一、第一輪牛熊周期（1999年5月-2005年6月）

1.1 第一輪牛市（1999年5月-2001年6月）：走出亞洲金融危機(jī)和特大洪水的陰霾

1999年初，中國(guó)經(jīng)濟(jì)一度籠罩在特大洪水和亞洲金融危機(jī)的陰霾之下，市場(chǎng)情緒較為脆弱。隨著政策層面的持續(xù)發(fā)力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)，1999年5月19日上證指數(shù)突然大漲4.6%，開(kāi)啟了本輪牛市行情。

為應(yīng)對(duì)外部沖擊帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)下行和通貨緊縮，1999年我國(guó)實(shí)施了更加積極的總量政策：貨幣政策方面，央行于6月宣布存款和貸款利率分別降低1個(gè)百分點(diǎn)和0.75個(gè)百分點(diǎn)，并于11月將存款準(zhǔn)備金率由8%下調(diào)至6%。財(cái)政政策方面，1999年下半年我國(guó)增發(fā)600億元長(zhǎng)期國(guó)債。與此同時(shí)，為響應(yīng)朱镕基總理在《政府工作報(bào)告》中提及的“擴(kuò)大內(nèi)需”，我國(guó)提高了機(jī)關(guān)和事業(yè)單位職工工資并加強(qiáng)社會(huì)保障體系的建設(shè)。

本輪牛市啟動(dòng)的原因可能在于PPI同比降幅自1999年3月起持續(xù)收窄，中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐漸走出通貨緊縮的困境。到2000年初，PPI同比增幅已回正并持續(xù)上行，此后在政策的刺激下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)釋放復(fù)蘇的信號(hào)，為本輪牛市提供堅(jiān)實(shí)的基本面支撐。1999年中國(guó)GDP同比增速階段性見(jiàn)底，錄得7.7%，2000年GDP增速觸底反彈回到8.5%。

1.2 第一輪熊市（2001年6月-2005年6月）：全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，中國(guó)經(jīng)濟(jì)二次探底

2001年6月出臺(tái)的“國(guó)有股減持”政策是本輪熊市的導(dǎo)火索，但根本原因仍然是基本面的走弱：

美、日、歐等主要經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)同步放緩，出口同比增速大幅回落，CPI和PPI再度陷入負(fù)增長(zhǎng)。受互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂疊加“911”襲擊的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速顯著回落，GDP同比增速由2000年的6.4%降至2001年的3.2%。日本此時(shí)仍籠罩在資產(chǎn)負(fù)債表衰退的陰霾之下，內(nèi)需不振和財(cái)政惡化等問(wèn)題日益突出，2001年日本GDP同比增速-0.7%。而歐盟的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受國(guó)際環(huán)境影響同樣不及預(yù)期。在全球經(jīng)濟(jì)整體陷入衰退的背景下，我國(guó)出口同比增速出現(xiàn)了明顯的下滑。與此同時(shí)，我國(guó)的CPI和PPI在2001年同步增速轉(zhuǎn)負(fù)，通縮的陰霾再度籠罩在中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之上。

上市公司業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著下滑亦是本輪熊市的重要原因。2001年我國(guó)GDP同比增速8.3%，較2000年回落約0.2個(gè)百分點(diǎn)。而上證綜指2001年全年跌幅達(dá)到了21.7%，并在年中開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)四年的熊市周期。2001年A股的降幅高于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，其中重要的原因是企業(yè)盈利水平的變化。一方面，受全球經(jīng)濟(jì)放緩的負(fù)面影響，企業(yè)盈利能力有所下降；另一方面，2001年實(shí)行新的會(huì)計(jì)制度和證監(jiān)會(huì)嚴(yán)厲打擊財(cái)務(wù)造假也對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)?cè)斐闪艘欢ㄓ绊懀?001年A股上市公司凈利潤(rùn)增速下滑至-20%左右。

2002-2004年A股走勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)背離，主要原因是投資理念的轉(zhuǎn)變和貨幣政策的緊縮。2001年12月11日中國(guó)正式加入WTO，自此中國(guó)開(kāi)啟了新一輪經(jīng)濟(jì)上行周期。PPI同比增速于2002年12月回正，當(dāng)年GDP同比增速達(dá)到9.1%，較2001年顯著回升。2003年4月“非典”對(duì)經(jīng)濟(jì)造成一定沖擊，但是2003年和2004年的GDP同比增速均保持在10%以上。然而，2002-2004年A股仍然延續(xù)熊市，其中的原因可能包括：

