2024開年以來(lái)，鐵合金價(jià)格依然表現(xiàn)偏弱，探底趨勢(shì)仍未發(fā)生改變。春節(jié)歸來(lái)，終端需求不及預(yù)期，黑色產(chǎn)業(yè)鏈負(fù)反饋，持續(xù)壓低原料價(jià)格。由于成本支撐阻力的存在，鐵合金相對(duì)黑色系其他品種顯得抗跌。短期看，鐵合金面臨弱現(xiàn)實(shí)困境，基本面難以出現(xiàn)有效逆轉(zhuǎn)。中期看，鐵合金行業(yè)正等待市場(chǎng)新的驅(qū)動(dòng)因素出現(xiàn)，需密切關(guān)注虧損狀態(tài)下的產(chǎn)量變化以及二季度產(chǎn)業(yè)下游需求成色。

圖1：硅鐵主力合約價(jià)格

數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND、永安期貨研究中心

圖2：硅錳主力合約價(jià)格

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正文：

一、行情回顧

1、硅鐵：供需雙弱，利潤(rùn)承壓

硅鐵開啟減產(chǎn)前仍是過剩格局，供需關(guān)系偏松壓制硅鐵利潤(rùn)，硅鐵內(nèi)蒙盤面利潤(rùn)由年初300元/噸一度下跌至0元/噸以下。行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)虧損后，硅鐵減產(chǎn)較快啟動(dòng)。1至2月全國(guó)硅鐵累計(jì)產(chǎn)量90萬(wàn)噸，累計(jì)同比-9.5%。除內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)外，其他產(chǎn)區(qū)均有一定量的減產(chǎn)、轉(zhuǎn)產(chǎn)。甘肅、陜西、青海、寧夏產(chǎn)量累計(jì)同比-26%、-5%、-19%、-25%。供應(yīng)大幅減量后，硅鐵供需關(guān)系改善，驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)小幅走擴(kuò)。需求端，硅鐵占比65%左右的粗鋼需求復(fù)蘇不及預(yù)期，受到成材利潤(rùn)偏差的拖累；占比約35%的非鋼需求尚未進(jìn)入傳統(tǒng)的金三銀四旺季，其中金屬鎂需求累計(jì)同比增長(zhǎng)3%，而不銹鋼需求累計(jì)同比下降2%。在出口方面，海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，國(guó)外客戶壓價(jià)現(xiàn)象明顯，成交較為艱難。整體來(lái)看，總需求處于相對(duì)較低的水平。硅鐵供需雙弱，雖然供應(yīng)壓力隨減產(chǎn)有一定緩解，但需求旺季未至，擴(kuò)利潤(rùn)的驅(qū)動(dòng)仍需等待二季度旺季下游需求的實(shí)際表現(xiàn)。

圖3：硅鐵估值

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圖4：硅鐵供需狀況

數(shù)據(jù)來(lái)源：MYSTEEL、鐵合金在線、永安期貨研究中心

2、硅錳：供應(yīng)偏高，亟待減產(chǎn)

