一、行情回顧

圖1：棉花2023年行情走勢

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

2023年棉花走出先持續(xù)上漲后快速下跌的過山車行情，回顧這一年走勢，我們可以將其大體分為四個階段。

首先在春節(jié)前（圖中A階段），因為自2022年底疫情管理措施放開后，市場對2023年需求回暖預(yù)期較強，尤其期待春節(jié)后訂單回流情況，疊加當(dāng)時下游紗廠開機率、棉花及棉紗庫存均較低，且部分下游企業(yè)及貿(mào)易商提前備貨使得市場相對火熱，棉價在春節(jié)休市前上沖交易節(jié)后的需求復(fù)蘇。春節(jié)后至3月底（圖中B階段），訂單回流不及預(yù)期，且不斷升高的加工量使得全國總產(chǎn)不斷調(diào)高，供應(yīng)壓力顯現(xiàn)。同期美聯(lián)儲發(fā)言再度轉(zhuǎn)鷹，隨后美國硅谷銀行暴雷引發(fā)市場擔(dān)憂，棉價與整體商品同步下跌。

自3月底至9月出現(xiàn)趨勢上漲（圖中C階段），4月商品整體情緒有所緩和，棉花自身供應(yīng)端也出現(xiàn)了新變量，疊加搶收預(yù)期，棉花開始脫離商品整體走出相對獨立的行情。新年度棉花種植面積下調(diào)，產(chǎn)區(qū)在播種期遭遇罕見寒冷天氣，新年度減產(chǎn)不可避免。同時下游在紡紗利潤較高且有訂單回流的情況下維持高開機率，棉花需求較好,棉價因此一路上行，但在這一過程中，為彌補庫存緊張與新年度減產(chǎn)影響，拋儲及配額政策陸續(xù)出臺，棉價上漲受到一定壓力。同時也需要關(guān)注到，上半年的訂單回暖中有一部分是酒店行業(yè)疫情后集中換新床品需求支撐，另外也有貿(mào)易商看好后市而引出的投機需求支撐，這兩項為下半年需求退坡及棉紗庫存累積埋下伏筆，“金九銀十”需求表現(xiàn)較弱，中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)棉紗庫存持續(xù)累積至歷史高位，棉價的支撐因素僅?！皳屖铡鳖A(yù)期。

國慶后至今（圖中D階段）進入下行通道，國慶期間國際原油大跌，節(jié)后商品整體下挫，疊加國慶期間并未出現(xiàn)大規(guī)?！皳屖铡鼻闆r，且銀行限制措施更加嚴(yán)格，“搶收”預(yù)期落空，棉價快速下跌。隨后棉花開始交易“金九銀十”弱需求，棉紗庫存壓力也進一步凸顯，在上有套保壓力頂?shù)那闆r下，棉價不斷下探，后在節(jié)前季節(jié)性備貨中棉價有所反彈。

二、平衡表

圖2：國內(nèi)棉花平衡表

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究中心

對2023/24年度國內(nèi)平衡表的預(yù)估方面，根據(jù)對新疆產(chǎn)量的不同設(shè)置三種情景（“減產(chǎn)1”、“減產(chǎn)2”、“減產(chǎn)3”，分別對應(yīng)新疆產(chǎn)量553萬噸、520萬噸、500萬噸）。自種植期起，市場對本年度產(chǎn)量的預(yù)估一波三折，5月多家機構(gòu)赴新疆調(diào)研發(fā)現(xiàn)受棉糧比價較低、產(chǎn)區(qū)積溫較低等因素影響，新疆棉花種植面積及單產(chǎn)均下滑，預(yù)估新疆產(chǎn)量處于530萬噸左右。而后新疆迎來高溫，積溫有所回補，8月調(diào)研顯示，面對今年這樣的極端天氣，農(nóng)戶田間管理水平差異被放大，相鄰地塊長勢也存在較大不同。市場主流觀點逐步將新疆產(chǎn)量預(yù)測上調(diào)至550萬噸。隨后，自10月棉花收購季初期起，北疆不斷傳出棉花大幅減產(chǎn)消息，激進些的評估將新疆產(chǎn)量預(yù)測下調(diào)至500萬噸以下，中性的評估基本將新疆產(chǎn)量從8月的550萬噸回調(diào)至520-530萬噸。

