8月份以來(lái)，全球權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)顯著放大，相比之下，日韓股市跌幅較大（日經(jīng)225指數(shù)累計(jì)跌幅一度超過(guò)20%），A股和港股則相對(duì)抗跌。

由于日經(jīng)225指數(shù)中全球業(yè)務(wù)布局的大型商社和電子半導(dǎo)體行業(yè)所占權(quán)重較大，其走勢(shì)和費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)以及日元兌美元匯率的相關(guān)性較高，前期日股大幅下挫正是由于美科技股調(diào)整疊加日元升值導(dǎo)致企業(yè)盈利預(yù)期下調(diào)，使得市場(chǎng)出現(xiàn)了恐慌情緒。

日經(jīng)225指數(shù)對(duì)A股的影響相對(duì)有限，首先，從歷史上看，日經(jīng)225指數(shù)和滬深300指數(shù)的走勢(shì)相關(guān)性不高。其次，疫后A股電子行業(yè)走勢(shì)對(duì)美股、日股出現(xiàn)了較為顯著的脫敏現(xiàn)象。最后，若美元進(jìn)入貶值周期，人民幣升值有利于A股的表現(xiàn)。因此近期亞太權(quán)益市場(chǎng)中A股和港股的表現(xiàn)相對(duì)堅(jiān)挺。

今年二季度以來(lái)，A股市場(chǎng)的博弈重心在微觀流動(dòng)層面，萬(wàn)得全A指數(shù)走勢(shì)與A股微觀資金凈流入（4周移動(dòng)平均）的走勢(shì)契合度較高，但近期兩者出現(xiàn)了一定程度的背離，市場(chǎng)下跌過(guò)程中并未出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性萎縮，這種背離可能代表著市場(chǎng)短期存在反彈的可能。筆者認(rèn)為盈利端“L形”見(jiàn)底的情況下，若政策端發(fā)力，估值端修復(fù)空間較大，在微觀資金流出受限的背景下，流動(dòng)性方面無(wú)須過(guò)于擔(dān)憂，從52周累計(jì)趨勢(shì)看，A 股微觀流動(dòng)性的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍然向好。

從估值端看，2024年上半年，估值端的變化決定了A股的走勢(shì)及市場(chǎng)風(fēng)格，微觀流動(dòng)性是估值端的核心矛盾。宏觀總量上，貨幣投放較為保守，微觀結(jié)構(gòu)上，“國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)緩解了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。量化產(chǎn)品規(guī)模的收縮使得微小盤股流動(dòng)性環(huán)境較差，“國(guó)家隊(duì)”偏好滬深300和上證50指數(shù)使得場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性向大盤價(jià)值股靠攏，市場(chǎng)風(fēng)格逐漸偏向高股息、行業(yè)市值龍頭、大盤價(jià)值等標(biāo)的。

上半年“國(guó)家隊(duì)”重倉(cāng)指數(shù)累計(jì)上漲9.2%，明顯跑贏滬深300和中證1000指數(shù)。寬基指數(shù)層面，估值修復(fù)的空間較大，但觸發(fā)估值修復(fù)的根本動(dòng)力在于增量資金。在資金流出項(xiàng)受限的情況下，今年微觀流動(dòng)性環(huán)境要好于去年。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持在較高水平說(shuō)明指數(shù)層面的配置性價(jià)比較高，且考慮到國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍面臨較大壓力，下半年無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率或維持較低水平，預(yù)計(jì)下半年中證全指估值將提升15%左右。

從盈利端看，上半年盈利端“L形”見(jiàn)底，利潤(rùn)率維持在較低水平，并未出現(xiàn)明顯修復(fù)，量的持續(xù)改善是利潤(rùn)增速的支撐因素，而價(jià)格則是拖累因素。凈利率和權(quán)益乘數(shù)較低拖累A股ROE水平，現(xiàn)金流狀況仍趨于保守，在經(jīng)營(yíng)狀況沒(méi)有出現(xiàn)明顯改善的情況下，企業(yè)減少投資支出的同時(shí)還加快了還債的節(jié)奏。內(nèi)需不足的矛盾仍較為顯著，消費(fèi)持續(xù)偏低，居民收入增長(zhǎng)乏力是消費(fèi)不振的根本原因。房地產(chǎn)在去庫(kù)過(guò)程中，且進(jìn)度較慢，房?jī)r(jià)企穩(wěn)預(yù)期是穩(wěn)地產(chǎn)政策實(shí)質(zhì)性起效的前提。下半年內(nèi)需的邊際變量在于基建投資的托底和制造業(yè)的補(bǔ)庫(kù)周期。在量、價(jià)溫和恢復(fù)疊加利潤(rùn)率季節(jié)性回升的基礎(chǔ)上，A股盈利端有望出現(xiàn)小幅修復(fù)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)中證全指EPS增速的計(jì)價(jià)已經(jīng)處于歷史低位水平，因此盈利端提供負(fù)向預(yù)期差的概率已經(jīng)較低，預(yù)計(jì) 2024年下半年中證全指EPS同比將增長(zhǎng)4%左右。

綜合估值端和盈利端的判斷，筆者認(rèn)為下半年中證全指將有近20%的上漲空間，該預(yù)測(cè)結(jié)果比較樂(lè)觀。但考慮到中證全指的下跌調(diào)整周期已超過(guò)兩年，最大跌幅近40%，基于當(dāng)前中證全指的點(diǎn)位，上漲20%才到解套盤密集區(qū)。從貢獻(xiàn)因素看，估值端的博弈仍較為關(guān)鍵，盈利端的交易機(jī)會(huì)不多。估值端的博弈取決于市場(chǎng)能否迎來(lái)增量資金以及權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好能否出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性提升，關(guān)鍵在于居民端預(yù)期是否出現(xiàn)明顯改善。

若下半年居民端經(jīng)濟(jì)行為小幅改善，A股市場(chǎng)流動(dòng)性小幅增加，各寬基指數(shù)將開(kāi)始估值修復(fù)。但隨著指數(shù)重心的上移，“國(guó)家隊(duì)”的買入力度會(huì)減弱，股市流動(dòng)性不會(huì)出現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢(shì)，當(dāng)估值修復(fù)到均衡區(qū)間后，估值擴(kuò)張的動(dòng)力會(huì)減弱，盈利端修復(fù)將小幅加速。因此下半年寬基指數(shù)的表現(xiàn)趨于同步，指數(shù)價(jià)格重心仍向上。