本周上證指數(shù)漲1.17%，中證500漲3.01%，日均交易額19097億，環(huán)比上周有所上升。隨著目前A股大盤指數(shù)估值修復(fù)至中位水平，我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)暫且將當(dāng)前雙底后的反轉(zhuǎn)行情類比2019年初是相對恰當(dāng)?shù)模?、2019年初大盤指數(shù)屬于反轉(zhuǎn)定價(jià)的經(jīng)典案例，在大漲30%后進(jìn)入到震蕩；2、歷史復(fù)盤看，震蕩區(qū)間在于底部上漲15%-30%）。

從目前來看，在急漲之后A股市場已經(jīng)過渡到震蕩思維已經(jīng)獲得進(jìn)一步驗(yàn)證，“震蕩市”是接下來底色。結(jié)構(gòu)上，此前我們根據(jù)歷史復(fù)盤強(qiáng)調(diào)的“成長優(yōu)于價(jià)值”判斷獲得驗(yàn)證（另外一個(gè)是：三季報(bào)結(jié)構(gòu)性績優(yōu)方向），對應(yīng)近期最強(qiáng)兩個(gè)板塊：北證50指數(shù)和科創(chuàng)50指數(shù)，前者持續(xù)創(chuàng)新高，較10月8日高位價(jià)格強(qiáng)勢上漲12%，后者距離1008高位則差距5%。

客觀而言，當(dāng)前北證50指數(shù)受益于籌碼交易的優(yōu)勢與并購重組的預(yù)期所呈現(xiàn)的這種異常定價(jià)是市場情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好的最佳觀察指標(biāo)。需要提示的：北證50指數(shù)估值分位已到最高水平，從相對收益視角看北證50/滬深300的相對指數(shù)已經(jīng)接近歷史高位，大致與2023年底中小微盤股最強(qiáng)勢的階段相當(dāng)（需要慎重思考的是當(dāng)前監(jiān)管環(huán)境和資金環(huán)境是否能超越當(dāng)時(shí)水平），隨著進(jìn)入到三季報(bào)密集驗(yàn)證期后續(xù)上漲空間是受限的。對于大盤指數(shù)而言，11月初將是一個(gè)重要變盤觀察窗口，面臨內(nèi)外部因素的重要影響，人民幣匯率成為重要觀察抓手（近期人民幣匯率小幅貶值）。

外部因素是11月5日美國大選臨近，特朗普再次上臺(tái)的概率在邊際增強(qiáng)，這將使得全球資產(chǎn)配置再次面臨階段性動(dòng)蕩，尤其是近期港股較A股偏弱的表現(xiàn)不難看出外資在中美金融博弈上的波動(dòng)搖擺；內(nèi)部因素是11月4-8日人大常委會(huì)即將召開，會(huì)議上將決定接下來財(cái)政政策的具體政策細(xì)節(jié)，市場高度關(guān)注財(cái)政力度是否超出市場預(yù)期。目前，我們獨(dú)家大勢研判指標(biāo)——央地財(cái)政支出增速差從此前-8.61pct環(huán)比回升至最新-7.41pct，說明9月地方財(cái)政已經(jīng)開始發(fā)力。

除去11月初內(nèi)外部因素重要因素，當(dāng)前A股市場可以基本明確：增量資金的主導(dǎo)性定價(jià)力量來自以權(quán)益ETF為代表的被動(dòng)多頭。事實(shí)上，我們國投策略林榮雄團(tuán)隊(duì)較早意識(shí)并領(lǐng)先市場提出“被動(dòng)多頭的崛起”。目前權(quán)益ETF總規(guī)模已高達(dá)3.65萬億元反映出A股投資生態(tài)的一場巨變，被動(dòng)投資正在中期迎來不可逆的崛起，這種大趨勢將深刻重構(gòu)A股的底層投資理念，也將成為未來相當(dāng)長一段時(shí)間最大的資金籌碼層面的敘事，體現(xiàn)為ETF超配+機(jī)構(gòu)低配+沒有賣盤的領(lǐng)域獲得持續(xù)定價(jià)。

可以看到，目前核心ETF（中證500、滬深300、科創(chuàng)50）相對機(jī)構(gòu)（市場）超配的領(lǐng)域主要集中在兩頭：1、以銀行、非銀和建筑為代表的大市值領(lǐng)域，2、以電子（半導(dǎo)體）、計(jì)算機(jī)、軍工為代表的科技成長領(lǐng)域，中期整體依然呈現(xiàn)出杠鈴型配置格局。短期看，近期滬深300ETF和A500ETF兩者存在明顯此消彼長的情況，滬深300ETF連續(xù)9個(gè)日資金凈流出，A500ETF則對應(yīng)獲得近似規(guī)模的資金凈流入，或許與資金來源與配置屬性接近相關(guān)。

若這一趨勢是持續(xù)的，那么從兩者分布差異來看，中證A500在電力設(shè)備、醫(yī)藥、傳媒、軍工等成長領(lǐng)域權(quán)重較滬深300明顯偏高，那么會(huì)使得“成長優(yōu)于價(jià)值”的結(jié)構(gòu)判斷獲得更為持續(xù)的驗(yàn)證。在此，我們依然反復(fù)強(qiáng)調(diào)以科創(chuàng)50指數(shù)（半導(dǎo)體）為核心的科技成長領(lǐng)域近期超額表現(xiàn)確實(shí)占優(yōu)明顯，主線跡象開始明顯，后續(xù)更高的期待是科技科創(chuàng)能在國產(chǎn)替代+并購重組+海外映射三個(gè)推動(dòng)力下形成產(chǎn)業(yè)基本面主線。