需求端的預(yù)估方面，國內(nèi)預(yù)計經(jīng)濟弱復(fù)蘇持續(xù)，終端紡服消費將略好于今年，海外則處于終端商品去庫周期中，但有高利率壓制的情況下，預(yù)計對我國棉紡出口邊際改善有限且時點滯后于美聯(lián)儲降息?？紤]到目前有極高的棉紗庫存需要消化，預(yù)計2023/24年度棉花整體需求量將低于2022/23年度。

綜合下來，三種情況下的庫消比均高于2022/23年度，棉價承壓難改。另外，目前認為“減產(chǎn)3”的可能性已極低，“減產(chǎn)2”和“減產(chǎn)3”的可能性更大。

圖3：國際棉花平衡表

數(shù)據(jù)來源：USDA、永安期貨研究中心

美國農(nóng)業(yè)部USDA給出的全球棉花平衡表中，2023/24年度相對于2022/23年度供減需增，庫消比降低，全球棉花趨緊。但國際貨幣基金組織在其10月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望報告》中預(yù)估2024年全球經(jīng)濟增速為2.9%，相對于其1月報告中的3.1%下調(diào)0.2個百分點。市場認為USDA對全球棉花需求預(yù)估過于樂觀，未來有下調(diào)可能。

三、未來關(guān)鍵因素

3.1 新棉產(chǎn)量

新棉產(chǎn)量目前還不確定，若全疆產(chǎn)量超過此前520-530萬噸的預(yù)期，將形成新的利空。新疆產(chǎn)區(qū)今年受5月低溫影響，開秤較晚，但由于產(chǎn)能過剩，其加工速度較快，逐步趕超往年正常加工量。愛棉網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至12月10日，新疆棉累積加工418.03萬噸，較2021年同期高14.77萬噸（2021/22年度新疆產(chǎn)量約532萬噸）。加工量數(shù)據(jù)仍需持續(xù)跟蹤，但從目前的增速看，新疆減產(chǎn)到500萬噸以下的可能性非常小。

圖4：新疆棉花加工量（萬噸）

數(shù)據(jù)來源：愛棉網(wǎng)、永安期貨研究中心

3.2 棉紗庫存去化程度

自去年年底至今年上半年，下游即期紡紗利潤均較好，在訂單回暖及投機需求加持下，下游持續(xù)高開機生產(chǎn)。而在下半年，疫情后的家紡產(chǎn)品集中換新需求退坡，即便國內(nèi)弱復(fù)蘇持續(xù)，在紡服出口仍然不振的情況下，總體終端需求較上半年邊際轉(zhuǎn)弱。至“金九銀十”傳統(tǒng)旺季，下游反映訂單回暖有限，中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)庫存持續(xù)累積，從之前的主動累庫轉(zhuǎn)向為被動累庫，庫存消化不暢的問題逐步從中間環(huán)節(jié)向紗廠傳導(dǎo)顯現(xiàn)。棉紡織信息網(wǎng)TTEB數(shù)據(jù)顯示純棉紗庫存自5月起持續(xù)累積，截至11月已達到131.5萬噸，為歷史最高。高棉紗庫存壓制紗價，由此壓制紡紗利潤，疊加淡季訂單稀少，紗廠普遍以降低開機率應(yīng)對，進而抑制棉花需求。

圖5：棉紗庫存

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

筆者對未來棉紗庫存消化路徑判斷如下：目前可以預(yù)見的最近的庫存消化契機為織廠節(jié)前備貨動作，從圖3.2.2中可以看到歷年12月將會有一輪織廠備貨需求，帶動紗廠成品棉紗去庫。但今年不同在中間貿(mào)易商環(huán)節(jié)棉紗庫存遠高于往年，織廠的補庫需求在如今訂單較弱的情況下可能較少，且這些棉紗采購量還會被貿(mào)易商環(huán)節(jié)分流，實際能傳導(dǎo)到紗廠的采購量可能比較有限。后面的庫存消化主要需要依賴“金三銀四”傳統(tǒng)旺季。海外需求上，如圖3.2.4，美國商務(wù)部公布的數(shù)據(jù)顯示其批發(fā)商服裝及面料庫存已連續(xù)下降10個月，但目前仍處于相對高位。以目前的去庫速度推測，估計在2024年春季能去庫至正常水平區(qū)間，而若屆時美國利率仍然居高不下，做庫存貸款成本將較高，預(yù)計美國棉紡服裝批發(fā)商不會快速從去庫轉(zhuǎn)向累庫，由此對我國紡服出口的邊際帶動作用時點大概率滯后于美聯(lián)儲降息，短期內(nèi)無法對其抱有期待，可以關(guān)注遠期CF2409及CF2501多配機會。