供應(yīng)端，1月至2月，硅錳供應(yīng)合計(jì)177萬(wàn)噸，累計(jì)同比+0.22%。其中，內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量累計(jì)同比+10%，寧夏、廣西產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量累計(jì)同比-8%、-59%。三大產(chǎn)區(qū)成本各有不同，供應(yīng)水平各有差異。第一，南方尚未到豐水季，電價(jià)偏高，廣西產(chǎn)區(qū)硅錳成本線被擊穿較多，硅錳廠普遍停爐。第二，寧夏產(chǎn)區(qū)有一定減量，但是不少硅錳廠在虧損情況下依然不愿停產(chǎn)，主要原因有兩點(diǎn)。一是在熊市周期中，停爐成本成為工廠一筆較大的開支。寧夏合金廠更愿意先采取降負(fù)荷措施，若持續(xù)性虧損影響現(xiàn)金流，才會(huì)考慮完全停爐。面對(duì)廠庫(kù)累積的困局，合金廠等待盤面反彈機(jī)會(huì)，通過套保銷售庫(kù)存。二是下游鋼廠客戶關(guān)系需要合金廠長(zhǎng)期維系，如果停爐，下游客戶存在流失的風(fēng)險(xiǎn)。第三，內(nèi)蒙產(chǎn)區(qū)硅錳成本最低，下游以直供鋼廠長(zhǎng)協(xié)為主，以銷定產(chǎn)，生產(chǎn)較為穩(wěn)定。需求端，鋼廠節(jié)后鐵水爬產(chǎn)不及預(yù)期，1月至2月硅錳折算粗鋼需求146萬(wàn)噸左右，國(guó)儲(chǔ)收儲(chǔ)需求10萬(wàn)噸左右，其他需求5萬(wàn)噸左右。整體供應(yīng)減量有限，需求又無(wú)法承接偏高的供應(yīng)，總供應(yīng)大于總需求，基本面承壓。我們認(rèn)為硅錳供應(yīng)端不及時(shí)根據(jù)現(xiàn)實(shí)弱需求進(jìn)行調(diào)整，是造成過剩的根本原因，也是資金空配的重要邏輯。

節(jié)后硅錳成本端偏強(qiáng)，盤面對(duì)此亦有交易，波動(dòng)主要來(lái)自兩個(gè)方面。其一是錳礦，1月至2月天津港錳礦預(yù)計(jì)到港同比、環(huán)比均有兩成至三成左右的減量，礦種間以南非半碳酸礦減量最為突出。南非半碳酸礦到港減量與供應(yīng)端擾動(dòng)有一定關(guān)系，2023年12月到2024年2月，南非經(jīng)歷了約1200小時(shí)限電，平均每日限電10小時(shí)，限電對(duì)于南非采礦及運(yùn)輸形成一定約束。南非半碳酸礦到港減量，而合金廠節(jié)后剛需補(bǔ)庫(kù)，供需錯(cuò)配使得南北兩港錳礦貿(mào)易商挺價(jià)，港口錳礦價(jià)格迎來(lái)偏強(qiáng)表現(xiàn)，遠(yuǎn)月CIF報(bào)價(jià)節(jié)節(jié)攀升。其二是化工焦，年后成材的表現(xiàn)受到下游需求端基建資金縮減和地產(chǎn)修復(fù)有限的制約，而冶金焦的表現(xiàn)則受到需求端鐵水增長(zhǎng)困難的制約。焦鋼利潤(rùn)持續(xù)博弈，鋼廠強(qiáng)勢(shì)提降五輪，化工焦跟隨冶金焦表現(xiàn)偏弱。整體錳礦漲幅大于化工焦跌幅，硅錳總成本偏強(qiáng)運(yùn)行。盡管硅錳格局過剩，但是價(jià)格卻難以快速地下跌，成本阻力是重要原因。

