2024年一季度，原油由地緣提振主導(dǎo)價(jià)格重心穩(wěn)步上行，二季度以來，先后受到地緣沖突溢價(jià)回吐、OPEC部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議減產(chǎn)政策不及預(yù)期、美國(guó)經(jīng)濟(jì)降溫引發(fā)需求擔(dān)憂等多重因素影響，油價(jià)進(jìn)入三角整理，上方壓力顯著。近期在需求擔(dān)憂的進(jìn)一步交易下油價(jià)有突破區(qū)間的下行風(fēng)險(xiǎn)。

地緣交易退熱，影響還需回歸供應(yīng)實(shí)質(zhì)

去年10月，新一輪巴以沖突爆發(fā)，對(duì)供應(yīng)前景的擔(dān)憂主導(dǎo)油價(jià)持續(xù)偏強(qiáng)。儲(chǔ)采方面，中東地區(qū)石油儲(chǔ)量約占全球1/2，石油產(chǎn)量約占全球1/3。貿(mào)易方面，霍爾木茲海峽是中東石油外運(yùn)的重要咽喉，2023年，其石油流量平均在2370萬(wàn)桶/日，占全球石油海運(yùn)數(shù)量的1/4以上，是中國(guó)、印度等東北亞國(guó)家的重要進(jìn)口來源，如果該通道阻塞幾乎沒有替代航線。因此，中東沖突的進(jìn)展?fàn)恐浦偷纳a(chǎn)及海運(yùn)。

隨著沖突的逐漸演繹，市場(chǎng)認(rèn)知到?jīng)_突基本局限在巴以兩方之間，并未引起供應(yīng)中斷，地緣驅(qū)動(dòng)油價(jià)上行的彈性放緩。今年4月，以色列轟炸伊朗駐敘利亞大使館，伊朗誓言報(bào)復(fù)。伊朗自去年10月以來穩(wěn)定310萬(wàn)桶/日以上的產(chǎn)量，且霍爾木茲海峽位于阿曼和伊朗中間，擔(dān)憂影響原油生產(chǎn)及運(yùn)輸，油價(jià)上漲回應(yīng)。從事件發(fā)展來看，伊以雙方均無意升級(jí)沖突、西方國(guó)家也希望平抑，油價(jià)快速收回漲幅。后續(xù)因伊朗反擊，美國(guó)加重對(duì)其制裁，但伊朗出口依舊沒有受到顯著影響。自此，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)放緩，油價(jià)開始回歸理性。

7月末，黎巴嫩真主黨指揮官舒庫(kù)爾遇襲、哈馬斯政治局領(lǐng)導(dǎo)人哈尼亞在伊朗遇襲，由于再次波及伊朗及其盟友真主黨，中東沖突重回視野，觸發(fā)油價(jià)拉升接近3美金，但第二個(gè)交易日市場(chǎng)就轉(zhuǎn)向交易宏觀驅(qū)動(dòng)因素。中短期內(nèi)，伊朗仍有可能加強(qiáng)其代理人對(duì)以色列的無人機(jī)和導(dǎo)彈襲擊，中東局勢(shì)震蕩的概率增加。市場(chǎng)也將此次沖突與今年4月的情況進(jìn)行比對(duì)，預(yù)計(jì)雙方反擊程度要比上次激烈，但從背后性質(zhì)來看，仍延續(xù)以威懾性外、外交性為主。此前伊朗發(fā)言人也表示不希望地區(qū)緊張局勢(shì)升級(jí)，且仍有美國(guó)等中間人斡旋調(diào)停。因此，考慮到引發(fā)大規(guī)模軍事對(duì)抗的可能性不大，從情緒上看，地緣交易已經(jīng)不像以往亢奮。

OPEC減產(chǎn)執(zhí)行率不佳，四季度開始逐步放松減產(chǎn)

OPEC的此輪減產(chǎn)分為三個(gè)層次，自2022年10月開啟，集體減產(chǎn)措施200萬(wàn)桶/日；2023年4月，8個(gè)成員國(guó)，額外自愿減產(chǎn)220萬(wàn)桶/日；2023年11月，9個(gè)成員國(guó)自愿減產(chǎn)166萬(wàn)桶/日。今年6月2日，OPEC部長(zhǎng)級(jí)會(huì)議在沙特首都進(jìn)行線下會(huì)議，達(dá)成的減產(chǎn)措施同樣分為三個(gè)層次：額外自愿減產(chǎn)措施220萬(wàn)桶/日延長(zhǎng)至9月底，24年10月-25年9月逐步取消減產(chǎn)，其中包括沙特100萬(wàn)桶/日、俄羅斯50萬(wàn)桶/日等國(guó)；自愿減產(chǎn)措施166萬(wàn)桶/日和集體減產(chǎn)措施200萬(wàn)桶/日將維持到明年底。會(huì)議結(jié)果有兩點(diǎn)超預(yù)期，一則市場(chǎng)原預(yù)計(jì)所有減產(chǎn)措施全部延長(zhǎng)到至少今年底；二則未提出超產(chǎn)國(guó)的補(bǔ)償措施，并調(diào)高阿聯(lián)酋的產(chǎn)量配額。市場(chǎng)解讀會(huì)議結(jié)果整體偏空，交易供應(yīng)寬松預(yù)期。在油價(jià)大幅調(diào)整下，沙特能源大臣強(qiáng)調(diào)，逐步恢復(fù)減產(chǎn)的計(jì)劃還需根據(jù)市場(chǎng)情況而定，歐佩克+保留了暫停、甚至將計(jì)劃逆轉(zhuǎn)的選項(xiàng)，6月中下旬開始交易汽油旺季并收回錯(cuò)誤解讀下的超跌。

