點(diǎn)。

2024年經(jīng)濟(jì)的三大拉動(dòng)項(xiàng)是出口、設(shè)備更新、中央項(xiàng)目基建；三個(gè)拖累項(xiàng)是地產(chǎn)、消費(fèi)、地方項(xiàng)目基建。其中出口前三個(gè)季度累計(jì)同比為4.3%。在年中報(bào)告《等待需求側(cè)》中，我們指出在沒(méi)有逆全球化擾動(dòng)的情況下，全球貨物貿(mào)易量增速與我國(guó)出口存在統(tǒng)計(jì)意義上的顯著正相關(guān)性。在該篇報(bào)告中，我們基于投入產(chǎn)出表做了對(duì)2024年GDP的測(cè)算，當(dāng)時(shí)我們依據(jù)的假設(shè)是全年出口同比增長(zhǎng)4.0%，目前來(lái)看，這一假設(shè)增速依然合理。

這意味著如果2025年貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)變化，則對(duì)總需求存在一定影響。我們的測(cè)算顯示，如果2025年出口回到為零增長(zhǎng)（2025年全球貿(mào)易內(nèi)生增速并不差， WTO預(yù)計(jì)明年全球貨物貿(mào)易同比增長(zhǎng)3%，略高于今年），則較基準(zhǔn)預(yù)測(cè)情形對(duì)于實(shí)際GDP拖累為0.3個(gè)點(diǎn)；更審慎假設(shè)下如果出口為-5.0%，則較基準(zhǔn)預(yù)測(cè)情形對(duì)于實(shí)際GDP的拖累為1.0個(gè)點(diǎn)。這需要通過(guò)內(nèi)需擴(kuò)張來(lái)對(duì)沖。粗略估算，如果消費(fèi)在既有假設(shè)下提升1個(gè)點(diǎn)，地產(chǎn)投資和制造業(yè)投資各提升2個(gè)點(diǎn)，基建投資提升3個(gè)點(diǎn)，則大致可以對(duì)沖后一種情形。9月底以來(lái)的本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策在框架上已經(jīng)涉及到各個(gè)條線，比如設(shè)備更新和以舊換新、超長(zhǎng)期特別國(guó)債、專(zhuān)項(xiàng)債收儲(chǔ)、舊改貨幣化安置，均是開(kāi)放式框架，具備視情況進(jìn)一步加碼應(yīng)對(duì)的基礎(chǔ)。

在前期報(bào)告《政府債務(wù)框架與年內(nèi)財(cái)政展望》中，我們指出本輪可用的財(cái)政空間理論上包括幾部分：（1）今年進(jìn)一步通過(guò)“綜合性措施”（如使用中央結(jié)轉(zhuǎn)資金、提高央國(guó)企利潤(rùn)上繳比例、特定金融機(jī)構(gòu)利潤(rùn)上繳等），彌補(bǔ)一般公共預(yù)算收入的差額。（2）靈活運(yùn)用政府債存量空間；（3）明年赤字率理論上仍有提升空間；（4）10月12日發(fā)布會(huì)明確將通過(guò)特別國(guó)債增加國(guó)有大型商業(yè)銀行核心一級(jí)資本；（5）“一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額”置換債務(wù)；（6）繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，用于“兩重”、“兩新”等建設(shè)項(xiàng)目及人口消費(fèi)等需求領(lǐng)域。

在這里想要進(jìn)一步提示的是，除了實(shí)際GDP之外，外需環(huán)境變化對(duì)名義GDP存在潛在影響。以2020年為例，疫后海外供應(yīng)鏈一度失序，中國(guó)制造的優(yōu)勢(shì)凸顯，出口快速上升，2021年全年高達(dá)29.6%；這帶來(lái)了外需型企業(yè)產(chǎn)能的擴(kuò)張和供給能力的高位。2022年出口減速，2023年出口變?yōu)槟甓韧蓉?fù)增長(zhǎng)，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率下降，部分產(chǎn)品出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷(xiāo)，加大了供給競(jìng)爭(zhēng)，這可能是同期PPI下行壓力逐漸加大的重要原因之一。2024年全球貿(mào)易環(huán)境處于較好的狀態(tài)，出口增速也較高，如果后續(xù)貿(mào)易條件突然變化，則可能帶來(lái)類(lèi)似影響邏輯。當(dāng)然，本輪出口斜率沒(méi)有上輪那么高，且企業(yè)對(duì)貿(mào)易環(huán)境存在一定審慎預(yù)期，影響量級(jí)應(yīng)會(huì)小一些。

