1  需求季節(jié)性改善驅(qū)動(dòng)尚存

玻璃需求不振，供過(guò)于求問(wèn)題顯性化，玻璃廠原片庫(kù)存居高不下，是本輪價(jià)格下跌的主要原因。9月份之后玻璃需求存在改善的潛力，且當(dāng)前價(jià)格已逼近煤制工藝?yán)碚摤F(xiàn)金成本，供給收縮預(yù)期增強(qiáng)，玻璃價(jià)格的下跌趨勢(shì)可能相對(duì)放緩。

浮法玻璃的需求終端是房地產(chǎn)與汽車，其中房地產(chǎn)行業(yè)占比超70%，汽車行業(yè)占比不足20%。

觀察我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)可以發(fā)現(xiàn)，居民購(gòu)房意愿下降，導(dǎo)致商品房銷售數(shù)據(jù)持續(xù)下行。2024年前7個(gè)月，國(guó)內(nèi)商品房銷售面積5.41億平方米，同比減少18.6%，較歷史同期峰值下降46.7%。購(gòu)房需求萎縮加劇了房企的資金壓力，導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)投資乏力、供給端出現(xiàn)調(diào)整。2024年前7個(gè)月，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)新開工面積僅4.37億平方米，同比下降23.2%，較歷史同期的峰值減少65.2%，施工面積70.33億平方米，同比下降12.1%，竣工面積約3億平方米，同比減少21.8%，竣工率也下降至25.2%。隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的調(diào)整，與房地產(chǎn)項(xiàng)目相關(guān)的玻璃需求也相應(yīng)減少。

今年5月份，政府推出房地產(chǎn)收儲(chǔ)政策，同時(shí)央行創(chuàng)設(shè)“保障性住房再貸款工具”，可為地方政府提供最高5000億元的資金支持，用于向房企收購(gòu)新建住宅。但目前來(lái)看，該政策對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的提振較為有限，5—7月房地產(chǎn)數(shù)據(jù)未能有效改善。一方面，該政策實(shí)際帶動(dòng)的新建住宅銷售面積有限；另一方面，今年地方財(cái)政收入下滑，化債壓力增加，地方政府執(zhí)行地產(chǎn)收儲(chǔ)政策的難度上升。

老舊小區(qū)改造進(jìn)度偏慢。今年全國(guó)計(jì)劃新開工改造城鎮(zhèn)老舊小區(qū)5.4萬(wàn)個(gè)，較去年實(shí)際完成量增長(zhǎng)約5.6%。但前6個(gè)月已開工改造的小區(qū)數(shù)量?jī)H3.3萬(wàn)個(gè)，約占計(jì)劃開工數(shù)的61%，進(jìn)度明顯慢于2023年同期，主要原因是地方政府專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度不及預(yù)期。截至7月底，2024年地方政府新增專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度僅為45.5%，遠(yuǎn)低于去年同期的65.7%，其中用于老舊小區(qū)改造的專項(xiàng)債資金僅418億元，同樣低于去年同期的550億元。

今年前7個(gè)月二手房成交增速放緩。由于居民降杠桿意愿增強(qiáng)，今年前7個(gè)月居民新增中長(zhǎng)期信貸累計(jì)同比少增2028億元。且2023年購(gòu)房剛需得到釋放，居民購(gòu)房需求下滑趨勢(shì)較為明確，今年二手房成交改善的驅(qū)動(dòng)有限。截至7月底，18個(gè)重點(diǎn)城市二手住宅成交面積累計(jì)同比下降1.3%。

汽車行業(yè)景氣度偏高，但邊際降溫跡象顯現(xiàn)。今年前7個(gè)月，國(guó)內(nèi)汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長(zhǎng)3.4%，銷量累計(jì)同比增長(zhǎng)4.4%，出口累計(jì)同比增長(zhǎng)28.8%。7月份汽車產(chǎn)量同比下降4.8%，銷量同比減少5.2%，均由正轉(zhuǎn)負(fù)。汽車用玻璃需求增速邊際放緩，且其在浮法玻璃終端消費(fèi)中的占比較低，難以對(duì)沖地產(chǎn)相關(guān)玻璃消費(fèi)的下滑。同時(shí)，今年前6個(gè)月，浮法玻璃凈出口為9萬(wàn)噸，較去年同期的27萬(wàn)噸大幅減少，也未能形成對(duì)內(nèi)需的有益補(bǔ)充。

據(jù)估算，今年建筑企業(yè)住宅竣工面積同比下降約15%，老舊小區(qū)改造、二手房裝修等地產(chǎn)相關(guān)需求同比增長(zhǎng)3%，汽車產(chǎn)銷同比增長(zhǎng)5%，全年玻璃需求同比將減少3.8%，其中上半年玻璃需求同比下降4%。終端需求不足，浮法玻璃的直接下游——玻璃深加工企業(yè)的產(chǎn)能利用率和新訂單天數(shù)也明顯低于去年同期。7月中旬，玻璃深加工企業(yè)產(chǎn)能利用率24.7%，去年同期為32.4%，二季度以來(lái)新訂單天數(shù)持續(xù)下降，7月底已降至9.7天。

