11月6日以來(lái)，期債市場(chǎng)表現(xiàn)分化，利率曲線延續(xù)平坦化。10年期國(guó)債期貨主力合約價(jià)格在101.955—102.245波動(dòng)。對(duì)應(yīng)的，10年期國(guó)債活躍券收益率在2.64%—2.675%徘徊。2年期國(guó)債期貨價(jià)格振蕩下行，主力合約價(jià)格由11月6日的101.105回落至11月22日的100.980，累計(jì)跌0.12%。30年期國(guó)債期貨價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，主力合約由11月6日的98.97攀升至11月22日的99.37，累計(jì)漲0.40%。長(zhǎng)端利率表現(xiàn)偏強(qiáng)，主要受基本面預(yù)期及外部制約邊際緩解支撐，而短端利率受資金面偏緊拖累。同時(shí)，隨著期債主力合約移倉(cāng)換月，2403合約與2312合約價(jià)差也快速收窄。

近期期債市場(chǎng)對(duì)基本面、消息面、政策面反應(yīng)相對(duì)鈍化。10月金融、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)發(fā)布，整體穩(wěn)中向好，但修復(fù)動(dòng)能有所放緩，且成色不一。其中，社融受財(cái)政擴(kuò)張支撐，平穩(wěn)度過(guò)信貸傳統(tǒng)小月。新增社融1.85萬(wàn)億元，同比多增2.33萬(wàn)億元，同時(shí)新增人民幣貸款7384億元，同比多增1058億元，主要受去年同期的低基數(shù)影響。分結(jié)構(gòu)看，10月新增政府債券融資1.56萬(wàn)億元，企業(yè)債融資縮量、表外融資回籠，或受特殊再融資債發(fā)行的擠出替代影響；企業(yè)中長(zhǎng)期貸款連續(xù)4個(gè)月同比少增，說(shuō)明實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求仍偏弱，居民端中長(zhǎng)期貸款連續(xù)3個(gè)月凈增加但本月數(shù)值明顯低于往年同期，結(jié)合房地產(chǎn)銷售情況，估計(jì)是受存量貸款利率調(diào)整使得還貸需求減弱的帶動(dòng)。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期，但結(jié)構(gòu)分化，10月經(jīng)濟(jì)延續(xù)筑底回升態(tài)勢(shì)，生產(chǎn)維持韌性，基建投資增速有所回落，出口降幅小幅走擴(kuò)，消費(fèi)在基數(shù)作用下增速繼續(xù)回升，房地產(chǎn)投資及銷售仍是拖累。債市對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面預(yù)期差變化反應(yīng)平淡。同時(shí)，對(duì)于PSL、存單利率監(jiān)管指導(dǎo)等消息傳聞，期債市場(chǎng)基本在日內(nèi)消化完畢，并未形成持續(xù)性交易主線。

政策面上，上周MLF平價(jià)增量續(xù)作，當(dāng)周公開市場(chǎng)操作凈投放11110億元，釋放了央行呵護(hù)流動(dòng)性的信號(hào)。本周LPR 1年期和5年期以上利率維持不變，符合市場(chǎng)預(yù)期。國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在中央金融委員會(huì)會(huì)議上的講話以及近期央行行長(zhǎng)的公開講話均表示，貨幣政策穩(wěn)健性維持不變。從必要性看，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好暗含寬貨幣必要性降低，但短期內(nèi)財(cái)政發(fā)力需要貨幣政策配合，中央加杠桿穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、推動(dòng)寬信用落地均需流動(dòng)性加持，市場(chǎng)對(duì)年底降準(zhǔn)仍有一定預(yù)期。

12月份的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)較為關(guān)鍵，不排除會(huì)議釋放積極信號(hào)后央行再次降準(zhǔn)、為明年一季度信貸投放蓄力的可能。而從可行性看，外部壓力邊際減輕，隨著美元指數(shù)、美債收益率的回落，中美利差收窄，人民幣匯率企穩(wěn)，匯率壓力對(duì)流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的制約有所緩解。

資金面上，8月以來(lái)流動(dòng)性偏緊成為期債市場(chǎng)的焦點(diǎn)。這背后，一是利率債供給增加，8—9月地方債發(fā)行提速，10月特殊再融資債發(fā)行放量，11—12月萬(wàn)億元特別國(guó)債增發(fā)；二是季節(jié)性因素和臨時(shí)性因素影響，9月的季末考核、10月的交稅高峰期等；三是匯率壓力，央行出于穩(wěn)匯率目的對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)控，意味著回籠基礎(chǔ)貨幣，客觀上加劇流動(dòng)性壓力。往后看，供給壓力逐步釋放，年底供給規(guī)模已有充分預(yù)期，特殊再融資債募集資金用于償還存量債務(wù)后存款回流銀行，匯率壓力亦邊際釋放，但考慮到年末資金需求旺盛，預(yù)計(jì)資金面整體延續(xù)緊平衡格局，大幅收緊的可能性不高。

綜上所述，經(jīng)濟(jì)基本面穩(wěn)中向好，政策信號(hào)積極預(yù)期強(qiáng)化，期債上行空間有限。但同時(shí)，經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩帶來(lái)預(yù)期差，貨幣政策基調(diào)維持不變，加之匯率制約邊際緩和，期債下行空間也有限。上下兩難，期債后續(xù)料窄幅振蕩。