財政部部長藍佛安于2024年10月12日國務院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會上表示，為了緩解地方政府的化債壓力，除每年繼續(xù)在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模的債券用于支持化解存量政府投資項目債務外，擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關(guān)政策待履行法定程序后再向社會作詳盡說明。此外，藍佛安部長還在會議上強調(diào)該項政策是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施，是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，助力地方騰出更多資源發(fā)展經(jīng)濟，提振經(jīng)營主體信心。作為此次發(fā)布會上的4項財政重點增量政策之一，“一次性增加較大規(guī)模債務限額”來加力支持地方隱性債務化解在市場上引起大量關(guān)注，據(jù)推測具體規(guī)?；蛐璧却?025年3月初的全國人民代表大會公布，因此本文將站在當前時點對下一輪化債政策涉及的地方債務置換規(guī)模進行測算，以供參考。

1. 第5輪地方債務置換舉措“箭在弦上”

第1輪化債（2015-2018年）：回溯我國隱債化解工作進程，2015年8月第十二屆全國人大常委會第十六次會議審議批準了國務院報送的《關(guān)于提請審議批準2015年地方政府債務限額的議案》，自此，地方政府開始對其債務余額實行限額管理，通過由財政部向地方下達地方政府債券額度用于置換存量債務，將截至2014年末全國地方政府負有償還責任的約15.4萬億元的非債券形式債務余額轉(zhuǎn)化為債券形式的顯性地方債務，并同步構(gòu)建地方債務分類預算管理、債務風險預警及債務監(jiān)管體系等。

在2015-2018為期近3年的時間里，全國31個省、直轄市、自治區(qū)發(fā)行約12.4萬億元的“地方政府置換債”，并于2018年末基本完成地方政府舉債融資機制的規(guī)范化。值得注意的是，此輪債務置換中所置換的地方債務尚不屬于隱性債務范疇，因所置換的地方債務已被納入地方政府預算管理，且“隱性債務”概念的提出可追溯至2017年7月的中共中央政治局會議，“隱性債務”的定性可追溯至2018年出臺的《中共中央國務院關(guān)于防范化解地方政府隱性債務風險的意見》（中辦發(fā)[2018]27號）文件。

第2輪化債（2019年）：2019年期間進行的第2輪隱債化解工作主要圍繞各地篩選上報的部分債務壓力較大的建制縣的隱性債務進行，通過對貴州省、湖南省、內(nèi)蒙古自治區(qū)、云南省、遼寧省、甘肅省6個地區(qū)的建制縣的部分隱債發(fā)行約1,758億元的“地方政府置換債”來開展建制縣隱性債務化解試點，其中貴州省的置換債發(fā)行規(guī)模相對顯著，約630億元，居6省首位，提示彼時貴州省已開始面臨地方隱債壓力。

第3輪化債（2020年12月-2022年6月）：2020年12月-2022年6月期間的第3輪隱債化解工作可大致分為2個階段，階段一為2020年12月-2021年9月，主要基于第2輪建制縣隱性債務化解試點的基礎上，由地方政府置換債轉(zhuǎn)向推行地方政府特殊再融資債，階段二為2021年10月-2022年6月，繼續(xù)集中于北京、廣東、上海三地發(fā)行地方政府特殊再融資債，以助力地方經(jīng)濟財政實力較強的區(qū)域達成區(qū)域隱性債務清零為目的。通過先后發(fā)行共計約1.1萬億元的“地方政府特殊再融資債券”，拉開后續(xù)進一步推進以全域無隱債為進階目標的化債工作帷幕。

第4輪化債（2023年9月至今）：繼2023年7月中央政治局首次提出“要有效防范化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”以來，第4輪隱債化解工作再度以發(fā)行“地方政府特殊再融資債券”來置換地方存量隱性債務的方式開展。

此輪化債力度較大且推進速度較快，各地方政府于2023年4季度期間完成近1.4萬億元的特殊再融資債的發(fā)行投放，2024年1-9月期間繼續(xù)發(fā)行約1,132億元的特殊再融資債，完成共計逾1.5萬億元的存量隱性債務置換目標。此外，此輪地方債務置換的分配機制明顯向國辦發(fā)35號文中定義的12個重點高風險區(qū)域傾斜，合計發(fā)行特殊再融資債規(guī)模約1.1萬億元，占比逾7成，充分體現(xiàn)該輪化債以“防范化解個別地區(qū)的地方債流動性風險”為核心的意圖。