此次JMMC會(huì)議召開，聚焦于前期超產(chǎn)嚴(yán)重的俄羅斯伊拉克哈薩克斯坦的補(bǔ)償性減產(chǎn)；會(huì)議并未調(diào)整產(chǎn)量政策，將堅(jiān)持今年6月決定的四季度開始逐步解放產(chǎn)量的初步計(jì)劃，這意味著根據(jù)市場(chǎng)的情況最多可增加約54萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量。

從減產(chǎn)執(zhí)行情況來看，1-6月OPEC+每月產(chǎn)量均超出配額，其中超產(chǎn)比較嚴(yán)重的為阿聯(lián)酋、伊拉克、哈薩克斯坦、俄羅斯。補(bǔ)償性減產(chǎn)有利于抵消逐步放松的產(chǎn)量，但還需實(shí)際履行情況，且油價(jià)下滑態(tài)勢(shì)下OPEC對(duì)四季度開始的逐步減產(chǎn)還有調(diào)整的空間。OPEC這端剩余大量產(chǎn)能為供應(yīng)市場(chǎng)增加不確定性，但總體我們認(rèn)為OPEC立場(chǎng)仍將偏向維持供需穩(wěn)定。另外，在美國(guó)投資不足難以給出增量背景下，全球石油供應(yīng)市場(chǎng)在年內(nèi)預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

三季度為供需最緊階段，汽油需求達(dá)峰后將下滑

一般來說，汽油消費(fèi)旺季為夏季的6月-9月，具體為陣亡將士紀(jì)念日（5 月最后一個(gè)周一）長(zhǎng)假開始，至勞動(dòng)節(jié)（9 月第一個(gè)周一）之間，在此期間出行旅游人數(shù)增加帶動(dòng)汽油表觀需求量增長(zhǎng)，汽油表需峰值一般出現(xiàn)在8月。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，過去十年中有四年峰值在8月中上旬。從庫(kù)存端來看，旺季階段汽油會(huì)持續(xù)去庫(kù)至一年中的庫(kù)存最低點(diǎn)，一般出現(xiàn)在11月上旬；原油庫(kù)存同樣在此時(shí)間去至一年中最低點(diǎn)。

基于OPEC+持續(xù)減產(chǎn)維護(hù)了供應(yīng)端的相對(duì)穩(wěn)定，在基準(zhǔn)情形下，2024年全球原石油庫(kù)存以季度為單位，保持去庫(kù)狀態(tài)。而旺季下交易重心圍繞需求端進(jìn)行，根據(jù)EIA預(yù)測(cè)，三季度需求旺季下，全球石油供需缺口達(dá)到88萬(wàn)桶/日，為全年最緊張階段，四季度石油供需缺口下滑到66萬(wàn)桶/日。站下夏季需求的起點(diǎn)來看，根據(jù)AAA預(yù)測(cè)，今年將士陣亡紀(jì)念日期間將有4380萬(wàn)人離家至少50英里（80公里），同比去年增加4%，其中88%選擇汽車出行。這將是有記錄以來第二繁忙的陣亡將士紀(jì)念日周末，將接近2005年的4400萬(wàn)人次。機(jī)構(gòu)的良好預(yù)期加之美國(guó)汽油旺季的良好開端，使得原油在6月提前交易旺季，WTI期貨近月月差同比偏高，透支了漲幅。而進(jìn)入7月，美國(guó)汽油價(jià)格依舊疲軟，裂解價(jià)差沒有出現(xiàn)類似去年的上漲行情，且來自颶風(fēng)不可抗力和自身消費(fèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱影響，需求旺季演繹不及預(yù)期，原油收回漲幅。

綜合供需兩端來看，三季度供應(yīng)穩(wěn)定加上旺季需求仍在，供需改善下原油基本面良好。展望四季度，一方面是OPEC供應(yīng)端仍然有增產(chǎn)的可能，另一方面是需求季節(jié)性退坡，以及來自宏觀經(jīng)濟(jì)增速不足帶來的需求預(yù)期轉(zhuǎn)弱，基本面存寬松預(yù)期。

