短期外部市場(chǎng)沖擊仍在延續(xù)，考慮到自7月中旬央行降息以來(lái)，各期限國(guó)債已經(jīng)完成本輪定價(jià)，當(dāng)前需要關(guān)注中期市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)變化。

8月以來(lái)，受美聯(lián)儲(chǔ)7月議息會(huì)議釋放鴿派信號(hào)、日元加息、美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)衰退預(yù)期影響，海外市場(chǎng)波動(dòng)劇烈。國(guó)內(nèi)人民幣兌美元快速升值，引發(fā)“東升西降”交易預(yù)期升溫。然而，本周初在海外權(quán)益市場(chǎng)普跌的情況下，衰退恐慌進(jìn)一步蔓延至國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，權(quán)益和商品等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)不佳，使得中債的避險(xiǎn)屬性再度凸顯，國(guó)債期貨再創(chuàng)新高。

圖為中債期限利差（單位：%）

近一個(gè)月以來(lái)，人民幣兌美元大幅升值，成為市場(chǎng)表現(xiàn)最亮眼的資產(chǎn)之一。從人民幣升值的成因來(lái)看，“被動(dòng)”因素占據(jù)主導(dǎo)。由于市場(chǎng)對(duì)日本央行加息早有預(yù)期，日元兌美元自7月中旬率先升值，7月底日本央行宣布加息和縮減購(gòu)債后，套息交易助推日元快速升值，并帶動(dòng)在岸銀行自營(yíng)美元賣盤推升人民幣。隨后，美國(guó)公布的7月制造業(yè)PMI超預(yù)期回落、失業(yè)率觸發(fā)“薩姆規(guī)則”，加重市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂，疊加美股估值處于高位和財(cái)報(bào)季龍頭公司業(yè)績(jī)不及預(yù)期，加劇了全球股市的波動(dòng)。

7月30日至8月5日短短5個(gè)交易日，美元兌日元自155跌至141，美元指數(shù)自104跌至102，美元兌人民幣自7.3跌至7.1。8月5日全球股市普跌，債市普漲，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒顯著升溫。當(dāng)天，中債10年期國(guó)債和30年期國(guó)債收益率盤中分別下破2.1%和2.3%，再創(chuàng)歷史新低，使得收益率曲線進(jìn)一步平坦。不過(guò)，現(xiàn)券尾盤由于大行大量賣出長(zhǎng)債，長(zhǎng)端收益率大漲，吞噬當(dāng)日全部跌幅。在外部市場(chǎng)衰退交易的背景下， “東升西落”交易受到市場(chǎng)關(guān)注。

從本周初市場(chǎng)表現(xiàn)看，相比美、日、韓等國(guó)家股市崩盤式下跌，中國(guó)股市表現(xiàn)出一定韌性，樂(lè)觀投資者認(rèn)為，在美國(guó)衰退擔(dān)憂升溫和日元套息交易逆轉(zhuǎn)背景下，外資將回流A股帶動(dòng)風(fēng)偏的回升。但筆者認(rèn)為，當(dāng)下斷言轉(zhuǎn)折點(diǎn)到來(lái)為時(shí)尚早。

從8月2日至8月5日全球市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)看，當(dāng)前大類資產(chǎn)主要交易邏輯在于衰退擔(dān)憂，美元指數(shù)由于美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期而下跌，美債則出現(xiàn)上漲，8月5日美盤交易時(shí)間2年期和10年期美債收益率利差一度回正，表明市場(chǎng)押注美聯(lián)儲(chǔ)降息到來(lái)。此前，美聯(lián)儲(chǔ)7月FOMC會(huì)議對(duì)利率聲明措辭進(jìn)行調(diào)整，政策考量上由聚焦通脹回歸轉(zhuǎn)變?yōu)楦幼⒅赝浐途蜆I(yè)兩方面的平衡，這意味著就業(yè)數(shù)據(jù)的落地是對(duì)衰退交易的確認(rèn)。

圖為美國(guó)國(guó)債收益率及期限利差（單位：%）

隨著美聯(lián)儲(chǔ)寬松信號(hào)的釋放，國(guó)內(nèi)貨幣政策的掣肘被打破，市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行，有利于抬升國(guó)內(nèi)金融資產(chǎn)的估值。當(dāng)前，盡管股債性價(jià)比上升至歷史新高，但國(guó)內(nèi)基本面并不支撐股債的反轉(zhuǎn)交易，而外部經(jīng)濟(jì)體的衰退預(yù)期升溫會(huì)影響投資者對(duì)國(guó)內(nèi)出口的預(yù)期。未來(lái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升將取決于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和穩(wěn)增長(zhǎng)政策的強(qiáng)度，即國(guó)內(nèi)外能否形成明顯的預(yù)期差。

短期外部市場(chǎng)沖擊仍在延續(xù)，考慮到自7月中旬央行降息以來(lái)，各期限國(guó)債已經(jīng)完成本輪定價(jià)，當(dāng)前需要關(guān)注中期市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)變化。

結(jié)合政策面釋放的信號(hào)，筆者認(rèn)為，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策正在發(fā)力，債市目前追漲的風(fēng)險(xiǎn)較大。7月下旬國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部印發(fā)《關(guān)于加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新的若干措施》，統(tǒng)籌安排3000億元左右超長(zhǎng)期特別國(guó)債資金，加力支持大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)品以舊換新，若政策落地后能夠?qū)嵸|(zhì)顯著發(fā)力，則有助于拉動(dòng)制造業(yè)投資和消費(fèi)回升。7月30日中央政治局會(huì)議在擴(kuò)內(nèi)需、穩(wěn)增長(zhǎng)領(lǐng)域有著清晰的表述，后續(xù)繼續(xù)關(guān)注財(cái)政加碼和地方債發(fā)行提速情況。

財(cái)政部近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半年全國(guó)發(fā)行新增地方政府債券18259億元，其中一般債券3324億元，專項(xiàng)債券14935億元。從新增專項(xiàng)債的募集資金用途來(lái)看，市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施、交通基礎(chǔ)設(shè)施和民生服務(wù)合計(jì)規(guī)模為10179.65億元，占比70.6%?？紤]下半年還有2.4萬(wàn)億元新增專項(xiàng)債待發(fā)行，基建投資增速有望繼續(xù)回升托底經(jīng)濟(jì)。因此，債市中期面臨著基本面邊際改善的潛在利空。

從債市估值來(lái)看，10年期國(guó)債和30年期國(guó)債收益率接近2.1%和2.3%，已經(jīng)定價(jià)基本面預(yù)期，平坦的收益率曲線使得市場(chǎng)投資者越來(lái)越擔(dān)心央行對(duì)長(zhǎng)端債券的關(guān)注。30年期國(guó)債在2.3%~2.35%止盈的需求較強(qiáng)?？紤]周初期貨價(jià)格再創(chuàng)新高，不建議投資者高位追漲。另外，2409合約移倉(cāng)開(kāi)始加快，建議2409合約多單高位止盈，新單暫時(shí)觀望。