8月份以來(lái)，海外衰退擔(dān)憂加劇以及日元套息交易邏輯逆轉(zhuǎn)引發(fā)避險(xiǎn)情緒升溫，國(guó)債收益率不斷下行，但隨著監(jiān)管層的干預(yù)及機(jī)構(gòu)行為的調(diào)整，債市明顯回調(diào)。

貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示出口仍有支撐，進(jìn)口有所好轉(zhuǎn)，但內(nèi)需仍不足。7月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示出口增速回落，一是外需走弱，7月全球制造業(yè)PMI跌至榮枯線下方，交通運(yùn)輸部監(jiān)測(cè)的港口累計(jì)貨物吞吐量環(huán)比回落，出口“量”的下行對(duì)出口形成一定拖累；二是國(guó)內(nèi)PMI出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比下滑，“價(jià)”的不利影響放大。7月進(jìn)口同比增速大幅回暖，主要得益于低基數(shù)效應(yīng)以及部分商品進(jìn)口價(jià)格上行的推動(dòng)，但剔除價(jià)格因素，我國(guó)內(nèi)需仍偏弱，進(jìn)口量的增長(zhǎng)仍不樂(lè)觀。

整體看，7月出口增速回落，但仍保持較高水平，與上半年相比，出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)邊際減弱。不過(guò)從具體走勢(shì)看，下半年出口增速仍將保持正增長(zhǎng)，一是去年同期基數(shù)較低，二是半導(dǎo)體周期上行推高我國(guó)機(jī)電產(chǎn)品出口增速，三是出口基本盤相對(duì)穩(wěn)定。

CPI有所企穩(wěn)，核心CPI仍維持低位，關(guān)注政策發(fā)力情況。最新公布的數(shù)據(jù)顯示，7月CPI同環(huán)比漲幅擴(kuò)大。第一，高溫多雨天氣推升鮮菜和雞蛋價(jià)格，生豬出欄低位帶動(dòng)豬價(jià)進(jìn)一步上行，食品價(jià)格上漲。第二，暑期出行旺季帶動(dòng)出行類服務(wù)價(jià)格上漲。需要注意的是，7月核心CPI同比處于歷史低位，主因是耐用品價(jià)格跌幅擴(kuò)大，“以價(jià)換量”現(xiàn)象延續(xù)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)調(diào)整。

后續(xù)看，房地產(chǎn)銷售尚未企穩(wěn)，消費(fèi)仍承壓，出口動(dòng)能邊際減弱，國(guó)內(nèi)有效需求不足意味著物價(jià)回升動(dòng)能待提升，關(guān)注穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力效果。

短期債市仍有壓力。2023年年底以來(lái)，伴隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的下行，各種利差不斷壓縮。目前信用利差和品種利差已壓縮至極致?tīng)顟B(tài)，期限利差還有壓縮空間。今年以來(lái)，國(guó)債“10-1”利差持續(xù)走擴(kuò)，“30-10”利差也有所反彈，監(jiān)管層對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)的提示已影響到長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端的定價(jià)。實(shí)體融資需求偏弱使得資產(chǎn)欠配邏輯延續(xù)，“填利差”邏輯將繼續(xù)演繹。

本輪“債?！钡幕A(chǔ)是短端利率持續(xù)下行。目前1年期國(guó)債和國(guó)開券收益率大幅低于DR007中樞（DR007一般是1年期國(guó)債收益率運(yùn)行區(qū)間的下限），可能隱含25個(gè)基點(diǎn)的降息預(yù)期。央行明確把推動(dòng)價(jià)格溫和回升作為貨幣政策重要考量，當(dāng)前降息定價(jià)符合常識(shí)和邏輯。本輪“債?！钡牡讓舆壿嬍切刨J增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)為需求約束，廣譜利率下行引導(dǎo)收益率曲線下移。當(dāng)前債券定價(jià)基本反映了投資者對(duì)基本面和流動(dòng)性的預(yù)期。近期監(jiān)管層提示利率風(fēng)險(xiǎn)，并強(qiáng)化對(duì)機(jī)構(gòu)投資行為的引導(dǎo)，疊加市場(chǎng)擔(dān)憂后續(xù)央行借券賣出操作的影響，短期債市仍有調(diào)整壓力。

央行“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”傾向明顯，債市收益率趨于陡峭化。從宏觀形勢(shì)看，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告預(yù)計(jì)下半年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定運(yùn)行的挑戰(zhàn)將會(huì)加大，需要逆周期政策進(jìn)一步發(fā)力，從而實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。政策基調(diào)上，強(qiáng)調(diào)協(xié)調(diào)多重矛盾平衡關(guān)系的基礎(chǔ)上，突出對(duì)內(nèi)部均衡與穩(wěn)增長(zhǎng)的重視程度，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”傾向更明顯。施政思路上，此次報(bào)告變化較大：一是突出利率政策改革，強(qiáng)化短期、淡化長(zhǎng)期，加強(qiáng)利率傳導(dǎo)；二是強(qiáng)調(diào)“豐富貨幣政策工具箱”，預(yù)示買賣國(guó)債與借債賣出等工具有望于下半年推出；三是淡化“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”，預(yù)示降準(zhǔn)仍可期待。

整體看，面對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能減弱、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力邊際加大、金融風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的局面，二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告將穩(wěn)增長(zhǎng)重新列為貨幣政策的首要目標(biāo)，“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)”政策傾向更加凸顯。施政思路方面，報(bào)告釋放出利率政策改革、豐富貨幣政策工具箱，以及淡化“避免資金沉淀空轉(zhuǎn)”等重要信號(hào)，預(yù)示在貨幣政策重回寬松過(guò)程中，將加大對(duì)潛在風(fēng)險(xiǎn)的防控，收益率曲線有陡峭化趨向。

綜上，長(zhǎng)期看，為完成全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，貨幣政策大概率延續(xù)寬松局面，降準(zhǔn)降息值得期待，債市仍有支撐。但考慮到監(jiān)管引導(dǎo)、央行借券賣出操作壓力以及三季度政府債券供給增加等，短期債市仍承壓。