由此我們發(fā)現(xiàn)棉紗去庫缺乏動能或驅(qū)動時點較遠，實際去化程度需不斷跟蹤，直至棉紗去庫有所進展前，棉紗棉花價格均將承壓。

圖6：下游運行情況

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖7：下游紡紗利潤

數(shù)據(jù)來源：TTEB、永安期貨研究中心

圖8：美國紡服庫存

數(shù)據(jù)來源：Wind、永安期貨研究中心

3.3 新棉成本支撐松動過程

今年收購季恰逢商品情緒較差，棉價一路下行，同時鄭棉也一直沒有給大多數(shù)軋花廠合適的套保位置，所以盤面一旦反彈上行，就會有軋花廠陸續(xù)套保，棉價上方套保壓力頂持續(xù)存在。但同時也需要關(guān)注到的是軋花廠群體整體的套保比例還是比較低，以一口價銷售促使其挺價意愿較強，而在收購季后的當(dāng)下，大多數(shù)棉花資源仍集中在軋花廠群體手中，由此其具備挺價能力，所以當(dāng)下棉花下行也同樣面臨一定阻力。但隨著棉花資源逐步向基差交易較為成熟的貿(mào)易商群體轉(zhuǎn)移，棉花資源套保量將增加，上游挺價能力及意愿都將大幅削弱，屆時棉價支撐將松動，若棉紗依然去庫困難，棉價可能會迎來新一輪下挫。

3.4 2024/25年度新作

今年收購初期棉農(nóng)心理預(yù)期8元/公斤以上，但棉價在收購季伴隨商品整體下跌，籽棉成交價同步下行，最終平均籽棉成交價預(yù)計在7.3-7.4元/公斤左右，未達到棉農(nóng)心理預(yù)期。疊加2023-2025年新三年的棉花目標(biāo)補貼政策限制510萬噸，以及保糧措施的繼續(xù)推行，預(yù)計新疆棉花種植面積仍將減少，但減幅可能有限。新疆棉花種植技術(shù)及種子也在進步，且今年播種期的低溫也屬罕見情況，明年天氣正常的情況下單產(chǎn)有望較今年提高，可以預(yù)見的是明年出現(xiàn)如今年這般80-100萬噸的大幅變化的可能性較小，目前市場對本年度全疆產(chǎn)量的中性預(yù)估大概在520-530萬噸，若以目標(biāo)價格補貼限定的510萬噸比較，減產(chǎn)10萬噸幅度較小。即便如此推算，需關(guān)注新季新疆植棉面積是否出現(xiàn)大幅下降，同時監(jiān)測生長季天氣狀況。

四、總結(jié)

2022/23年度棉花減產(chǎn)但產(chǎn)量未定，目前預(yù)計減產(chǎn)80萬噸左右，此缺口基本已被拋儲及進口彌補。下游表現(xiàn)偏弱，紡紗即期利潤為負且缺乏訂單，棉紗庫存被動累庫至歷史高位等待消化。國內(nèi)弱復(fù)蘇持續(xù)，而海外仍處于去庫周期中，未來其向補庫轉(zhuǎn)向大概率滯后于利率端的實質(zhì)下降，因此短期暫時看不到能快速消化棉紗庫存的契機。綜合來看，預(yù)計棉價在2024年初或?qū)⒊掷m(xù)承壓探底，直至棉紗去庫有所進展，期間關(guān)注棉花貨權(quán)自軋花廠向貿(mào)易商轉(zhuǎn)移的銷售進度以及棉紗庫存的去化速度，其關(guān)乎下跌的節(jié)奏。更遠視角下，若2024年“金三銀四”表現(xiàn)較好及海外紡服終端補庫啟動，或棉農(nóng)種植面積意向大幅減少，存在遠期合約多配機會，如CF2409或CF2501。