一、行情回顧：

2023年，鐵礦石走勢大起大落，全年呈現(xiàn)N字型走勢，鐵礦石價格于3月中旬來到130美元的高點，經(jīng)歷了4月需求下行引發(fā)的估值中樞下移后，于5月底來到94美金價格低點，隨著5月底以來的宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)暖，加上鐵水產(chǎn)量的持續(xù)強勢，鐵礦石價格快速拉升，下半年普氏指數(shù)重回130美元大關(guān)，環(huán)比上半年再創(chuàng)新高。

2023年鐵礦石行情分為三個階段，一季度宏觀與消費數(shù)據(jù)表現(xiàn)優(yōu)良，鐵礦石跟隨大類資產(chǎn)持續(xù)高走，國內(nèi)鋼廠復(fù)產(chǎn)過程中快速去庫，支持價格震蕩上行。進入4月份隨著海外銀行風險事件的爆發(fā)，疊加國內(nèi)需求下行，鐵礦石跟隨鋼材價格中樞下移，跌至94美金。下半年以來，隨著政策預(yù)期好轉(zhuǎn)，鋼廠日均鐵水下跌至235萬噸/日后快速反彈，市場重現(xiàn)一季度行情走勢，并延續(xù)至今，雖然受到7月底粗鋼壓減政策的擾動礦價有所回落，但現(xiàn)實端需求持續(xù)良好，減產(chǎn)不及預(yù)期的情況下礦石庫存持續(xù)性走低，價格持續(xù)上揚，普氏指數(shù)重回130美元大關(guān)。

圖1：2023年鐵礦石行情的三個階段

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院，Mysteel

2023年鐵礦石整體表現(xiàn)較為強勢，價格波動受到了多方因素的影響：

第一，鋼廠自發(fā)的低庫存策略增加了鐵礦石價格向上的彈性。由于22年來下游需求下滑明顯，為了應(yīng)對高庫存下的銷售壓力，鋼廠在減產(chǎn)的基礎(chǔ)上控制爐料端到貨，導(dǎo)致礦石中下游形成了良好的主動去庫效應(yīng)，因而復(fù)產(chǎn)過程中鐵礦石價格彈性較大，鋼廠從上半年主動去庫存轉(zhuǎn)為下半年被迫補庫存，加工環(huán)節(jié)為高價鐵礦石買單；

圖2：下游從主動去庫到被動補庫增加價格彈性

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究院

第二，鐵礦石價格與鐵水走勢呈高度正相關(guān)。1-3月，鋼材去庫表現(xiàn)良好，鋼廠積極復(fù)產(chǎn)，鐵水產(chǎn)量上升至247萬噸/日，礦石價格中樞不斷抬高，進入4月份，隨著鋼材需求的下移，鋼材庫存壓力增大，鐵水產(chǎn)量下滑10萬噸/日，礦價回落，5月份宏觀預(yù)期好轉(zhuǎn)的情況下，鋼廠再次復(fù)產(chǎn)，鐵礦石在現(xiàn)實強勁的推升下成為本輪反彈過程中漲幅最明顯的黑色品種。

第三，利潤對產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)的指導(dǎo)意義弱化，盡管今年大部分時間鋼廠維持虧損狀態(tài)，下游出口的持續(xù)強勢讓鋼廠更愿意追逐邊際收益，相較于減產(chǎn)引發(fā)的虧損，保持高產(chǎn)量是鋼廠的優(yōu)先選擇，高爐鐵水持續(xù)走高，全年鐵水均值同比2022年再創(chuàng)新高。

圖3：鋼廠利潤

數(shù)據(jù)來源：Mysteel，永安期貨研究院

二、鐵礦石新周期內(nèi)的供需格局

2.1 鐵礦石產(chǎn)能快速釋放，成本曲線下移速度仍然偏緩慢

鐵礦石供應(yīng)已進入增產(chǎn)周期，在普氏月均價高企的背景下，非主流礦山發(fā)運大幅抬升，成為海運鐵礦石供應(yīng)的主要增量，新周期內(nèi)非主流礦山新增產(chǎn)能緩慢回升，在高利潤刺激下發(fā)運相當亮眼，印度、加南大、塞拉利昂等多個礦山發(fā)運同比再創(chuàng)新高。除了非主流礦山發(fā)運表現(xiàn)亮眼，主流礦山發(fā)運同樣可圈可點，23年鐵礦石總供應(yīng)同比增加6000萬噸。

圖4：鐵礦石發(fā)運表現(xiàn)亮眼

數(shù)據(jù)來源：永安資管，永安期貨研究院，路透

由于四大礦山成本普遍比其他礦山成本低，在黑色產(chǎn)業(yè)需求大幅下行的過程中，鐵礦石往往下跌至80美金就逐步開始形成支撐，新周期內(nèi)澳巴非主流作為非主流的頭部，產(chǎn)能的投放穩(wěn)步進行，CSN等礦山均有百萬噸級別的投產(chǎn)，相較于每年十億以上的鐵礦石總發(fā)運，總量上看投產(chǎn)進度較慢，但這也能進一步顯示鐵礦石在新周期內(nèi)面臨著低成本礦山的投產(chǎn)導(dǎo)致的成本曲線逐步下移，由于投產(chǎn)進度較慢，目前看80美金的礦石成本仍然具備支撐效應(yīng)。另外，我們從礦價與非主流發(fā)運的視角上去看，礦價中樞下移能抑制高成本礦山的生產(chǎn)積極性。