從出口來(lái)看，2020年下半年就上升至同比雙位數(shù)區(qū)間，2021年全年累計(jì)同比高達(dá)29.6%。2022年逐步減速，上半年為12.7%，8月起降至個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，四季度進(jìn)入同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。2023年出口同比維持在負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間。

出口高增長(zhǎng)帶來(lái)制造業(yè)投資高增，2021年上半年同比高達(dá)19.2%，2021年全年為13.5%，2022年上半年依舊有10.4%。從出口大行業(yè)來(lái)看，紡織服裝2022年上半年投資增速為33.8%；通用設(shè)備為20.8%。從工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率來(lái)看，本輪峰值是2021年的二季度的78.4%，2021年下半年降至78%以下；2022年進(jìn)一步降至76%以下；2023年上半年則進(jìn)一步降至75%以下。

從PPI來(lái)看，2021年累計(jì)同比為8.1%，證明這一時(shí)段對(duì)工業(yè)品的需求超過(guò)供給。這也是同期制造業(yè)產(chǎn)能不斷增加的原因。2022年四季度PPI進(jìn)入單月同比負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間；2023年累計(jì)同比為-3.0%。

本輪穩(wěn)增長(zhǎng)政策一則是解決實(shí)際GDP的問(wèn)題，“努力實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展預(yù)期目標(biāo)”；二則是解決名義GDP的問(wèn)題，三季度企業(yè)盈利增速、稅收增速較低均和平減指數(shù)為負(fù)、名義增長(zhǎng)中樞偏低有關(guān)。央行在9月24日發(fā)布會(huì)也明確指出政策考量的第一個(gè)因素是支持中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)；第二個(gè)因素是價(jià)格層面的，要推動(dòng)價(jià)格的溫和回升。從10月以來(lái)的高頻數(shù)據(jù)看，政策效果初步顯現(xiàn)，比如較具廣譜性的生意社大宗商品價(jià)格指數(shù)上行、環(huán)比上漲的品種增多；PMI的購(gòu)進(jìn)和產(chǎn)出價(jià)格指數(shù)明顯回升。2025年繼續(xù)保持目前價(jià)格溫和回升、名義GDP中樞溫和修復(fù)的趨勢(shì)非常重要。名義GDP如能持續(xù)顯性回升，相當(dāng)于經(jīng)濟(jì)在實(shí)際增速回升的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步疊加了產(chǎn)業(yè)供求優(yōu)化。

在《高頻數(shù)據(jù)下的10月經(jīng)濟(jì)：價(jià)格篇》中，我們指出：10月生意社大宗指數(shù)代表的廣譜工業(yè)品價(jià)格回升。截至10月31日，生意社大宗商品供需指數(shù)BCI錄得0.11，月環(huán)比錄得0.43%。環(huán)比上漲的品種數(shù)升至86種（8-9月分別為61、67種）。

在《10月PMI超季節(jié)性好轉(zhuǎn)》中，我們指出：兩個(gè)價(jià)格指數(shù)有明顯回升，原材料價(jià)格和產(chǎn)出價(jià)格分項(xiàng)均收于過(guò)去5個(gè)月以來(lái)高點(diǎn)。預(yù)計(jì)10月PPI環(huán)比有望小幅轉(zhuǎn)正，同期名義GDP將初步好轉(zhuǎn)。