四季度浮法玻璃需求存在季節(jié)性改善預(yù)期，但同比降幅難以修復(fù)。

房建需求方面，四季度一般是房地產(chǎn)集中竣工交付階段。歷史數(shù)據(jù)顯示，每年的前7個(gè)月房地產(chǎn)竣工面積占當(dāng)年竣工面積的比例低于40%，四季度竣工面積占比在50%~60%。所以，下半年為傳統(tǒng)玻璃消費(fèi)旺季。但本輪房地產(chǎn)竣工周期性下行尚未結(jié)束，且房企資金壓力制約地產(chǎn)竣工交付能力。10月底之前地方政府專項(xiàng)債發(fā)行提速將推動(dòng)老舊小區(qū)改造、城中村改造等項(xiàng)目加速，預(yù)計(jì)8至10月專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模將超過(guò)2.12萬(wàn)億元，較去年同期增長(zhǎng)超0.8萬(wàn)億元。同時(shí)，專項(xiàng)債資金投向老舊小區(qū)改造的比例由去年的2.6%提高至2.8%。老舊小區(qū)改造進(jìn)度加快，浮法玻璃需求改善潛力較大。但截至今年8月初，全國(guó)累計(jì)開工老舊小區(qū)改造數(shù)量已經(jīng)達(dá)到25萬(wàn)個(gè)，遠(yuǎn)超2020年住建部摸排的17萬(wàn)個(gè)老舊小區(qū)數(shù)量。未來(lái)老舊小區(qū)改造的空間可能逐漸下降。

此外，汽車產(chǎn)銷季節(jié)性特征也較為突出，8至12月一般為每年的汽車產(chǎn)銷旺季，可完成當(dāng)年產(chǎn)銷總量的46%左右。但隨著國(guó)內(nèi)新能源汽車滲透率的提高，國(guó)際貿(mào)易環(huán)境的不確定性上升，歐美等國(guó)對(duì)中國(guó)電動(dòng)汽車出口的限制性政策增多，未來(lái)汽車產(chǎn)銷同比增速可能邊際放緩。

圖為房地產(chǎn)竣工和新開工面積同比（%）

2  行業(yè)落后產(chǎn)能出清勢(shì)在必行

由于2023年浮法玻璃產(chǎn)線持續(xù)復(fù)產(chǎn)，2024年一季度浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能重回歷史高位，峰值達(dá)到17.62萬(wàn)噸/天。浮法玻璃行業(yè)供過(guò)于求的矛盾逐漸顯性化，玻璃廠原片庫(kù)存由年初的3225.5萬(wàn)重量箱逐漸增長(zhǎng)至8月16日的6743萬(wàn)重量箱，僅低于2022年同期最高值105.76萬(wàn)重量箱。即使在今年上半年的需求旺季，4至5月浮法玻璃部分產(chǎn)線冷修，運(yùn)行產(chǎn)能一度跌破17萬(wàn)噸/天，玻璃廠原片庫(kù)存也僅階段性下降至5805萬(wàn)重量箱。

圖為浮法玻璃生產(chǎn)利潤(rùn)和運(yùn)行產(chǎn)能

隨著浮法玻璃行業(yè)供過(guò)于求矛盾的逐步積累，玻璃期現(xiàn)價(jià)格連續(xù)下跌，玻璃廠逐漸出現(xiàn)大范圍虧損。相關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，從5月下旬起，浮法玻璃天然氣制工藝由盈利轉(zhuǎn)為虧損，8月上旬浮法玻璃煤制工藝盈利能力也下滑至盈虧平衡附近。

據(jù)了解，上一輪浮法玻璃行業(yè)虧損發(fā)生在2022年下半年。2022年浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能峰值曾達(dá)到17.35萬(wàn)噸/天，玻璃廠原片庫(kù)存最高突破8000萬(wàn)重量箱，嚴(yán)重供過(guò)于求使得浮法玻璃行業(yè)盈利能力陷入低谷。歷史數(shù)據(jù)顯示，2022年5月下旬至2023年4月中旬，玻璃天然氣制工藝和煤制工藝同時(shí)虧損，持續(xù)時(shí)間接近1年，其間最大虧損幅度分別為260元/噸和258元/噸，成本相對(duì)更低的石油焦制工藝也于2022年11月中旬至2023年1月上旬進(jìn)入虧損狀態(tài)。

