8月，全球金融市場一度出現(xiàn)劇烈動蕩，由美國失業(yè)率反彈引發(fā)的對美國經(jīng)濟“硬著陸”的擔憂，以及日本央行加息觸發(fā)的日元套息交易去杠桿式平倉引發(fā)了市場恐慌，美債受到避險資金的追捧而大幅上漲?？只挪皇浅B(tài)，市場的衰退交易可能“搶跑”，美債避險買盤隨著市場從恐慌情緒中走出而降溫，美債收益率不會“一跌到底”。在美國經(jīng)濟減速的大勢驅動下，美債下行的方向沒變，但中途還會出現(xiàn)反復博弈。

市場回歸理性，美債漲幅短期出現(xiàn)明顯回落

8月5日，全球金融市場出現(xiàn)“黑色星期一”，美股大幅下跌，亞洲股市集體遭遇重挫，日經(jīng)225指數(shù)觸發(fā)多年未見的熔斷機制。避險情緒導致投資者大規(guī)模拋售風險資產，買入安全資產，美債作為傳統(tǒng)的避險資產，備受投資者的青睞，其價格一度大幅沖高。

隨著市場回歸理性，金融市場出現(xiàn)系統(tǒng)性風險的可能性較小，避險買盤出現(xiàn)降溫，美債漲幅明顯回吐。首先，此輪由美國經(jīng)濟指標走弱和日本央行加息觸發(fā)的衰退交易并沒有出現(xiàn)美元流動性風險。數(shù)據(jù)顯示，反映市場流動性指標的TED利差和主要銀行的CDS并沒有大幅擴張，8月12日，TED利差為0.05個百分點，在8月2日一度擴大至0.2個百分點。

其次，美聯(lián)儲在市場劇烈動蕩時通過逆回購釋放了美元流動性，防止市場出現(xiàn)美元流動性風險。8月7日，美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模從前一周的8132.6億美元下降至6818.8億美元，美聯(lián)儲隔夜逆回購作用是回收市場的流動性，因此其規(guī)?？s減說明在釋放流動性。

再次，美國目前私人部門杠桿率較低，金融市場動蕩背景不會觸發(fā)類似于2007年的次貸危機和2008年的金融危機。截至2023年四季度，美國居民部門杠桿率為72.9%，不僅低于2007年次貸危機時的98.7%，也低于2021年78%以上的季度均值；非金融部門企業(yè)杠桿率為77.2%，高于2000—2001年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅時66%左右的水平，但低于2020—2023年一季度80%以上的水平。

最后，日元套息交易經(jīng)過去杠桿式平倉，規(guī)模明顯下降，但市場恐慌擔憂緩和，且日本央行官員表示，面對全球金融市場動蕩，日本央行需要維持當前政策利率水平下的貨幣寬松政策。CFTC公布的數(shù)據(jù)顯示，8月6日當周，基金持有日元兌美元的凈空持倉下降至1.19萬手，此前在7月2日當周一度逼近19萬手。

衰退交易為時過早，美聯(lián)儲降息預期存變數(shù)

當前美聯(lián)儲依賴數(shù)據(jù)、避免前瞻指引的決策方式下，市場定價速度遠快于美聯(lián)儲的政策調整節(jié)奏。8月2—12日，市場定價美聯(lián)儲9月降息50BP的概率從95%下降至46.5%，年內降息預期從125BP降至100BP。

從經(jīng)濟數(shù)據(jù)來看，美國服務業(yè)還有韌性，這對美聯(lián)儲降息會產生阻力。7月出現(xiàn)“制造業(yè)向下、服務業(yè)向上”的分叉，7月制造業(yè)PMI降至46.8，而非制造業(yè)PMI錄得51.4，重返景氣區(qū)間。

美國勞工部發(fā)布的就業(yè)擴散指數(shù)顯示，制造業(yè)和所有私人部門的就業(yè)擴散指數(shù)均呈放緩趨勢，但制造業(yè)和服務業(yè)有所分化。7月，制造業(yè)6個月跨度的就業(yè)擴散指數(shù)為41%，較前值下行4.8個百分點；所有私人部門6個月跨度指數(shù)為57.8%，較前值下行3.6個百分點。服務業(yè)是美國吸收就業(yè)人數(shù)最多的部門，截至7月底服務業(yè)吸收就業(yè)1.14 億人，在全部非農就業(yè)中占比71.5%；制造業(yè)、采礦業(yè)僅吸收少量就業(yè)，占比約為8.4%。因此，美國制造業(yè)就業(yè)惡化，后續(xù)能否出現(xiàn)好轉還需要觀察服務業(yè)就業(yè)情況。

圖為CME FedWatch工具測算的美聯(lián)儲降息概率

美國經(jīng)濟減速是大勢所趨，美債利率下行方向未變

盡管美國服務業(yè)存在韌性，但是房地產、居民消費和制造業(yè)都出現(xiàn)了明顯的走弱跡象，這意味著未來美國經(jīng)濟減速是大勢所趨，美債收益率很難維持高位，下行在所難免。

消費方面，實際可支配收入減少和超額儲蓄的消耗殆盡導致居民消費未來還將繼續(xù)減速。6月，美國零售銷售環(huán)比下降0.02%，5月和去年同期環(huán)比增速為0.26%；同比增長0.2%，前值和去年同期分別增長3.2%和1.9%。二季度，美國居民的儲蓄率下降至3.5%，創(chuàng)2023年一季度以來最低紀錄。長期居高不下的實際利率正在緩慢而深刻地損害美國消費者的利益和勞動力市場，信用卡債務出現(xiàn)了突然且前所未有的下降。

美國財政部最新月報顯示，7月財政赤字達到2437億美元，為歷史同期第二高，僅次于2021年7月創(chuàng)下的紀錄。美國支出遠超稅收收入，7月稅收收入僅3304億美元，政府支出達5731億美元。其中，7月，美國債務利息支出為886億美元，約占稅收的25%，預計美國債務利息支出將在2024年年底達到1.6萬億美元，在2025年4月達到1.7萬億美元，這表明美國財政狀況已經(jīng)接近不可持續(xù)的臨界點。

綜上所述，美債收益率下行是大勢所趨，但并非短時間內“一跌到底”，中途會隨著美國經(jīng)濟指標和降息預期有所反復。我們認為，未來美債收益率下行，收益率曲線或出現(xiàn)牛陡的價差結構，交易策略上建議買入美債期貨合約，例如芝商所的收益率期貨，或者買入短端美債期貨賣出長端美債期貨。芝商所旗下的收益率期貨直接掛鉤最近期拍賣的美國國債收益率，覆蓋收益率曲線多個關鍵期限點，為投資者參與利率市場提供更簡便的方法。