要應(yīng)對(duì)實(shí)際GDP的外生沖擊，邏輯上的主要方式是“需求擴(kuò)張”，即用內(nèi)需去替代外需減少帶給資本形成、就業(yè)、消費(fèi)的影響；而要應(yīng)對(duì)名義GDP的外生沖擊，除了需求擴(kuò)張之外，還需要“供給收縮”。比如對(duì)產(chǎn)能利用率較低的行業(yè)、外需彈性較大的行業(yè)，優(yōu)化和壓縮產(chǎn)能，盡可能保持產(chǎn)能利用率的相對(duì)高位。今年四季度以來(lái)供給端政策有初步推進(jìn)， 光伏行業(yè)協(xié)會(huì)于10月14日召開(kāi)防止行業(yè)內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)座談會(huì)；中國(guó)鋼鐵工業(yè)協(xié)會(huì)10月25日表示將加快研究推進(jìn)產(chǎn)能治理和聯(lián)合重組。如果后續(xù)出現(xiàn)貿(mào)易環(huán)境的變化，預(yù)計(jì)產(chǎn)能優(yōu)化會(huì)進(jìn)一步深化。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，1997-1998年外需環(huán)境收縮帶來(lái)一輪主動(dòng)優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)能；2012-2015年的全球貿(mào)易收縮帶來(lái)了另一輪主動(dòng)優(yōu)化工業(yè)產(chǎn)能。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的邏輯來(lái)說(shuō)，要解決量?jī)r(jià)不足的問(wèn)題，一是要擴(kuò)大總需求；二則要壓縮總供給。

實(shí)際上在2024年年中政治局會(huì)議上，就曾明確指出“要強(qiáng)化行業(yè)自律，防止內(nèi)卷式惡性競(jìng)爭(zhēng)。強(qiáng)化市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰機(jī)制，暢通落后低效產(chǎn)能退出渠道”。從近期政策來(lái)看，相關(guān)線索也在進(jìn)一步推進(jìn)。

2025-2026年，如果外部貿(mào)易環(huán)境變化導(dǎo)致產(chǎn)能問(wèn)題進(jìn)一步凸顯，則供給側(cè)政策預(yù)計(jì)會(huì)大概率進(jìn)一步升溫。

我們進(jìn)一步理解上述過(guò)程對(duì)于資產(chǎn)定價(jià)的影響：一是如果貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)較顯著變化，則存在政策“抓手”的內(nèi)需領(lǐng)域，比如基建、設(shè)備更新、舊改貨幣化安置、耐用消費(fèi)等領(lǐng)域，是有較大概率會(huì)存在逆周期政策紅利的；二則對(duì)于外需彈性較大的行業(yè)來(lái)說(shuō)，需要注意其需求一旦變化，可能帶給行業(yè)價(jià)格的壓力。相對(duì)于量來(lái)說(shuō)，企業(yè)盈利往往對(duì)價(jià)格更為敏感；三是關(guān)注和重視行業(yè)供給側(cè)優(yōu)化的邏輯，從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，供給側(cè)會(huì)加快產(chǎn)能和價(jià)格的修復(fù)，帶來(lái)行業(yè)格局優(yōu)化；四是貿(mào)易本質(zhì)上取決于要素稟賦和產(chǎn)業(yè)內(nèi)生競(jìng)爭(zhēng)力，貿(mào)易逆全球化短期會(huì)對(duì)有些產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，貿(mào)易逆全球化對(duì)企業(yè)有一種“壓力測(cè)試”下的被動(dòng)優(yōu)選效應(yīng)，會(huì)讓具備競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的“優(yōu)等生”出口企業(yè)比例逐漸提升。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：海外經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，海外逆全球化政策影響超預(yù)期，全球貿(mào)易環(huán)境出現(xiàn)新的變化，大宗商品影響超預(yù)期，國(guó)內(nèi)逆周期政策力度超預(yù)期，國(guó)內(nèi)供給側(cè)推進(jìn)力度超預(yù)期，價(jià)格環(huán)境出現(xiàn)新的變化特征