當(dāng)時(shí)玻璃廠剛剛經(jīng)歷兩年大幅盈利周期，資金實(shí)力較為雄厚，加上高齡窯線檢修訴求增強(qiáng)，因此，2022年下半年，浮法玻璃企業(yè)快速啟動(dòng)冷修，行業(yè)運(yùn)行產(chǎn)能由2022年高點(diǎn)的17.35萬(wàn)噸/天一路降至2023年低點(diǎn)的15.63萬(wàn)噸/天。隨著玻璃運(yùn)行產(chǎn)能的連續(xù)下降，玻璃廠原片庫(kù)存于2022年8月結(jié)束增長(zhǎng)，轉(zhuǎn)為高位震蕩。2022年三季度，國(guó)內(nèi)穩(wěn)地產(chǎn)政策全面加碼，保交樓工作推進(jìn)，2023年房地產(chǎn)竣工周期大幅回暖，浮法玻璃庫(kù)存快速消化。

本輪浮法玻璃企業(yè)冷修啟動(dòng)較早，今年4至5月浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能一度降至17萬(wàn)噸/天以下，但隨著玻璃原片庫(kù)存轉(zhuǎn)降，以及玻璃價(jià)格的反彈，浮法玻璃產(chǎn)線冷修暫告一段落，直至7月下旬，產(chǎn)線冷修才再次啟動(dòng)。截至8月16日，隆眾口徑數(shù)據(jù)顯示，今年浮法玻璃累計(jì)產(chǎn)量同比已增長(zhǎng)6.6%。目前浮法玻璃日熔量已降至16.78萬(wàn)噸，但仍不足以扭轉(zhuǎn)供過(guò)于求的市場(chǎng)格局，玻璃存量庫(kù)存難以快速消化。

目前沙河地區(qū)浮法玻璃現(xiàn)貨價(jià)格已跌至1288元/噸，玻璃期貨2409合約價(jià)格最低觸及1218元/噸。相關(guān)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前浮法玻璃天然氣制工藝生產(chǎn)成本為1682元/噸，煤制工藝生產(chǎn)成本為1263元/噸，根據(jù)成本公式估算，當(dāng)前天然氣制工藝玻璃理論生產(chǎn)成本約1500元/噸，煤制工藝玻璃理論生產(chǎn)成本約1250元/噸。天然氣制工藝生產(chǎn)虧損超過(guò)200元/噸，煤制工藝盈利水平也已大幅降低。即使考慮到純堿行業(yè)已進(jìn)入供過(guò)于求周期，純堿現(xiàn)貨價(jià)格存在跌破氨堿現(xiàn)金成本的風(fēng)險(xiǎn)，即有200元/噸的續(xù)跌空間，理論上，浮法玻璃行業(yè)55%的天然氣制工藝產(chǎn)能冷修風(fēng)險(xiǎn)也極高，18%的煤制工藝產(chǎn)能冷修也只是時(shí)間問(wèn)題。

總之，地產(chǎn)竣工周期性走低、老舊小區(qū)改造進(jìn)度同比偏慢，以及二手房成交同比增幅縮窄是浮法玻璃需求持續(xù)下行的重要原因，預(yù)計(jì)今年浮法玻璃需求同比降幅約5.4%。進(jìn)入9月份后，受季節(jié)性規(guī)律影響，以及政府債券發(fā)行提速等存量穩(wěn)增長(zhǎng)政策落實(shí)、增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策推出的支撐，浮法玻璃需求存在階段性改善的驅(qū)動(dòng)。

同時(shí)，大幅下跌后浮法玻璃價(jià)格已逼近煤制工藝的理論現(xiàn)金成本，行業(yè)55%的天然氣制工藝產(chǎn)能虧損超200元/噸，18%的煤制工藝產(chǎn)能已基本不盈利，玻璃供給收縮、行業(yè)大規(guī)模冷修的驅(qū)動(dòng)明顯增強(qiáng)。浮法玻璃運(yùn)行產(chǎn)能已由17.35萬(wàn)噸/天下降至16.78萬(wàn)噸/天，但仍不足以扭轉(zhuǎn)行業(yè)供過(guò)于求的格局，難以消化存量玻璃庫(kù)存。預(yù)計(jì)浮法玻璃產(chǎn)線冷修規(guī)模將進(jìn)一步擴(kuò)大。

綜上所述，供過(guò)于求背景下玻璃價(jià)格重心下行的驅(qū)動(dòng)較為明確，但當(dāng)前估值已偏低，行業(yè)盈利能力大幅下降，供給收縮預(yù)期增強(qiáng)，而需求存在季節(jié)性改善的可能，預(yù)計(jì)玻璃價(jià)格單邊跌勢(shì)會(huì)階段性放緩，近期玻璃期價(jià)已有所反彈，繼續(xù)追空性價(jià)比降低，投資者可關(guān)注近月合約賣出看漲期權(quán)的交易機(jī)會(huì)。