不宜過(guò)分看空

8月以來(lái)，在銀行股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的帶動(dòng)下，上證50指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的臨近，海外資金對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的支撐會(huì)有所增加，且當(dāng)前中證1000指數(shù)的估值已經(jīng)偏低，繼續(xù)下探的空間相對(duì)有限。

8月份以來(lái)，股指期貨弱勢(shì)運(yùn)行，大盤(pán)股和中小盤(pán)股表現(xiàn)分化。在銀行股表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的帶動(dòng)下，上證50指數(shù)表現(xiàn)偏強(qiáng)，中證1000指數(shù)表現(xiàn)偏弱，A股呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)化行情走勢(shì)。截至8月23日，IH2409合約月跌幅0.98%，IM2409合約月跌幅7.83%。筆者認(rèn)為，未來(lái)A股繼續(xù)下跌的空間相對(duì)有限，本輪行情或接近尾聲。

一是美聯(lián)儲(chǔ)釋放強(qiáng)降息信號(hào)有助于穩(wěn)定國(guó)內(nèi)市場(chǎng)資金情緒。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)截至8月17日當(dāng)周初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)23.2萬(wàn)人，預(yù)期23萬(wàn)人，前值由22.7萬(wàn)人修正為22.8萬(wàn)人。美國(guó)8月標(biāo)普全球制造業(yè)PMI初值為48%，低于預(yù)期的49.6%。

在經(jīng)濟(jì)指標(biāo)連續(xù)走弱之際，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上表示，政策調(diào)整的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)，未來(lái)的方向是明確的，降息的時(shí)機(jī)和步伐將取決于數(shù)據(jù)、前景以及風(fēng)險(xiǎn)的平衡。市場(chǎng)人士認(rèn)為，鮑威爾正在釋放最強(qiáng)降息信號(hào)，9月降息已基本確定，美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注重點(diǎn)已從通脹轉(zhuǎn)向就業(yè)。伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的逐步升溫，市場(chǎng)已經(jīng)開(kāi)始計(jì)價(jià)美國(guó)9月降息，近期離岸人民幣明顯升值，有利于國(guó)內(nèi)低估值資產(chǎn)的企穩(wěn)。

雖然8月16日之后北向資金日度數(shù)據(jù)不再公布，但從7月以來(lái)北向資金的動(dòng)向來(lái)看，北向資金的連續(xù)凈流入和A股走勢(shì)的表現(xiàn)較為一致。7月1日至8月16日，連續(xù)34個(gè)交易日僅9個(gè)交易日北向資金凈流入，僅3個(gè)交易日北向資金流入超過(guò)100億元，間接說(shuō)明7月份以來(lái)資金面持續(xù)匱乏是A股連續(xù)下行的一個(gè)重要原因。但伴隨美聯(lián)儲(chǔ)降息的逐漸明朗，外圍資金或重新布局國(guó)內(nèi)的低估值資產(chǎn)，這對(duì)中證1000指數(shù)更為有利。

二是目前市場(chǎng)“大盤(pán)股強(qiáng)小盤(pán)股弱”的行情已接近極致?tīng)顟B(tài)，短期中證1000指數(shù)不具備大幅下挫的基礎(chǔ)。

今年以來(lái)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)呈現(xiàn)溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，消費(fèi)修復(fù)不太順暢、投資表現(xiàn)一般，出口成為支撐經(jīng)濟(jì)的亮點(diǎn)。宏觀政策方面，雖然國(guó)內(nèi)出臺(tái)了一系列政策穩(wěn)定地產(chǎn)市場(chǎng)，但從7月的房地產(chǎn)數(shù)據(jù)看，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資進(jìn)一步回落，說(shuō)明穩(wěn)地產(chǎn)政策效果尚未顯現(xiàn)。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資累計(jì)同比為-10.2%，降幅較上月擴(kuò)大0.1個(gè)百分點(diǎn)。7月的信貸數(shù)據(jù)也進(jìn)一步走低，在防范資金空轉(zhuǎn)、規(guī)范手工補(bǔ)息余威猶在背景下，7月M1大幅下滑至-6%，M1和M2的剪刀差進(jìn)一步走擴(kuò)。居民和企業(yè)的信貸結(jié)構(gòu)也體現(xiàn)出兩者加杠桿的意愿不足，因此在基本面預(yù)期仍待改善的情況下，資金仍然涌入以高股息率為代表的銀行板塊。

