短期來看，債市趨勢轉跌的概率不大，但是關鍵點位市場的波動加大。

基本面曲折修復和資產荒的底層邏輯未扭轉

8月5日，10年期和30年期國債利率分別跌破2.1%和2.3%，尾盤止盈盤拋壓顯現(xiàn)，10年期和30年期國債利率分別收于2.15%和2.34%，8月6日利率呈現(xiàn)倒V走勢，早盤延續(xù)前一日的偏空情緒，利率上行，國債期貨低開，但其后隨著利率上行，多頭力量逐步增強，帶動利率轉降，日內單品種收益率波動在1BP左右。10年期國債利率收于2.15%附近，30年期國債活躍券收于2.33%附近。短期債市波動加大，但是目前來看債市主線邏輯尚未扭轉，基本面曲折修復和資產荒的現(xiàn)狀促使債市整體維持偏多的氛圍，趨勢轉跌的概率不大。

從基本面來看，需求不足的現(xiàn)象仍存，穩(wěn)增長必要性增強。7月官方制造業(yè)PMI為49.4%，環(huán)比降低0.1個百分點，維持在收縮區(qū)間。從分項來看，生產強于需求，生產端環(huán)比回落0.5個百分點，至50.1%，仍處在擴張區(qū)間，新訂單、新出口訂單分別回落0.2個百分點和回升0.2個百分點，至49.3%和48.5%，處在榮枯線下方。非制造業(yè)商務活動指數(shù)為50.2%，環(huán)比回落0.3個百分點，分項顯示需求不足，建筑業(yè)PMI指數(shù)較上月下滑1.1個百分點。

政府債供給上，地方政府債發(fā)行偏慢，資產荒持續(xù)。截至7月，地方專項債發(fā)行量達到17749.39億元，今年剩余54.5%的新增限額尚未發(fā)行，假設不考慮11—12月發(fā)行地方專項債，今年剩余額度將在8—10月發(fā)行完畢的話，月發(fā)行量將在7000億元以上，供給放量對債市供需結構將有重要影響，有必要關注后續(xù)地方債實際供給節(jié)奏。不過目前階段，新一輪存款降息開啟，廣譜利率的下行使得增量資金涌入債市，在債券供給尚未上量的情況下，供需錯配導致的資產荒持續(xù)。

“寬貨幣”預期升溫，但目前或已較充分定價。7月22日央行公告降低7天期逆回購利率。其后接續(xù)降低LPR、常備借貸便利和MLF利率，且月內第二次續(xù)作MLF，呵護月末市場流動性。整體貨幣調節(jié)傳遞出支持性的姿態(tài)，同時釋放完善貨幣傳導機制、建立以短端政策利率為核心并由短及長傳導的政策意圖。其后存款利率接續(xù)下調，廣譜利率還處于下行通道中，債市做多意愿強化，不過隨著10年期國債利率下行至2.1%附近，市場對降息的利好或已經(jīng)充分消化，長債利率下行阻力顯現(xiàn)，利率繼續(xù)突破前低下行或需要進一步降息預期的發(fā)酵。

央行預期管理影響收益率曲線形態(tài)

7月的單邊行情和收益率曲線走勢，可以分為幾個階段：第一階段，7月1日央行公布借券的操作，央行對長債利率預期管理進入實操階段，對長債利率影響較大，10年期和30年期國債利率上行幅度更大，因此7月上旬長短國債利差整體上行，收益率曲線走陡。第二階段，7月中旬債市對增量政策預期不強，但是市場對10年期以上長端利率仍保持相對謹慎，5年期國債利率下行更為順暢，長短利差偏震蕩。第三階段，轉折點在7月22日開啟降息，貨幣調節(jié)釋放出寬松和支持性信號，其后存款利率接續(xù)下行，廣譜利率處于下行通道，市場做多意愿增強，但由于央行主管媒體隨即發(fā)表關于提示長債利率風險的文章，市場對長債相對謹慎，在降息落地的前幾個交易日，短端利率下行幅度高于長端，收益率曲線明顯牛陡。第四階段，7月25日至8月2日，隨著短端較為充分地反映降息利好，長端性價比相對凸顯，且隨著10年期國債和30年期國債利率下行逼近并突破2.2%和2.4%的經(jīng)驗點位，監(jiān)管暫未落地借券賣出和正回購等操作，月末整體呈現(xiàn)出呵護流動性態(tài)度，市場對長久期債券買入力量明顯增強，10年和30年期國債“補漲”，利率加速下行，國債收益率曲線呈現(xiàn)牛平的走勢。因此，這一階段TL與T合約漲勢較其他品種更強。第五階段，短期多空博弈以后市場來到新的平衡點。8月5日，日內10年和30年期國債利率分別跌破2.1%和2.3%，尾盤現(xiàn)貨止盈盤拋壓顯現(xiàn)，空頭情緒延續(xù)至8月6日早盤，但其后隨著利率上行，多頭力量逐步增強，帶動利率轉降。目前來看10年期國債2.15%和30年期國債2.35%附近有可能是新的多空博弈平衡點。

圖為10年期國債與1年期國債利差（單位：%）

后市展望

中期來看，債市存在幾大不確定性因素。一是政府債供給存在一定的提速跡象，如前文所述，地方債剩余額度較高，近一周（8月5日至8月11日）新增專項債發(fā)行量達到1425億元，高于近幾個月周均值，如果后續(xù)8—9月地方債和政府債大幅放量，可能對債市供需環(huán)境造成影響。二是資金面存在一定不確定性，如果政府債供給放量，稅期資金面波動放大可能帶來債市調整。三是當前人民幣升值，未來是否會帶來市場風險偏好的上行和股市走勢的變化。

短期來看，基本面曲折修復和資產荒的底層邏輯未扭轉，債市趨勢轉跌的概率不高，但是關鍵點位市場的波動加大。從近期市場行為推測，10年期國債和30年期國債利率2.1%和2.3%可能是短期長債利率下限位置，繼續(xù)向下突破的條件可能需要進一步降息預期發(fā)酵。如果央行沒有進一步舉措，10年期國債利率2.15%和30年期國債利率2.35%附近有可能是新的多空博弈平衡點。下一階段需要關注8月稅期資金面的情況，如果資金利率明顯上行，債市波動也可能加大，反之，如果資金面平穩(wěn)，債市可能維持窄幅區(qū)間震蕩。