第5輪化債：2024年10月12日的財政部新聞發(fā)布會中提出“擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務”，并強調(diào)“是近年來出臺的支持化債力度最大的一項措施”。

根據(jù)發(fā)布會上的措辭與對歷史化債工作的復盤，我們認為盡管發(fā)布會上尚未說明具體置換限額的體量，但可以預期本輪隱債化解工作或?qū)⒃谝?guī)模上力度空前，預計應顯著高于過去4輪化債工作所匹配的地方政府債限額；在方式上接近第1輪化債工作，即以調(diào)高地方債務限額為抓手，而非僅加快消耗限額與余額之間的差額；在工具上與第3輪化債工作相似，即繼續(xù)采用相對成熟的“地方政府特殊再融資債券”為置換載體，并同時搭配一定體量的新增地方政府專項債（未披露“一案兩書”）用于支持地方政府化債；

在目標上或較此前4輪化債工作更為宏大，結(jié)合國辦發(fā)134號文中所提示的“將35號文延期至2027年6月”，提示中央政府正在著力推動隱債十年化解目標的達成，即于2028年完成全國層面上的地方政府隱債清零的任務，換言之，本輪地方債務置換或?qū)⑨槍ξ磥?年的隱債化解工作進行統(tǒng)籌規(guī)劃，為2025-2027年分別給予適當?shù)南揞~規(guī)模，從而從減輕地方政府債務負擔、降低地方政府違約風險、維護地方政府信用資質(zhì)的角度打開地方經(jīng)濟增長空間、推動全國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

2. 第5輪地方債務置換限額預測

置換限額下限預測：

據(jù)前文所述，過去4輪化債工作中的地方債務置換額度或可視為本輪地方債務置換限額的下限。具體而言，2015-2018年的第1輪置換總規(guī)模約12.4萬億元，其中2016及2017年為置換高峰期，平均置換規(guī)模約4.2萬億元；2019年的第2輪置換因系試點故規(guī)模較小，不足2千億元；2020年12月-2022年6月的第3輪置換總規(guī)模約1.1萬億元；2023年9月至今的第4輪置換總規(guī)模約1.5萬億元，因此綜合而言，2025年單年增加的地方債務置換限額或不低于4.5萬億元，2025-2027年一次性增加的地方債務置換限額合計或不低于13萬億元。

置換限額上限預測：

1) 隱債化解負增長率：根據(jù)2024年10月12日的財政部新聞發(fā)布會中提出的“2023年末全國納入政府債務信息平臺的隱性債務比2018年摸底數(shù)減少了50%”，我們可以推測在2018-2023年的5年期間，財政部口徑下的隱性債務規(guī)模以約13%的年化負增長率壓降，

結(jié)合截至2023年末約39.7萬億元的城投有息負債規(guī)模，并考慮到財政部口徑下的隱債規(guī)模或不及Wind口徑，因此平均一年或需減少隱性債務規(guī)模約在5.2萬億元以下即可復刻過去5年的化債效率，即在隱債化解負增長率的測算方法下，2025年單年增加的地方債務置換限額或不高于5.5萬億元。

2) 3年達成隱債清零：若從國辦發(fā)134號文所提示的于2028年以前完成全部地方存量隱債的置換工作這一方向出發(fā)，則基于截至2023年末39.7萬億元的城投有息負債規(guī)模以及銀行貸款、城投債券、非標3者6:3:1的大致比例，我們假設其中財政部口徑下的實際地方存量隱債規(guī)模約為當前城投有息負債規(guī)模的40%（銀行貸款、城投債券、非標=2:1:1），即約15.8萬億元，因此若進一步將2025、2026、2027三年按照4:3:3的比例分割來體現(xiàn)化債工作的節(jié)奏前置，則在3年達成隱債清零的測算方法下，2025年單年增加的地方債務置換限額或不高于6.3萬億元。

3) 中央政府赤字率空間：根據(jù)IMF2024年4月發(fā)布的《財政監(jiān)測報告》，2024年全球的赤字率有望收窄到4.9%，據(jù)此對比來看，我國的赤字率從2016年后始終控制在3%上下，故仍有一定提升空間，這也與財政部于2024年10月12日新聞發(fā)布會上所表示的“中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”相吻合。

