7月中旬以來，美股出現(xiàn)了明顯的調(diào)整，尤其是此前領(lǐng)漲的美股科技板塊受經(jīng)濟(jì)增速放緩、美國總統(tǒng)大選帶來不確定性以及業(yè)績不及預(yù)期等因素的沖擊跌幅明顯。隨著美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)走弱，通脹也明顯降溫，9月美聯(lián)儲降息的可能性大幅上升，短期給美股帶來支撐。實(shí)證研究表明，流動性對美股的影響大于業(yè)績的影響。然而，美股目前估值偏高，且AI在應(yīng)用轉(zhuǎn)化方面還處于相對低位，警惕美股科技板塊存在泡沫風(fēng)險(xiǎn)。

美國經(jīng)濟(jì)韌性下降，上市公司業(yè)績不及預(yù)期

從美國經(jīng)濟(jì)來看，隨著通脹降溫、再工業(yè)化政策和財(cái)政擴(kuò)張，二季度美國經(jīng)濟(jì)較一季度有所反彈，但這種反彈的力度會在三季度減弱，高利率、高債務(wù)和政策變數(shù)使得美國經(jīng)濟(jì)增長存在很大的不確定性，經(jīng)濟(jì)減速難以避免。數(shù)據(jù)顯示，美國二季度實(shí)際GDP季調(diào)后年化環(huán)比初值為2.8%，高于市場預(yù)期的2%，前值為1.4%，主要原因是私人消費(fèi)保持韌性、私人投資超預(yù)期增長。然而，個(gè)人消費(fèi)依舊相對疲軟，且地產(chǎn)對經(jīng)濟(jì)的拖累還會持續(xù)。

統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，美國個(gè)人消費(fèi)支出和個(gè)人實(shí)際可支配收入呈現(xiàn)正相關(guān)性，且后者領(lǐng)先于前者。6月，美國個(gè)人實(shí)際可支配收入同比增速下行至1%，去年月均增速在4%左右；環(huán)比折年率為0.1%。二季度，住宅投資和非住宅投資對美國GDP環(huán)比折年率的拉動分別為-0.05個(gè)百分點(diǎn)和和0.69個(gè)百分點(diǎn)，地產(chǎn)中的住宅投資對GDP環(huán)比貢獻(xiàn)率是負(fù)值。

制造業(yè)依舊低迷，設(shè)備投資增速預(yù)計(jì)在三季度會明顯下滑。標(biāo)普全球公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月Markit制造業(yè)PMI陷入萎縮，創(chuàng)7個(gè)月新低，降至49.5%，私營企業(yè)的新訂單指數(shù)從6月的53.1下滑至7月的52.9。相關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，高利率、運(yùn)營成本上升、美元走強(qiáng)以及大宗商品價(jià)格下跌等因素，導(dǎo)致美國各地的工廠生產(chǎn)活動放緩，企業(yè)紛紛開始裁員和減產(chǎn)，以應(yīng)對訂單下降和庫存上升，為可能出現(xiàn)的長期需求低迷做準(zhǔn)備。

值得關(guān)注的是，在二季度經(jīng)濟(jì)持穩(wěn)的背景下，美國上市公司業(yè)績卻不及預(yù)期。FactSet的數(shù)據(jù)顯示，在上市公司公布二季度業(yè)績不及預(yù)期后，公司股價(jià)在季報(bào)發(fā)布后兩天內(nèi)較季報(bào)發(fā)布前平均下跌3.8%，過去5年的平均跌幅為2.3%。與此同時(shí)，業(yè)績優(yōu)于預(yù)期的公司股價(jià)漲幅不如以往，這類個(gè)股在季報(bào)發(fā)布后兩天內(nèi)較發(fā)布前僅平均上漲0.3%，而其過去5年的平均漲幅為1%。這一現(xiàn)象反映出市場對財(cái)報(bào)季的“高預(yù)期”以及“估值過高”。

通脹及就業(yè)市場降溫，美聯(lián)儲降息可能性攀升

美聯(lián)儲貨幣政策遵循“泰勒法則”，即關(guān)注通脹和就業(yè)市場。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，美聯(lián)儲加息更多關(guān)注通脹，而降息更多關(guān)注失業(yè)率。6月，美聯(lián)儲關(guān)注的美國核心PCE同比增速回落至2.63%，與美聯(lián)儲設(shè)定的2%的均值相差不遠(yuǎn)。

