本周貴金屬價(jià)格大幅跳水，市場(chǎng)分歧加大。復(fù)盤(pán)7月以來(lái)的走勢(shì)，我們來(lái)梳理一下貴金屬市場(chǎng)背后的邏輯變化。

7月隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息及衰退預(yù)期升溫，黃金價(jià)格再創(chuàng)歷史新高，截至7月31日，倫敦金收2426.3美元/盎司，7月漲幅達(dá)4.17%。白銀價(jià)格受工業(yè)屬性拖累表現(xiàn)不佳，截至7月31日，倫敦銀收28.56美元/盎司，7月跌幅達(dá)2.34%，金銀比反彈至近期高點(diǎn)，錄得84.95。

展望后市，衰退擔(dān)憂(yōu)問(wèn)題仍可能持續(xù)發(fā)酵，本次引發(fā)衰退擔(dān)憂(yōu)的主要原因是美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)走弱的趨勢(shì)較為明顯。美國(guó)7月季調(diào)后非農(nóng)就業(yè)人口為11.4萬(wàn)人，是2024年4月以來(lái)的最小增幅，低于預(yù)期17.5萬(wàn)人，且美國(guó)勞工部將6月份新增非農(nóng)就業(yè)從20.6萬(wàn)人下修至17.9萬(wàn)人。7月失業(yè)率升至4.3%，為2021年10月以來(lái)新高。失業(yè)率的上升已經(jīng)觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，即當(dāng)美國(guó)失業(yè)率3個(gè)月移動(dòng)平均值減去前一年失業(yè)率低點(diǎn)后，所得數(shù)值超過(guò)0.5%時(shí)，預(yù)示美國(guó)可能進(jìn)入經(jīng)濟(jì)衰退早期階段。但偏弱的數(shù)據(jù)或受到極端天氣等因素影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是否衰退仍需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。此外，消費(fèi)信心指數(shù)以及耐用品消費(fèi)等相關(guān)指標(biāo)有所回落，較高的物價(jià)水平持續(xù)壓制著美國(guó)民眾的消費(fèi)熱情。

日本央行加息也是重要導(dǎo)火索。加息后，日元迅速走強(qiáng)，伴隨著日經(jīng)指數(shù)熔斷式下跌，加劇資本市場(chǎng)恐慌，美債倒掛加?。?年期美債收益率自2022年7月以來(lái)首次低于10年期美債收益率，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比特幣、美股持續(xù)回落。

但從美國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)來(lái)看，短期衰退實(shí)質(zhì)性發(fā)生的概率并不顯著。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體仍較為強(qiáng)勁，美國(guó)2024年二季度實(shí)際GDP初值年化季環(huán)比初值增長(zhǎng)2.8%，高于市場(chǎng)預(yù)期的2.0%，前值1.4%；同比折年增速3.1%，高于市場(chǎng)預(yù)期2.9%，前值2.9%。結(jié)構(gòu)上消費(fèi)仍然是主要的貢獻(xiàn)項(xiàng)，其中商品項(xiàng)回暖，服務(wù)消費(fèi)增速有所放緩。

從政策角度看，美聯(lián)儲(chǔ)仍可以通過(guò)預(yù)防式降息對(duì)沖。一方面，二季度以來(lái)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)持續(xù)走低，降息限制邊際削弱。6月美國(guó)CPI同比增長(zhǎng)3.0%，前值3.3%；核心CPI同比增長(zhǎng)3.3%，前值3.4%。除了兩個(gè)月持平于前值，核心CPI同比自2023年4月開(kāi)始持續(xù)回落。從結(jié)構(gòu)上來(lái)看，多個(gè)通脹擴(kuò)散指數(shù)已回歸疫情前水平，通脹預(yù)期也在快速下降。

因此，7月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上釋放了較為積極的政策信號(hào)。議息會(huì)議聲明新增了對(duì)就業(yè)市場(chǎng)降溫?fù)?dān)心的表述，并淡化通脹風(fēng)險(xiǎn)，如對(duì)就業(yè)市場(chǎng)的表述從“保持強(qiáng)勁”變?yōu)椤耙呀?jīng)弱化”，對(duì)通脹的表述從“保持高位”改為“有些高”。而且鮑威爾的講話(huà)內(nèi)容整體偏鴿，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已經(jīng)接近適合降息的時(shí)點(diǎn)，如果條件允許便可能在9月降息。

衰退擔(dān)憂(yōu)加劇以及降息預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵打開(kāi)了美債的下行空間，強(qiáng)化了黃金的價(jià)格表現(xiàn)，因此，黃金有進(jìn)一步突破歷史新高的可能。

白銀的驅(qū)動(dòng)因素則多空交織。受到工業(yè)數(shù)據(jù)影響，近期金銀比明顯上升，截至8月6日，金銀比錄得88.55，明顯高于6月中樞78.65。衰退預(yù)期的反復(fù)不利于金銀比回落。

此外，工業(yè)屬性支撐預(yù)期有待驗(yàn)證。截至6月，今年全球白銀去庫(kù)不到50噸，與預(yù)期的6000噸缺口相差甚遠(yuǎn)。

近一個(gè)月以來(lái)，國(guó)內(nèi)白銀跨市比值逐漸回落，進(jìn)口虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。庫(kù)存方面，國(guó)內(nèi)白銀7月庫(kù)存為2690.32千克，環(huán)比增加207.16千克，出現(xiàn)累庫(kù)跡象。

白銀供需缺口兌現(xiàn)仍然值得期待，需求端相較去年微增，同比增加0.6%，光伏用銀通常是白銀消費(fèi)最大增長(zhǎng)來(lái)源，但由于電池片用銀單耗下降，今年全球預(yù)計(jì)總需求6027噸，同比減少3%。

消費(fèi)類(lèi)白銀消費(fèi)方面，考慮到目前印度經(jīng)濟(jì)發(fā)展以及居民消費(fèi)速度維持高位，預(yù)計(jì)今年印度的相關(guān)白銀需求同比增速仍能保持5%以上，并驅(qū)動(dòng)板塊需求同比增長(zhǎng)4.5%。

美國(guó)實(shí)物投資類(lèi)白銀需求強(qiáng)勁。投資需求約占總需求的20%，而美國(guó)作為全球最大的投資用銀需求國(guó)，占比超過(guò)三分之一。今年1—7月，美國(guó)鷹揚(yáng)銀幣消費(fèi)累計(jì)增長(zhǎng)35%，預(yù)計(jì)在美國(guó)消費(fèi)的驅(qū)動(dòng)下，銀幣投資需求有望達(dá)到5.8%。

綜上，黃金受衰退與降息預(yù)期雙重支撐，新高可期，預(yù)計(jì)Comex黃金核心價(jià)格區(qū)間在2400~2600美元/盎司；滬金核心價(jià)格區(qū)間在555~600元/克。受衰退預(yù)期影響，白銀短期整體以弱反彈為主。Comex白銀核心價(jià)格區(qū)間在26.5~33美元/盎司，滬銀核心價(jià)格區(qū)間在6600~8300元/千克。但考慮白銀基本面仍指向短缺，向下空間較為有限。