圖5：硅錳估值

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圖6：硅錳供需狀況

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二、行情展望

1、估值展望

鐵合金涉及的生產(chǎn)成本主要有五項(xiàng)，電價(jià)、蘭炭、氧化鐵皮、錳礦、化工焦。電價(jià)方面，在目前整體火電存利潤(rùn)，綠電不斷投產(chǎn)的過程中，電力并不緊張，疊加動(dòng)力煤自身高庫(kù)存，步入淡季預(yù)計(jì)煤價(jià)預(yù)計(jì)偏弱運(yùn)行，電價(jià)變動(dòng)更多取決于地方政府階段性補(bǔ)貼政策。但需要關(guān)注的是當(dāng)綠電發(fā)力不穩(wěn)時(shí)，煤電發(fā)揮補(bǔ)充性調(diào)節(jié)作用，結(jié)算電價(jià)有上調(diào)可能。蘭炭方面，在經(jīng)歷了2023年陜西地區(qū)蘭炭產(chǎn)能整改過后，預(yù)計(jì)二季度受非政策影響較小，緊密跟隨其成本（塊煤）。動(dòng)力煤上游保供持續(xù)放量，高產(chǎn)量向中下游轉(zhuǎn)移，最終形成港口庫(kù)存中性、下游庫(kù)存高位的格局，一定程度壓制煤價(jià)的反彈。在淡季塊煤價(jià)格偏弱的情況下，蘭炭?jī)r(jià)格難言企穩(wěn)，有一定走弱預(yù)期。錳礦方面，我國(guó)錳礦資源面臨開采成本高、品位低等問題依賴進(jìn)口錳礦。目前看整體庫(kù)存依然呈現(xiàn)在偏高水平，但品種間(氧化礦、半碳酸)或有分化，當(dāng)下半碳酸礦強(qiáng)于氧化礦。隨著氧化礦性價(jià)比凸顯后，合金廠會(huì)有用礦需求，整體氧化礦、半碳酸礦之間價(jià)格將產(chǎn)生一定聯(lián)動(dòng)?；そ狗矫妫S冶金焦變化。2024年山西開展煤礦“三超”治理，3月1日至5月31日市縣覆蓋檢查，煤炭迎減產(chǎn)壓力，焦煤過剩預(yù)計(jì)有修復(fù)，或增強(qiáng)焦炭成本支撐，整體價(jià)格波動(dòng)可控。氧化鐵皮方面，鋼材2024年仍面臨較大的不確定性挑戰(zhàn)，但需求持續(xù)弱復(fù)蘇，在其供應(yīng)動(dòng)態(tài)平衡情況下，鋼材整體價(jià)格或呈現(xiàn)下有底，中樞價(jià)格震蕩上行的狀態(tài)，氧化鐵皮全年中樞價(jià)格隨鋼材波動(dòng)，由于占比偏低，對(duì)硅鐵總成本影響有限。

對(duì)于硅鐵，近端成本擾動(dòng)主變量在蘭炭，總成本有松動(dòng)可能，我們預(yù)計(jì)內(nèi)蒙硅鐵生產(chǎn)成本在5700-7000元/噸。對(duì)于硅錳，近端成本擾動(dòng)主變量在錳礦與化工焦，成本支撐整體穩(wěn)固，預(yù)計(jì)內(nèi)蒙硅錳成本在5700-6900元/噸。

圖7：鐵合金估值展望

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2、驅(qū)動(dòng)展望

從周期視角看，鐵合金行業(yè)上一輪洗牌時(shí)間在2015年前后。當(dāng)年我國(guó)鋼鐵行業(yè)呈現(xiàn)出下游需求偏弱、價(jià)格持續(xù)下跌、行業(yè)整體虧損的困難局面，粗鋼產(chǎn)量下降，鐵合金最重要的需求下滑。鐵合金行業(yè)前期盲目擴(kuò)張供應(yīng)，需求端增速放緩后，行業(yè)遭遇寒流，面臨降成本、求生存的困境，行業(yè)發(fā)展進(jìn)入低谷。2016年起，鋼鐵行業(yè)供給側(cè)改革開始啟動(dòng)，一是鐵合金供應(yīng)端主動(dòng)去產(chǎn)能，二是下游粗鋼去產(chǎn)能、重新擴(kuò)利潤(rùn)，行業(yè)格局逐漸改善。2021年，雙控政策影響下鐵合金價(jià)格創(chuàng)新高，高利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)鐵合金行業(yè)進(jìn)入新一輪投產(chǎn)周期，需求無(wú)法承接過快涌入的供應(yīng)，行業(yè)重回過剩格局。