值得關(guān)注的是就業(yè)市場降溫是壓垮駱駝的最后一根稻草。據(jù)美國勞工部公布的數(shù)據(jù)，美國7月13日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)的人數(shù)為24.3萬人，高于預(yù)期的22.9萬人，高于前值22.2萬人；續(xù)請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)也有所回升，達(dá)186.7萬人，創(chuàng)2021年11月以來新高。

由于失業(yè)率上升，近來市場正在密切關(guān)注“薩姆規(guī)則”這一指標(biāo)，當(dāng)失業(yè)率的3個(gè)月平均值上升較過去12個(gè)月的最低值高出0.50個(gè)百分點(diǎn)時(shí)，就會觸發(fā)衰退。截至6月的美國3個(gè)月平均失業(yè)率為4%，高于前12個(gè)月最低點(diǎn)0.46個(gè)百分點(diǎn)，這意味著當(dāng)前的失業(yè)率水平離觸發(fā)“薩姆規(guī)則”僅有一步之遙。

在美國房地產(chǎn)市場走弱和低收入消費(fèi)者疲軟的情況下，這可能會讓美聯(lián)儲更加確信，加息正在對經(jīng)濟(jì)活動和通脹產(chǎn)生預(yù)期的效果。CME 旗下的FedWatch工具——30天聯(lián)邦基金利率期貨顯示，美聯(lián)儲在9月降息50個(gè)基點(diǎn)的可能性大幅增加，美聯(lián)儲將目標(biāo)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至5.00%～5.25%的概率降至76.2%。

圖為標(biāo)普500指數(shù)與10年期美債收益率走勢對比

對美股而言，流動性對其影響大于企業(yè)盈利。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，1976年至今，標(biāo)普500指數(shù)收盤價(jià)和10年期美債收益率呈現(xiàn)中等偏高的負(fù)相關(guān)性。隨著美聯(lián)儲降息預(yù)期高漲，美國國債價(jià)格持續(xù)走高。追蹤美國國債的彭博美國國債指數(shù)7月初迎來累漲約1.3%，自4月末以來回報(bào)率增長約3.9%，7月連續(xù)第三個(gè)月上漲，創(chuàng)2021年7月以來最長時(shí)間的月度連漲。截至7月29日，10年期美債收益率回落至4.17%，年內(nèi)高點(diǎn)為4.7%。

政策前景存變數(shù)，美股調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)加大

隨著美國大選陷入膠著狀態(tài)，市場避險(xiǎn)情緒明顯升溫，近期美元匯率和黃金同漲，反映市場恐慌的VIX指數(shù)近期也明顯上升，在7月25日一度升至18.46，創(chuàng)4月22日以來最高紀(jì)錄，如果突破20意味著市場出現(xiàn)了恐慌。

政策方面，特朗普重回白宮、實(shí)施保護(hù)主義貿(mào)易政策的概率越來越大。歐盟正在制定兩步貿(mào)易來做出應(yīng)對，計(jì)劃對美國提供一項(xiàng)快速協(xié)議，并在特朗普選擇懲罰性關(guān)稅時(shí)進(jìn)行有針對性的報(bào)復(fù)，這意味著美國出口受到?jīng)_擊，通脹可能存在反彈的風(fēng)險(xiǎn)。反映美國政策不確定性的美國經(jīng)濟(jì)不確定性指數(shù)在7月28日一度攀升至215.46，遠(yuǎn)高于去年同期的82.35。

綜上所述，當(dāng)前美股估值已經(jīng)偏高，在高利率、高債務(wù)和政策充滿不確定性等因素影響下美國經(jīng)濟(jì)減速難以避免，區(qū)別在于是“軟著陸”還是“硬著陸”。隨著通脹和就業(yè)市場降溫，美聯(lián)儲降息可能性上升，這對美股是一個(gè)利好，然而，上市公司業(yè)績不及預(yù)期、大選帶來的政策不確定性和財(cái)政擴(kuò)張不可持續(xù)等三大因素給美股施壓，投資者可以運(yùn)用芝商所的E-迷你納斯達(dá)克100指數(shù)期貨（NQ）和微型E-迷你納斯達(dá)克100期貨（MNQ）來對沖美股潛在的下行風(fēng)險(xiǎn)。