從內(nèi)需分項(xiàng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度來(lái)看，制造業(yè)>基建>消費(fèi)>房地產(chǎn)，該結(jié)構(gòu)后期仍大概率延續(xù)，而內(nèi)需實(shí)質(zhì)性改善的關(guān)鍵仍在居民收入和就業(yè)預(yù)期。

目前A股市場(chǎng)投資者情緒謹(jǐn)慎，全市場(chǎng)成交金額連續(xù)三日低于5000億元，占今年2月28日成交峰值13712億元的35%，地量之后會(huì)否出現(xiàn)地價(jià)，則取決于邊際政策或現(xiàn)實(shí)預(yù)期能否有效改善。

7月國(guó)內(nèi)金融數(shù)據(jù)層面聚焦M1增至-6.6%，同期M2同比從歷史低點(diǎn)略增至6.3%，M1-M2增速降至-12.9%，前兩輪低點(diǎn)分別為2022年1月的-11.7%和2020年1月的-8.4%。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，M1-M2剪刀差通常與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好正相關(guān)，但與歷次低點(diǎn)相比，本輪剪刀差下行過(guò)程更陡峭，這或與監(jiān)管層糾正銀行“手工補(bǔ)息”操作有關(guān)。今年4月，監(jiān)管層要求各家銀行開展“手工補(bǔ)息”高息攬儲(chǔ)自查和整改，與之對(duì)應(yīng)，5—7月，M1增速加速下行，非金融企業(yè)存款累計(jì)減少15800億元，同比多減19708億元，若剝離“手工補(bǔ)息”因素，M1增速下行斜率將明顯減緩。

央行數(shù)據(jù)顯示，7月人民幣貸款增加2600億元，同比少增859億元。其中，中長(zhǎng)期貸款增加1400億元，同比少增640億元；細(xì)分項(xiàng)中，居民貸款減少2100億元，其中，短期貸款減少2156億元，同比多減821億元，中長(zhǎng)期貸款增加100億元，同比多增772億；企（事）業(yè)單位貸款增加1300億元，其中，短期貸款減少5500億元，同比多減1715億元，中長(zhǎng)期貸款增加1300億元，同比少增1412億元。信貸總體趨弱之下，居民和企業(yè)信貸行為趨向一致。一方面，本次居民信貸回落主驅(qū)動(dòng)為短期貸款，同期汽車銷量同比降5.2%，居民去杠桿行為有從房地產(chǎn)傳導(dǎo)至汽車等耐用品消費(fèi)；另一方面，企業(yè)短期、中長(zhǎng)期貸款同步下降，尤其是企業(yè)短期貸款減少幅度較大，同期企業(yè)票據(jù)融資規(guī)模升至2007年來(lái)高位區(qū)域，企業(yè)或有通過(guò)短期債務(wù)置換降低財(cái)務(wù)成本跡象。比較來(lái)看，政府融資仍為金融數(shù)據(jù)中的亮點(diǎn)，與居民、企業(yè)信貸邊際收縮不同，政府債券發(fā)行邊際仍在加速，其中7月政府債券融資規(guī)模同比多增2772億元，5—7月累計(jì)同比多增12572億元。

圖為萬(wàn)得全A滾動(dòng)市盈率與M1-M2走勢(shì)

內(nèi)需層面，房地產(chǎn)領(lǐng)域延續(xù)低迷，但多數(shù)地產(chǎn)數(shù)據(jù)邊際降幅收斂。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1—7月，房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)降幅擴(kuò)大至-10.2%，新房銷售面積同比降幅略收斂至-18.6%，新開工面積累計(jì)降幅略收斂至-23.2%。7月份，一線城市新建商品住宅銷售價(jià)格同比下降4.2%，降幅比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，其中北京、廣州、深圳同比降幅擴(kuò)大，僅有上海持平上月；同期，一線城市新房?jī)r(jià)格環(huán)比降幅持平上月，其中北京、廣州、深圳環(huán)比下降，上海環(huán)比上漲但漲幅低于上月。

固定資產(chǎn)投資分項(xiàng)中，除房地產(chǎn)弱勢(shì)之外，制造業(yè)和基建均表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，仍為兩大投資分項(xiàng)亮點(diǎn)，其中，制造業(yè)累計(jì)增速略降但延續(xù)高位至9.3%，基建累計(jì)增速則連續(xù)兩個(gè)月上升至8.14%。與制造業(yè)和基建相比，消費(fèi)增速仍偏低迷，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比雖較上月上升，但僅增2.7%，1—7月累計(jì)增長(zhǎng)3.5%。從內(nèi)需分項(xiàng)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度來(lái)看，制造業(yè)>基建>消費(fèi)>房地產(chǎn)，該結(jié)構(gòu)后期仍大概率延續(xù)，而內(nèi)需實(shí)質(zhì)性改善的難點(diǎn)仍在居民收入和就業(yè)預(yù)期。

圖為國(guó)內(nèi)固定資產(chǎn)投資完成額各分項(xiàng)同比走勢(shì)（單位：%）

相對(duì)而言，國(guó)內(nèi)金融和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍在市場(chǎng)預(yù)期范圍內(nèi)；與外部市場(chǎng)動(dòng)蕩相比，國(guó)內(nèi)并未出現(xiàn)超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件或恐慌情緒，經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的穩(wěn)定性有利于市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的改善。8月5日至今，外部資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)劇烈，同期，人民幣匯率穩(wěn)中有升，目前美元兌人民幣即期匯率較8月2日升值1%，至7.14。不過(guò)，近期人民幣升值驅(qū)動(dòng)主要來(lái)自外部，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退和降息的交易預(yù)期。邊際上，美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升，高盛和摩根大通分別上調(diào)美國(guó)衰退概率至41%和31%，但實(shí)際兌現(xiàn)衰退風(fēng)險(xiǎn)仍需更多現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

近日公布的美國(guó)非制造業(yè)PMI重回50%上方，上周美國(guó)首申失業(yè)救濟(jì)人數(shù)創(chuàng)一年來(lái)最大降幅，這些數(shù)據(jù)對(duì)衰退交易有降溫效應(yīng)。此外，8月14日晚公布的美國(guó)7月CPI增速自2021年3月來(lái)首次低于3%，至2.9%，再次強(qiáng)化了9月美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期，目前市場(chǎng)交易的博弈點(diǎn)已從9月是否降息轉(zhuǎn)向會(huì)否降息50BP，而降息幅度與美國(guó)衰退風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)弱直接相關(guān)。

總體上，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒謹(jǐn)慎，后市向上驅(qū)動(dòng)需要基本面邊際持續(xù)性改善來(lái)觸發(fā)，在此之前，股指或仍以弱勢(shì)震蕩蓄勢(shì)為主，同時(shí)需關(guān)注外部市場(chǎng)的影響。