圖5：非主流礦山與普氏指數(shù)存在一定相關(guān)性

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院，Mysteel

2.2 鐵礦石2024年供應(yīng)端展望

2024年礦石在普氏指數(shù)維穩(wěn)的情況下，主流礦山產(chǎn)量繼續(xù)爬坡，4大礦山除FMG以外，其他礦山均以新舊項目替代為主。FMG新項目穩(wěn)步運行，產(chǎn)能將繼續(xù)抬升，預(yù)估2024年FMG發(fā)運總量2億噸，小幅抬升500萬。力拓2023年鐵礦業(yè)務(wù)各大礦區(qū)平穩(wěn)達產(chǎn)，雖然發(fā)運階段性受到颶風干擾，但影響有限，24年力拓總發(fā)運預(yù)估將來到3.33億噸，必和必拓順利完成2023年財年產(chǎn)銷目標，整體維持平穩(wěn)生產(chǎn)的情況下，預(yù)估2024年產(chǎn)量2.9億噸，環(huán)比持平小增。淡水河谷礦難周期后緩慢恢復(fù)，考慮到北部礦山選礦率的問題，預(yù)計24年總發(fā)運3.15-3.2億噸.

圖6：主流礦山供應(yīng)預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：公司公告，永安期貨研究院，Bloomberg

非主流礦山新增產(chǎn)能不多，預(yù)期整體供應(yīng)也將增加，礦價中樞抬升刺激了高成本礦山的生產(chǎn)積極性。澳巴非主流方面，MCP、CSN等礦山均有200-600萬噸的新產(chǎn)能投放，2023年印度礦關(guān)稅影響弱化后，印粉供給同比持續(xù)新高，盡管24年印度鋼鐵產(chǎn)能繼續(xù)大規(guī)模投放，但考慮到電爐投產(chǎn)占比更多，且低品礦出口占據(jù)大頭，預(yù)計印度國內(nèi)需求增長對于出口不會有太大沖擊，同比發(fā)運仍能維持3000萬噸以上的水平。非洲塞拉利昂、寶武利比亞等礦山均有序投產(chǎn)，加拿大精粉仍將同比2023年再增200萬噸。

圖7：非主流礦山供應(yīng)預(yù)估

數(shù)據(jù)來源：公司公告，永安期貨研究院，Bloomberg

根據(jù)礦業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，2023下半年以來安監(jiān)愈發(fā)嚴峻，內(nèi)礦若能有效恢復(fù)生產(chǎn)，考慮到內(nèi)礦的產(chǎn)能投放，24年靜態(tài)看內(nèi)礦同比將增500-700萬噸。

總體來看，2024年全球鐵礦石將出現(xiàn)一定程度增產(chǎn)，海運供給將同比增加4100萬噸，內(nèi)礦600萬噸。靜態(tài)看增幅有限，預(yù)期2023年全球鐵礦石供給將在低價格區(qū)間表現(xiàn)為偏剛性，高價依然能刺激高供給，成本曲線下行緩慢，主流礦成本支撐依然存在。

2.3 全球鐵礦石需求端展望

2.3.1 海外鐵礦石需求端展望

今年以來，中國高爐鐵水產(chǎn)量表現(xiàn)較強，鐵礦石全年表現(xiàn)供需雙強，我們從日均鐵水產(chǎn)量持續(xù)高企也不難發(fā)現(xiàn)，但是在全球總需求變化并不大的情況下，海外高爐復(fù)產(chǎn)進度持續(xù)緩慢，這與國內(nèi)高產(chǎn)量+鋼材高出口有直接關(guān)系，國內(nèi)鋼材成本優(yōu)勢下海外高爐產(chǎn)量被遏制。2024年東南亞與印度仍然有新產(chǎn)能投放，根據(jù)公開推算，東南亞+南亞預(yù)估未來仍有2000萬噸以上產(chǎn)能投放，但我們依然需要考慮利潤對鐵礦需求的刺激效應(yīng)。

圖8：高出口對海外高爐具備擠出效應(yīng)

數(shù)據(jù)來源：永安期貨研究院，Mysteel

東南亞與南亞產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，但如何轉(zhuǎn)換為實質(zhì)的產(chǎn)量則需要利潤與需求引導(dǎo)，靜態(tài)看，24年美聯(lián)儲預(yù)期降息的背景下對海外需求存在一定的刺激效應(yīng)，在買單出口不受干預(yù)的情況下，海外高爐復(fù)產(chǎn)與低成本出口材依然存在競爭。