因此，倘若對2025年的赤字規(guī)模進行擴張性的預測，假設今明兩年（2024及2025年）的GDP現(xiàn)價同比均大致為5%左右，則2025年的GDP現(xiàn)價大約為139萬億元，按照全球5%的赤字率進行預測，則赤字規(guī)模可以達到7萬億元。換言之，在中央政府赤字率空間的測算方法下，2025年單年增加的地方債務置換限額或不高于7萬億元。

綜上所述，我們認為本次財政部提出的“擬一次性增加較大規(guī)模債務限額置換地方政府存量隱性債務”的具體總規(guī)模或介于13萬億元至16.5萬億元之間，其中2025年單年增加的地方債務置換限額或介于4.5萬億元至5.5萬億元之間，化債支持力度之大彰顯中央政府全力解決地方債務風險問題的決心。

3. 第5輪地方債務置換對經(jīng)濟及債市的影響

3.1. 對于GDP存在正面影響

一個可能的傳導路徑是通過以低息的特殊再融資債置換高息的隱性債務的方式來減輕地方政府的利息償付負擔，并將節(jié)約的利息用于投資、建設等。在2024年9月5日發(fā)布的報告《化債進程中，利息償付資金從何而來?》中，我們曾經(jīng)基于不同省市截至2023年末存量城投債平均票面利率、非標利率、銀行貸款利率和城投有息債務余額，測算得出當前全國城投平臺債務余額所對應的付息壓力約可達2萬億元，因此若繼續(xù)沿用前文假設的財政部口徑下的實際地方存量隱債規(guī)模約為當前城投有息負債規(guī)模的40%這一比例折算，此輪地方債務置換后可以減免的利息支出規(guī)?；蚪?萬億元，對應到2025年的GDP同比，則大約可以提高0.8個百分點。

3.2. 對于信用債存在正面影響

此次財政部對于通過債務置換方式化解存量隱性債務的表述較為積極，旨在通過多項“反通縮”舉措來修復地方政府資產(chǎn)負債表。一方面，地方債務置換可直接壓降各地區(qū)的存量隱性債務規(guī)模，提振區(qū)域市場信心，穩(wěn)定金融市場預期，另一方面，地方債務置換可節(jié)約各地區(qū)的債務利息支出，對于利息負擔壓力有明顯緩釋作用。因此，較大規(guī)模的地方債務置換在短期內(nèi)將對城投板塊形成顯著利好，且考慮到信用債在經(jīng)歷2024年8月中下旬的階段性調(diào)整、9月的橫盤震蕩以及9月末的大幅調(diào)整，當前已處于可積極入場點位。

此外，若進一步結(jié)合各地區(qū)在過去4輪化債工作中所取得的置換額度而言，整體的額度分配呈現(xiàn)以點及面、以自主申報轉(zhuǎn)為宏觀調(diào)控的態(tài)勢，因此我們認為債務負擔仍偏重、地方債務率仍偏高的區(qū)域預計仍可更快獲得更多的置換額度分配，以從根本上緩解其債務滾續(xù)壓力以及償付壓力，從而在維護地方政府信譽的同時為當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境，而債務負擔尚可、具備一定經(jīng)濟實力的區(qū)域由于此前尚未獲得顯著的發(fā)行額度分配，因此推測本次較大規(guī)模的地方債務置換額度亦將開始明顯惠及此類區(qū)域，從而驅(qū)動全國層面上的隱債置換進度由當前的50%完成度向100%全面化解進發(fā)。

總體而言，本輪積極的財政支持化債政策或?qū)⒖焖衮?qū)動信用債行情，估值或重新定價以反映各地區(qū)中長期內(nèi)的經(jīng)濟基本面和債務風險預期，在安全邊際有望明顯增厚的前提下，建議加以關(guān)注偏弱資質(zhì)區(qū)域城投平臺的信用下沉機會以及強資質(zhì)區(qū)域城投平臺的久期拉長機會，博弈政策落地、預期兌現(xiàn)過程中3-5年期、AA及AA-級平臺信用利差壓縮而帶來的資本利得收益。