降息折射經(jīng)濟(jì)疲軟實(shí)質(zhì)，引發(fā)需求擔(dān)憂 

美聯(lián)儲(chǔ)9月降息概率自7月以來升至8成以上。盡管美聯(lián)儲(chǔ)7月如期維持利率政策不變，但支持降息的信號(hào)已經(jīng)顯現(xiàn)。

其一，相比6月，7月美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)FOMC會(huì)議聲明指出美國(guó)在控通脹方面取得一定進(jìn)展，刪除了FOMC“依舊高度關(guān)注通脹風(fēng)險(xiǎn)”這一措辭，新增強(qiáng)調(diào)“關(guān)注就業(yè)和物價(jià)雙重使命都在面臨的風(fēng)險(xiǎn)”，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的描述從“仍強(qiáng)勁”下修為“有所放緩”。這表明美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)注重心從控制通脹開始轉(zhuǎn)向關(guān)注勞動(dòng)力市場(chǎng)及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，呼應(yīng)了近期多位美聯(lián)儲(chǔ)官員的“鴿派”言論，暗示降息窗口正在逐步打開。

其二，近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱強(qiáng)化美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂，從而取代降息成為宏觀交易的主導(dǎo)因素。三個(gè)加重悲觀情緒的關(guān)鍵數(shù)據(jù)分別為，7月美國(guó)制造業(yè)PMI從48.5回落至46.8；7月27日當(dāng)周首申失業(yè)由23.5萬(wàn)升至24.9萬(wàn)；7月失業(yè)率意外上升至4.3%，季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口11.4萬(wàn)人。美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大幅弱于預(yù)期及前值，加之日元套息交易逆轉(zhuǎn)，恐慌指數(shù)VIX急劇上升，達(dá)到2020年疫情及2008年金融危機(jī)水平。市場(chǎng)恐慌情緒在8月第一個(gè)周一發(fā)酵為“黑色星期一”，全球股市暴跌、原油等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)大幅回調(diào)。

歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與經(jīng)濟(jì)發(fā)展及原油價(jià)格存在緊密關(guān)系。加息期間通常對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)上行階段，商品需求旺盛而油價(jià)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。降息期間通常對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)下行階段，貨幣寬松政策能在一定程度緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力，從而支撐油價(jià)，但如果全球經(jīng)濟(jì)沖擊較大，油價(jià)依然面臨下行壓力。

我國(guó)作為最大的原油進(jìn)口國(guó)，今年以來受到加工利潤(rùn)低迷和成品油需求疲軟影響，上半年原油加工量同比負(fù)增長(zhǎng)，進(jìn)而1-7月原油進(jìn)口量累計(jì)同比-2.4%。成品油生產(chǎn)端來看，上半年柴油產(chǎn)量累計(jì)同比-3.9%，汽油產(chǎn)量累計(jì)同比+2.8%，盡管汽油端生產(chǎn)雖然同比增長(zhǎng)，但增速也顯著低于2023年。在經(jīng)歷疫后修復(fù)期高增長(zhǎng)后，需求透露出增長(zhǎng)下滑的信號(hào)，當(dāng)前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍受地產(chǎn)拖累，居民收入及消費(fèi)能力受限。為保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇勢(shì)頭，應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)有效需求不足的問題，仍在等待積極財(cái)政政策的出臺(tái)。

機(jī)構(gòu)同樣對(duì)后市需求有所擔(dān)憂。根據(jù)EIA在8月公布的短期能源展望，下調(diào)了對(duì)2024年、2025年的布倫特原油價(jià)格預(yù)期，相比上個(gè)月的預(yù)測(cè)分別下降了2美元/桶至84美元/桶、86美元/桶，做出調(diào)整的主要原因是石油消費(fèi)減少。石油消費(fèi)方面，EIA維持對(duì)2024年全球液體燃料消費(fèi)量增加110萬(wàn)桶/日的判斷，將2025年消費(fèi)量增長(zhǎng)由上個(gè)月預(yù)測(cè)的180萬(wàn)桶/日調(diào)降到160萬(wàn)桶/日。下調(diào)的大部分石油消費(fèi)量發(fā)生在中國(guó)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩將繼續(xù)減少柴油消費(fèi)。

總體來說，短期內(nèi)美國(guó)經(jīng)濟(jì)彰顯出的韌性正在減弱，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)缺乏彈性，短期宏觀拖拽過于強(qiáng)勁，扭轉(zhuǎn)了地緣風(fēng)險(xiǎn)走強(qiáng)加之供需改善帶來的支撐，關(guān)注降息發(fā)生前宏觀翻轉(zhuǎn)機(jī)地緣發(fā)酵可能。中期來看，基于經(jīng)濟(jì)壓力和潛在供應(yīng)的恢復(fù)擔(dān)憂，供需預(yù)期邊際走弱，油價(jià)弱勢(shì)。