2.32 國內(nèi)鐵礦石需求端展望

從鋼材下游視角上看，今年在制造業(yè)、基建與出口三重發(fā)力的背景下，有效支撐了房地產(chǎn)新開工下行引發(fā)的內(nèi)需坍塌，其中出口表現(xiàn)尤為突出，考慮到國內(nèi)粗鋼生產(chǎn)的成本優(yōu)勢，24年在外需能維持的情況下，出口表現(xiàn)依然會相對亮眼，內(nèi)需在制造業(yè)企穩(wěn)、基建托底的背景下，能有效托底房地產(chǎn)的需求下移，我們在鋼材年報預(yù)計全年粗鋼需求增加1%。出口環(huán)比增量有限的情況下，國內(nèi)需求的正增長來源于基建，一旦資金與項目落實不到位，需求仍存下行風險。

2023年四季度以來，廢鋼累積到貨同比轉(zhuǎn)正，預(yù)計全年廢鋼到貨增加0.6%，廢鋼價格漲跌影響回收環(huán)節(jié)與加工環(huán)節(jié)的能動性，這或許只是廢鋼供給波動不規(guī)律的因素之一，資源產(chǎn)出主要來源于基建、制造業(yè)，市場沒有很好的數(shù)據(jù)支撐，我們只能從平衡表視角對于廢鋼資源的產(chǎn)出的看法上，更傾向于廢鋼總量資源不缺，但是需要好的價格與好的需求刺激廢鋼產(chǎn)出，在下半年下游庫存去化相對健康的情況下，鋼材價格的上升給了短流程利潤，廢鋼需求持續(xù)走高。在碳達峰、碳中和大背景下，鋼鐵行業(yè)推進碳中和的目標是明確的，但政策具備較大的不確定性，但從市場經(jīng)濟角度上看，廢鋼整體供給有增量，鐵礦石供需預(yù)期寬松?？紤]到廢鋼供給彈性較大，在上漲過程中廢鋼將成為鐵元素主要邊際供給增量，在下跌過程中，鐵礦石將成為主要鐵元素供給來源，因而鐵礦石將形成底部夯實，頂部受庫存預(yù)期壓制的局面。24年我們認為廢鋼的供應(yīng)仍能與需求同步，預(yù)計廢鋼供應(yīng)能再升0.8%。基于對于明年需求的測算與廢鋼的產(chǎn)出變化，預(yù)計24年鐵水平衡點在246-248萬噸/日。

2024年鐵礦石港口庫存可能與2022年類似，階段性有一定的降庫可能，但平衡表視角將同比累庫2000-3000萬噸，鐵礦石或?qū)⒆叱銮案吆蟮偷木置妗?/p>

三、鐵礦石2024年估值展望

3.1 絕對估值展望

從絕對估值上看，當前鐵礦石在低庫存下已經(jīng)來到了135美金以上的水平，絕對估值不算低，鐵礦石供需預(yù)期寬松，大方向?qū)⒏S鋼材表現(xiàn)，旺季做預(yù)期，淡季做現(xiàn)實，考慮到需求端刺激表現(xiàn)還不突出，黑色依然擺脫不了存量需求下的產(chǎn)業(yè)博弈。從大的供需寬松的格局視角上看，預(yù)估2024年普氏均價將有所下移，普氏指數(shù)在沒有高需求支撐的情況下月度級別維持高位有難度，由于低成本礦山并沒有大幅度投產(chǎn)計劃，鐵礦石將很難跌破主流礦山成本，底部支撐相對夯實，鐵礦石將形成上有頂下有底的格局。

圖9：24年預(yù)估供需寬松，鐵礦上有頂下有底

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

3.2 相對估值展望

比價視角上看，鐵礦石處于估值中性偏高水平，當前螺礦比走勢基本上回歸至2016年以前水平，13-14年礦山的大規(guī)模投產(chǎn)，螺礦比值上升到4-5.5的范圍波動，自16年供給側(cè)改革以來螺礦比逐漸推升至9以上。但隨著19年礦山礦難災(zāi)害不斷導(dǎo)致生產(chǎn)不順，螺礦比值開始逐步下行。截止12月23日，螺紋與鐵礦比值為4.09，重新回到了14年的波動區(qū)間。與之對應(yīng)的則是，鐵礦石港口庫存與疏港量比值也回落到了歷史中低水平，當前鐵礦石估值相對偏高。

圖10：螺礦比將繼續(xù)維持16年之前的區(qū)間

數(shù)據(jù)來源：Wind，永安期貨研究院

展望2024年行情，鐵礦石短期供需偏緊，但長期供需預(yù)期寬松下普氏指數(shù)中樞將有所下移，由于礦山投產(chǎn)在低價格下偏剛性，廢鋼受價格牽制等問題存在，導(dǎo)致鐵礦石成本曲線下移速度偏慢，主流礦山成本支撐依然夯實。在強現(xiàn)實基礎(chǔ)上24年上半年低庫存支持鐵礦石高位運行，考慮到中期平衡表寬松預(yù)期，礦石價格維持高位難度較大，2024年我們將結(jié)合礦山發(fā)運與鋼廠生產(chǎn)節(jié)奏動態(tài)看待礦石的走勢變化。