一、絕對估值中性，相對估值中性

春節(jié)期間，受礦主拒絕中信尾礦壩擴建項目事件影響，中信股份將全年鐵精粉產(chǎn)量下調(diào)至1400萬噸，疊加2月12日必和必拓貨車司機計劃罷工事件，助推了鐵礦石春節(jié)期間的強勢表現(xiàn)，節(jié)后鐵礦石高開低走，在黑色悲觀預(yù)期主導(dǎo)的背景下，鐵礦石價格跟隨黑色板塊集體走弱，而隨著鋼材利潤的持續(xù)收縮，鋼廠主動復(fù)產(chǎn)的能動性削弱，節(jié)后鐵水不增反降，復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，鐵礦石的高估值壓力使得其在黑色弱勢下跌中處于補跌狀態(tài)，市場對開春后下游需求的悲觀預(yù)期進(jìn)行定價后，鐵礦石相對估值偏高狀態(tài)有所修復(fù)，截至2月28日，日照港PB粉912元/濕噸，期貨2405合約收于889元/噸。

圖1：鐵礦石延續(xù)大貼水結(jié)構(gòu)

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

考慮到當(dāng)前鋼廠庫存成本依然偏高，在黑色提前交易需求預(yù)期偏弱的背景下，鐵礦石跟隨黑色大幅下跌，跌幅在黑色系中居前，在現(xiàn)貨庫存利潤大幅下行的情況下，期貨利潤與即期利潤有一定擴張，鐵礦石相對高估值狀態(tài)有所修復(fù)。

圖2：鋼廠利潤偏低

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

二、驅(qū)動現(xiàn)實偏弱，關(guān)注復(fù)產(chǎn)節(jié)奏

2.1 鐵礦石供給端分析

供應(yīng)上看，澳巴除四大礦山以外的非主流礦山供應(yīng)今年表現(xiàn)依然不錯，鐵礦石美金價持續(xù)在110美金以上的情況下，礦山盈利情況表現(xiàn)依然可觀，非主流礦在新周期供應(yīng)緩慢釋放，雖然環(huán)比增幅緩慢，但供給彈性小幅抬升，國內(nèi)45港年前年后周均到港在2400萬噸上下波動，維持不變，盡管澳洲礦山受到颶風(fēng)影響階段性清港，導(dǎo)致發(fā)運有所回落，但整體發(fā)運依然延續(xù)淡季季節(jié)性上沿?？紤]到季末發(fā)運沖量已經(jīng)結(jié)束，鐵礦石進(jìn)入發(fā)運淡季，礦山大幅度抬升發(fā)運總量靜態(tài)看有難度，鐵礦石周均到港或沿著季節(jié)性上沿震蕩。

圖3：主流礦山發(fā)運符合季節(jié)性，非主流發(fā)運亮眼

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安資管，永安期貨北京研究院

2.2 鐵礦石需求端分析

（1）鋼廠補庫：按需采購為主

過去兩年，出于對未來下游需求的不確定性，鋼廠為了應(yīng)對高產(chǎn)量可能引發(fā)的銷售壓力，在利潤沒有明顯擴張且需求無顯著增量的情況下控制爐料端到貨，直接導(dǎo)致下游形成了明顯的主動去庫存效應(yīng)。而隨著春節(jié)結(jié)束，國內(nèi)鋼廠冬儲已完成，鋼廠對于鐵礦石的補庫行為轉(zhuǎn)為剛需補庫，一季度需求并不明朗的情況下，較難看到鋼廠繼續(xù)主動做庫存的可能，鐵礦石的補庫需求中期看進(jìn)入真空期。

圖4：庫存緩慢積累，工廠按需補庫為主

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

（2）鐵水短期弱勢震蕩

根據(jù)鋼廠節(jié)后的檢修與復(fù)產(chǎn)計劃，目前看節(jié)后的鐵水復(fù)產(chǎn)可能性依然存在，在下游需求前景并不明朗的情況下，疊加利潤不佳影響，暫時未看到趨勢性復(fù)產(chǎn)的跡象，2月復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期，但單從季節(jié)性角度上看，未來鐵水依然有較大的上行空間，當(dāng)然這需要下游需求有較好的表現(xiàn)做背書，目前看預(yù)計3月中旬鋼廠日均鐵水回升到230萬噸/日有難度。此外，在國內(nèi)鋼材出口表現(xiàn)依然良好的情況下，海外高爐生產(chǎn)與國內(nèi)出口訂單形成競爭關(guān)系，在沒有看到海外需求有實質(zhì)性抬升的情況下，國內(nèi)出口的火爆依然對海外高爐復(fù)產(chǎn)形成抑制效應(yīng)，當(dāng)前海外高爐復(fù)產(chǎn)進(jìn)度依然緩慢。整體上看，鐵礦石的需求表現(xiàn)震蕩持穩(wěn)，關(guān)注未來鐵水的環(huán)比走勢。

圖5：鐵水弱勢震蕩

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

春節(jié)期間五大材品種產(chǎn)量下滑，其中建材產(chǎn)量下滑更為突出，而需求則符合季節(jié)性走勢，這使得五大材春節(jié)期間庫存積累幅度并不高，且鐵水更多流向了小品種，靜態(tài)看上半年以當(dāng)前產(chǎn)量，庫存去化速度對旺季需求的要求并不高，鋼材供需基本面相對健康，庫存壓力并不大，關(guān)注后續(xù)鋼材需求的表現(xiàn)對鐵水的指引。

圖6：庫存累計幅度不高，靜待需求

數(shù)據(jù)來源：鋼聯(lián)云終端，永安期貨北京研究院

三、總結(jié)

當(dāng)前鐵礦石絕對估值中性，相對估值中性，基差偏大。驅(qū)動端當(dāng)前港口以工廠采購為主，冬儲接近尾聲后需求端短期將進(jìn)入真空期，而隨著市場提前交易悲觀預(yù)期，鋼廠利潤持續(xù)收縮，致使節(jié)前鋼廠較難進(jìn)入趨勢性復(fù)產(chǎn)，預(yù)計鐵水短期維持窄幅波動，供應(yīng)端進(jìn)入發(fā)運季節(jié)性淡季，但礦石到貨量依然不低，鐵礦石短期累庫，后續(xù)關(guān)注3月鐵水復(fù)產(chǎn)情況判斷庫存的變化，本輪礦石大跌后相對估值有所修復(fù)，鐵礦石波動以跟隨為主，靜候下游旺季需求表現(xiàn)，在貼水格局下將表現(xiàn)為隨鋼材走勢但波動更大。