1）機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍持續(xù)壯大，價(jià)值投資理念盛行。2003年社保基金和QFII資金入市，為履行入世后放寬外資參股基金的承諾，同年我國(guó)頒布《證券投資基金法》，基金業(yè)主體持續(xù)增加，機(jī)構(gòu)投資者占比不斷提升。我們?cè)趫?bào)告《A股是不是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表？——復(fù)盤過(guò)去20年A股行情背后的宏觀驅(qū)動(dòng)因素系列專題（上篇）》中提到，A股在21世紀(jì)初的估值水平整體偏高，隨著價(jià)值投資理念的盛行，A股估值自然需要較長(zhǎng)時(shí)間來(lái)消化。

2）經(jīng)濟(jì)過(guò)熱導(dǎo)致貨幣政策轉(zhuǎn)向緊縮。2003年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，全年GDP增速達(dá)到10%，固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值累計(jì)同比增速分別達(dá)到了29.1%和17.0%，出口總額同比增長(zhǎng)34.6%，較2002年均大幅提升。然而，過(guò)快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也加大了通貨膨脹壓力，并導(dǎo)致煤電油運(yùn)偏緊等問(wèn)題。此外，我國(guó)外匯占款自加入WTO以來(lái)迅速增長(zhǎng)，央行通過(guò)發(fā)行央行票據(jù)與持續(xù)提高法定存款準(zhǔn)備金率等措施進(jìn)行沖銷。由于貨幣政策的持續(xù)緊縮，A股的估值水平出現(xiàn)了顯著回落。2002年底全A市盈率大致在47倍左右，到2005年6月本輪熊市的終點(diǎn)時(shí)，A股市盈率已回落至20倍左右。

二、第二輪牛熊周期（2005年7月-2008年10月）

2.1 第二輪牛市（2005年7月-2007年10月）：改革與宏觀經(jīng)濟(jì)共同支撐的行情本輪牛市的啟動(dòng)源于股改和匯改

2005年4月29日證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革試點(diǎn)有關(guān)問(wèn)題的通知》，自此開(kāi)啟我國(guó)股權(quán)分置改革的進(jìn)程，同股不同權(quán)問(wèn)題逐漸得到解決。7月21日，央行發(fā)布《關(guān)于完善人民幣匯率形成機(jī)制改革的公告》，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行參考一籃子貨幣的浮動(dòng)匯率制度，自此人民幣進(jìn)入長(zhǎng)期升值周期，國(guó)際資金的持續(xù)流入為A股上漲提供支撐。7月下旬本輪牛市行情啟動(dòng)，上證綜指由1000點(diǎn)附近觸底反彈至2007年牛市頂點(diǎn)的6124點(diǎn)。

宏觀經(jīng)濟(jì)走強(qiáng)是此輪牛市行情的重要支撐。

2005-2007年，中國(guó)GDP始終保持10%以上的增長(zhǎng)，且增速逐年遞增。與此同時(shí)，2005年和2006年的通脹環(huán)境溫和，對(duì)于牛市的延續(xù)較為有利。PPI同比增速自2005年6月起回落，2006年全年P(guān)PI當(dāng)月同比基本保持在3%左右，CPI同比則保持在2%以下。

此外，此輪牛市周期中，貨幣流動(dòng)性整體充足，盡管2006年央行加息升準(zhǔn)，但市場(chǎng)利率始終維持低位水平。

2.2 第二輪熊市（2007年10月-2008年10月）：估值泡沫與次貸危機(jī)

高估值疊加經(jīng)濟(jì)滯脹是本輪熊市啟動(dòng)的重要原因。

2007年底A股市盈率（TTM，中位數(shù)）達(dá)到57倍左右，處于較高的歷史分位水平。此時(shí)的估值隱含著對(duì)上市公司仍能保持高業(yè)績(jī)?cè)鏊俚募僭O(shè)，但是在貨幣政策收緊和國(guó)際經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化的背景下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與預(yù)期背離，最終導(dǎo)致估值泡沫的破滅。2007年我國(guó)的貨幣政策持續(xù)收緊，全年10次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，并6次上調(diào)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。由于通脹的慣性，緊縮的貨幣政策并沒(méi)在短時(shí)間內(nèi)遏制住通脹上行的勢(shì)頭，2007年CPI和PPI同比分別達(dá)到5.9%和6.9%，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)卻出現(xiàn)了一定程度的回落，GDP當(dāng)季同比在2007年Q3見(jiàn)頂。

次貸危機(jī)升級(jí)是A股延續(xù)下跌的原因。國(guó)內(nèi)的通貨膨脹在2008年10月以前并未得到有效控制，外部環(huán)境卻在持續(xù)惡化。2007年Q4美國(guó)的次貸危機(jī)開(kāi)始蔓延，到2008年已經(jīng)逐漸演化成全球金融危機(jī)，國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)不容樂(lè)觀。在悲觀情緒影響下，A股延續(xù)下跌行情。