今年的鐵合金行業(yè)與2015年極其相似，均處于低利潤(rùn)下的洗牌格局。我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)格局主要有三組，分別是“寧夏-內(nèi)蒙”、“廣西-貴州”、“南方-北方”。前兩組競(jìng)爭(zhēng)格局主因下游區(qū)域鋼廠客戶重疊性強(qiáng)，直接體現(xiàn)為成本競(jìng)爭(zhēng)，究其關(guān)鍵為電價(jià)優(yōu)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)。第三組“南方-北方”競(jìng)爭(zhēng)格局與硅錳有關(guān)，與硅鐵關(guān)系不大，我們認(rèn)為驅(qū)動(dòng)不直接來(lái)自生產(chǎn)成本，而是來(lái)自貿(mào)易。目前硅錳“北貨南流”已初步具備貿(mào)易利潤(rùn)，后續(xù)南方地區(qū)將面臨寧夏低價(jià)貨源沖擊，進(jìn)而對(duì)南方硅錳廠開工產(chǎn)生一定影響。

圖8：鐵合金部分產(chǎn)區(qū)電價(jià)差、價(jià)格差

數(shù)據(jù)來(lái)源：MYSTEEL、永安期貨研究中心

圖9：地產(chǎn)需求壓制長(zhǎng)材和鐵合金利潤(rùn)

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從中短期視角看，硅鐵利潤(rùn)不佳，上半年硅鐵產(chǎn)量預(yù)計(jì)維持低位運(yùn)行。若利潤(rùn)持續(xù)悲觀，硅鐵減產(chǎn)和轉(zhuǎn)產(chǎn)會(huì)發(fā)生，投產(chǎn)近端難以落地，預(yù)計(jì)向后拖延。粗鋼需求方面，地產(chǎn)處于磨底周期拖累用鋼需求，屢創(chuàng)新高的鋼材出口也有引憂，我們對(duì)粗鋼產(chǎn)量增速預(yù)期較年前有一定下調(diào)。非鋼需求方面，金屬鎂目前仍有微利，需求預(yù)計(jì)仍有一定支撐；不銹鋼產(chǎn)量3月節(jié)后預(yù)計(jì)逐漸復(fù)產(chǎn)達(dá)產(chǎn)；海外粗鋼產(chǎn)量3月季節(jié)性回升，預(yù)計(jì)能對(duì)我國(guó)硅鐵出口有一定拉動(dòng)。預(yù)計(jì)二季度硅鐵需求復(fù)蘇后，庫(kù)存有去化可能。

硅錳粗鋼需求復(fù)蘇斜率取決于成材利潤(rùn)。若終端需求充分復(fù)蘇，給予成材利潤(rùn)，可以有效拉動(dòng)粗鋼產(chǎn)量，進(jìn)而形成硅錳粗鋼需求，二季度累庫(kù)量預(yù)計(jì)少于歷史同期。

圖10：鐵合金供需平衡

據(jù)來(lái)源：鐵合金在線、MYSTEEL、永安期貨研究中心

三、總結(jié)

從長(zhǎng)周期視角看，今年的鐵合金行業(yè)與2015年極其相似，我們共梳理出“北方產(chǎn)區(qū)之間”、“南方產(chǎn)區(qū)之間”、“南北方產(chǎn)區(qū)之間”三組競(jìng)爭(zhēng)格局，低利潤(rùn)下行業(yè)洗牌加速，高成本地區(qū)工廠將陷入長(zhǎng)期停產(chǎn)困境，出清將是個(gè)漫長(zhǎng)的過程。

從中短期視角看，硅鐵近端面臨成本不穩(wěn)的問題，價(jià)格或有回調(diào)可能。因硅鐵減產(chǎn)已較好兌現(xiàn)，將比硅錳更早進(jìn)入需求驗(yàn)證期，旺季需求成色將決定硅鐵價(jià)格中樞。

硅錳核心矛盾仍在高供應(yīng)。就產(chǎn)區(qū)來(lái)看，寧夏地區(qū)供應(yīng)壓力最大。隨著3月減產(chǎn)逐漸開展，硅錳累庫(kù)幅度有可能放緩。由于成本支撐相對(duì)穩(wěn)固，硅錳價(jià)格也難以出現(xiàn)大幅深跌的情況。