但從目前銀行板塊總市值排名前四的工農(nóng)中建來(lái)看，股息率最高的建設(shè)銀行年內(nèi)漲幅已經(jīng)高達(dá)33%，總市值排名第一的工商銀行年內(nèi)漲幅已經(jīng)超過(guò)40%。工商銀行4.5%的股息率支撐了超過(guò)40%的年內(nèi)漲幅，預(yù)示短期市場(chǎng)已經(jīng)失衡。且從中證1000指數(shù)的市盈率來(lái)看，其市盈率處于5年分位數(shù)的6%位置，筆者認(rèn)為這意味著這種極度分化的行情難以持續(xù)。

圖為兩市成交額（單位：億元）

三是A股成交額連續(xù)縮減，從股債性?xún)r(jià)比來(lái)看，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)短期繼續(xù)下行的可能性降低。7月份以來(lái)，兩市成交額縮量至5000億元左右。8月12日，兩市成交額僅有4958億元，市場(chǎng)成交資金縮量或意味目前的分化行情已發(fā)揮到極致。但目前看，A股整體市盈率仍偏低，截至8月26日，上證指數(shù)市盈率僅為12.73，位于5年分位數(shù)的27.6%位置，這意味著A股繼續(xù)下探的空間相對(duì)有限。且從股債性?xún)r(jià)比來(lái)看，A股近12個(gè)月股息率和10年期債收益率的比值已經(jīng)超過(guò)1.3，說(shuō)明權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)明顯被低估。在A股成交額連續(xù)進(jìn)入地量狀態(tài)后，存在階段性反彈的可能。

圖為IM當(dāng)月合約期現(xiàn)價(jià)差（單位：元）

四是股指價(jià)差數(shù)據(jù)表明權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)繼續(xù)下行的空間有限。5月份之后各大股指再度下行，其中IM下跌幅度較大，IM2409合約近期創(chuàng)年內(nèi)低點(diǎn)。但值得一提的是，從各股指期貨的下月合約和當(dāng)月合約的價(jià)差結(jié)構(gòu)及基差情況來(lái)看，并未反映出非常悲觀的市場(chǎng)情緒。以IM為例，今年以來(lái)IM下月合約和當(dāng)月合約的價(jià)差最低值出現(xiàn)在2月5日，兩者價(jià)差為-132元，之后雖然IM持續(xù)下挫，但兩者的價(jià)差并未突破前期低點(diǎn)，說(shuō)明股指的遠(yuǎn)端預(yù)期正在逐步修正。此外，IM當(dāng)月合約的期現(xiàn)貨價(jià)差出現(xiàn)低點(diǎn)后，雖然IM各合約價(jià)格繼續(xù)下跌，但期現(xiàn)價(jià)差低點(diǎn)并未出現(xiàn)，7月和8月IM當(dāng)月合約甚至出現(xiàn)期貨升水的情況，說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)股指期貨的遠(yuǎn)端預(yù)期正在好轉(zhuǎn)?；诖?，筆者認(rèn)為，股指在經(jīng)過(guò)前期的下跌后，大概率進(jìn)入磨底階段，短期大幅下挫的可能性不大。

綜上，筆者認(rèn)為，基本面預(yù)期已經(jīng)在前期股指的下跌中有所體現(xiàn)，目前銀行股的火熱行情或已進(jìn)入尾聲。隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息的臨近，海外資金對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的支撐會(huì)有所增加，疊加當(dāng)前中證1000指數(shù)的估值已經(jīng)偏低，繼續(xù)下探的空間相對(duì)有限。目前股指的價(jià)差數(shù)據(jù)已經(jīng)體現(xiàn)了部分遠(yuǎn)端偏強(qiáng)的預(yù)期，因此IM不宜過(guò)分看空，短期或有所反彈。