近期，美國(guó)非農(nóng)和失業(yè)率均差于預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景擔(dān)憂加劇。美債2年期收益率自2022年7月以來(lái)首次低于10年美債收益率。市場(chǎng)恐慌情緒加重，銅價(jià)大幅下跌，隨后底部震蕩。不過(guò)，從美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性來(lái)看，短期發(fā)生實(shí)際性衰退風(fēng)險(xiǎn)有限，疊加預(yù)防式降息工具仍充沛，因此目前銅價(jià)對(duì)利空因素的反映或有過(guò)度之嫌。

目前來(lái)看，短期局部流動(dòng)性沖擊疊加美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂情緒漸濃，宏觀預(yù)期難言清晰。但由于上周美國(guó)就業(yè)、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，從VIX、納斯達(dá)克指數(shù)等指標(biāo)來(lái)看，此前極度恐慌情緒出現(xiàn)邊際緩和。國(guó)內(nèi)宏觀因素不具備進(jìn)一步偏空驅(qū)動(dòng)，若國(guó)內(nèi)有超預(yù)期政策出臺(tái)，將給銅價(jià)帶來(lái)利好支撐。

真正令市場(chǎng)擔(dān)憂的是流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊跡象初現(xiàn)。SOFR-EFFR利差，SOFR-IOER利差近1個(gè)月以來(lái)有上移跡象，這些指標(biāo)常被用于觀察美國(guó)銀行間流動(dòng)性情況，相關(guān)利差擴(kuò)大，均表明回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性壓力有所顯現(xiàn)，即證明市場(chǎng)流動(dòng)性短期有轉(zhuǎn)緊壓力。

去庫(kù)基本符合預(yù)期，支撐相對(duì)穩(wěn)定。供應(yīng)方面，檢修影響預(yù)計(jì)擴(kuò)大，但產(chǎn)量中樞大幅下移仍需等到9月。從高頻調(diào)研來(lái)看，主要冶煉廠冷料方面大概率可維持至本月底。進(jìn)口貨源方面，7月中國(guó)出口預(yù)計(jì)逐步回歸正常，但6月、7月智利出口中國(guó)較正常水平減少2萬(wàn)~3萬(wàn)噸，俄銅非洲7月進(jìn)口未聽(tīng)聞?dòng)忻黠@增量，以此看7月凈進(jìn)口預(yù)計(jì)環(huán)比6月持平。

消費(fèi)方面，終端消費(fèi)因銅價(jià)重心下移好轉(zhuǎn)。分板塊來(lái)看，電網(wǎng)訂單明顯改善，光伏和風(fēng)電類訂單邊際好轉(zhuǎn)，空調(diào)8月排產(chǎn)超預(yù)期。此外，再生銅桿開(kāi)工仍未止跌，精銅表觀消費(fèi)好于終端消費(fèi)。

綜合來(lái)看，銅價(jià)應(yīng)以企穩(wěn)小幅反彈對(duì)待，等待宏觀面進(jìn)一步明朗。海外衰退擔(dān)憂和套息反轉(zhuǎn)沖擊緩和坐實(shí)，但流動(dòng)性轉(zhuǎn)緊跡象初現(xiàn)，低價(jià)疊加再生銅偏緊，現(xiàn)貨去庫(kù)幅度基本符合預(yù)期。預(yù)計(jì)銅價(jià)筑底企穩(wěn)，有望小幅反彈，倫銅核心運(yùn)行區(qū)間為8700~9100美元/噸，滬銅運(yùn)行區(qū)間為70500~73500元/噸。趨勢(shì)性反轉(zhuǎn)則需等待宏觀面進(jìn)一步明朗或現(xiàn)貨市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)超預(yù)期。

但中長(zhǎng)期來(lái)看，銅價(jià)并不悲觀,有望重回85000元/噸上方。宏觀方面呈現(xiàn)利多格局，一是流動(dòng)性方面有支撐，本輪美聯(lián)儲(chǔ)降息周期預(yù)計(jì)9月開(kāi)始，預(yù)計(jì)2025年美國(guó)仍處于降息周期中。二是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面有弱合力。海外降息周期初期，斜率放緩，國(guó)內(nèi)政策力度有彈性，無(wú)需過(guò)度擔(dān)憂。

基本面方面，供應(yīng)過(guò)剩格局明顯收窄。供應(yīng)端，高銅價(jià)令未來(lái)銅礦增量上修。冶煉環(huán)節(jié)雖有項(xiàng)目延期，但待投放項(xiàng)目產(chǎn)能仍然較多，增速可至7%。因此，原料缺口在明年仍然存在，在銅礦庫(kù)存已經(jīng)經(jīng)歷一輪去庫(kù)后，明年精銅供應(yīng)增長(zhǎng)將明顯放緩。節(jié)奏上，由于明年銅精礦基準(zhǔn)增速并不高，重要礦山預(yù)計(jì)在下半年復(fù)產(chǎn)，明年上半年低冶煉利潤(rùn)環(huán)境大概率仍將延續(xù)，因原料短缺和低利潤(rùn)情況存在，冶煉排產(chǎn)將明顯放緩。

消費(fèi)端，明年新舊動(dòng)能驅(qū)動(dòng)大致相抵，增速偏穩(wěn)。因此，明年全年精銅平衡過(guò)剩將明顯收窄，上半年現(xiàn)貨市場(chǎng)有望去庫(kù)。綜合來(lái)看，供需面有望好轉(zhuǎn)，銅價(jià)中長(zhǎng)線偏強(qiáng)走勢(shì)仍可期。