三、第三輪牛熊周期（2008年11月-2014年7月）

3.1 第三輪牛市（2008年11月-2009年8月）：“四萬(wàn)億”政策帶動(dòng)的行情

強(qiáng)有力的財(cái)政刺激配合寬松的貨幣政策，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)，開(kāi)啟本輪牛市行情。

政策底大致出現(xiàn)在2008年9月，央行宣布降息意味著貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，同月印花稅調(diào)整為只向出讓方征收，10月央行兩次降息并調(diào)降購(gòu)房首付款比例，但都無(wú)法阻止指數(shù)回落的態(tài)勢(shì)。2008年11月國(guó)常會(huì)提出“四萬(wàn)億”基建投資計(jì)劃以刺激總需求，A股才拐頭向上開(kāi)啟新一輪行情。在政策的刺激下，經(jīng)濟(jì)基本面開(kāi)始修復(fù)。最先修復(fù)的是金融數(shù)據(jù)，社融和貸款數(shù)據(jù)在“四萬(wàn)億”政策出臺(tái)的當(dāng)月即觸底反彈。緊接著地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)在12月企穩(wěn)，商品房銷售面積當(dāng)月同比降幅顯著收窄，工業(yè)增加值則在2009年初見(jiàn)底回升。

3.2 第三輪熊市（2009年8月-2014年6月）：逆周期調(diào)控與經(jīng)濟(jì)增速換擋

本輪熊市的啟動(dòng)源于市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂。2009年8月《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次提出動(dòng)態(tài)微調(diào)貨幣政策，A股見(jiàn)頂回落并開(kāi)啟新一輪熊市行情。此時(shí)宏觀基本面并未明顯走弱，創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板也提振了資本市場(chǎng)的信心，因此A股的跌勢(shì)并未延續(xù)到年底。

逆周期調(diào)控政策下，宏觀基本面回落，熊市行情延續(xù)。在“四萬(wàn)億”計(jì)劃疊加后續(xù)的財(cái)政政策刺激下，通貨膨脹再度成為宏觀經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)項(xiàng)。為遏制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，2010年貨幣政策開(kāi)始轉(zhuǎn)向，年內(nèi)央行加息升準(zhǔn)，M1和M2增速出現(xiàn)顯著回落。2010年GDP同比增速達(dá)到10.6%，較上年增加1.2個(gè)百分點(diǎn)。此后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)入換擋期，GDP同比增速逐年“下臺(tái)階”，進(jìn)入“7”時(shí)代。

四、第四輪牛熊周期（2014年7月-2016年1月）

4.1 第四輪牛市（2014年7月-2015年6月）：杠桿交易帶來(lái)的牛市

資本市場(chǎng)改革疊加貨幣政策轉(zhuǎn)向是本輪牛市行情啟動(dòng)的重要原因。2014年滬港通獲批，5月國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》，提出完善退市制度，積極穩(wěn)妥推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制，支持有條件的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與資本市場(chǎng)等。與此同時(shí)，貨幣政策在2014年開(kāi)始轉(zhuǎn)向，上半年央行進(jìn)行了定向降準(zhǔn)，年末宣布全面降息。在本輪行情中，資本市場(chǎng)制度的完善為牛市的啟動(dòng)奠定基礎(chǔ)，貨幣政策的寬松助推A股迅速上漲。

杠桿交易的熱度掩蓋了經(jīng)濟(jì)基本面走弱對(duì)A股的影響。杠桿交易是本輪牛市的重要助推劑，兩融余額在2014年底突破萬(wàn)億關(guān)口，到2015年6月更是攀升至歷史高峰2.27萬(wàn)億。從經(jīng)濟(jì)基本面的角度來(lái)看，2014年宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)偏弱，GDP同比增速下滑至7.4%，工業(yè)增加值同比增速較上年回落3.9個(gè)百分點(diǎn)。此外，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速也出現(xiàn)了顯著的下滑，這為2015年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“房地產(chǎn)去庫(kù)存”埋下了伏筆。

4.2 第四輪熊市（2015年6月-2016年1月）：A股去杠桿疊加經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑

證監(jiān)會(huì)要求清理場(chǎng)外配資，開(kāi)啟本輪熊市行情。2015年6月證監(jiān)會(huì)要求清理場(chǎng)外配資，起初A股的下跌是由主動(dòng)去杠桿帶動(dòng)的，但隨著市場(chǎng)恐慌情緒的蔓延，A股加速下跌導(dǎo)致杠桿資金強(qiáng)行平倉(cāng)，令市場(chǎng)恐慌升級(jí)，造成了大量資金出逃和基金贖回，最終形成了股市下跌的惡性循環(huán)。從根本原因來(lái)看，本輪熊市行情的形成很大程度上是由于此前的牛市行情本質(zhì)上是“空中樓閣”，缺乏經(jīng)濟(jì)基本面的堅(jiān)實(shí)支撐，上漲的動(dòng)力主要來(lái)自流動(dòng)性的寬松和杠桿交易，一旦政策轉(zhuǎn)向就可能會(huì)造成泡沫的破裂。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不容樂(lè)觀，通縮陰霾再度籠罩資本市場(chǎng)。2015年的宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，全年GDP同比增速已降至“破7”的邊緣，內(nèi)需和外需均出現(xiàn)一定程度的萎縮。內(nèi)需方面，固定資產(chǎn)投資增速由2014年的15.7%降至10.0%，工業(yè)增加值和工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速分別達(dá)到5.7%和-2.9%，社零同比降至10.4%。外需方面，出口同比增速錄得-2.9%，前值為6.0%。更嚴(yán)重的是通貨緊縮進(jìn)一步惡化，2015年7月至2016年1月PPI當(dāng)月同比增速始終保持在-5%至-6%的收縮區(qū)間內(nèi)。

五、第五輪牛熊周期（2016年2月-2019年1月）

5.1 第五輪牛市（2016年2月-2018年1月）：供給側(cè)改革下經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升

2016年是改革政策密集出臺(tái)的年份。1月27日中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組會(huì)議研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案，5月1日“營(yíng)改增”在全國(guó)范圍內(nèi)試點(diǎn)推廣，9月證監(jiān)會(huì)修訂并購(gòu)重組規(guī)則，同月國(guó)務(wù)院發(fā)布《關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)》。

供給側(cè)改革啟動(dòng)本輪行情，背后是經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)的支撐。供給側(cè)改革的實(shí)施結(jié)束了工業(yè)品的通貨緊縮，PPI同比增速在2016年9月轉(zhuǎn)正，在價(jià)格端提振了名義GDP的增速，上市公司的利潤(rùn)也出現(xiàn)了明顯的改善。2016年GDP實(shí)際增速小幅回落至6.7%，但名義GDP同比增速達(dá)到7.9%，較上年回升0.9個(gè)百分點(diǎn)。從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的改善節(jié)奏來(lái)看，依然是金融數(shù)據(jù)最先發(fā)生變化，2016年1月新增人民幣貸款同比增速高達(dá)71%，3月公布1-2月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)累計(jì)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，錄得4.8%。由于出口的修復(fù)，2017年的宏觀基本面表現(xiàn)尚可，實(shí)際GDP同比增速為6.9%，自2011年以來(lái)首次回升。

5.2 第五輪熊市（2018年2月-2019年1月）：貿(mào)易摩擦與基本面復(fù)蘇邏輯證偽

中美貿(mào)易摩擦升級(jí)，誘發(fā)A股下跌。

2018年1月29日美股遭遇“黑色星期五”，疊加A股中小創(chuàng)業(yè)績(jī)不及預(yù)期，A股由漲轉(zhuǎn)跌。自3月23日特朗普簽署301調(diào)查備忘錄，恐慌情緒開(kāi)始在A股蔓延。盡管此后中美雙方進(jìn)行了幾輪經(jīng)貿(mào)磋商，但中美的貿(mào)易摩擦仍然逐漸升級(jí)，5月29日美國(guó)宣布對(duì)華500億元商品加征25%關(guān)稅，誘發(fā)A股進(jìn)入快速下行通道。在本輪熊市行情下，上證綜指從2018年初的3587點(diǎn)跌至2019年1月的2441點(diǎn)，跌幅達(dá)到32%。

基本面復(fù)蘇的邏輯證偽是本輪行情持續(xù)的根本原因。在供給側(cè)改革的推動(dòng)下，我國(guó)名義GDP增速有所回升，企業(yè)盈利也出現(xiàn)改善，但是需求不足的問(wèn)題并未得到解決。在過(guò)剩的產(chǎn)能出清之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)缺乏內(nèi)生動(dòng)能的問(wèn)題在2018年逐漸暴露出來(lái)。

第一，固定資產(chǎn)投資下行的態(tài)勢(shì)尚未得到扭轉(zhuǎn)。固定資產(chǎn)投資完成額同比增速由25%持續(xù)下滑到個(gè)位數(shù)水平，其中的增速主要由基建貢獻(xiàn)。

第二，供給側(cè)改革對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的提振效力正在減弱。2018年P(guān)PI同比增速回落至3.5%，造成工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)由2017年的21%顯著下滑至10.3%。第三，消費(fèi)整體偏弱。2018年社零同比增速小幅回落至9.0%。在上述原因的影響下，2018年實(shí)際GDP同比增速達(dá)到6.7%，較上年回落0.2個(gè)百分點(diǎn)。

六、第六輪牛熊周期（2019年1月至今）

6.1 第六輪牛市（2019年1月-2021年9月）：貨幣信用雙寬松孕育本輪行情2019年全球的流動(dòng)性呈現(xiàn)寬松的格局

國(guó)內(nèi)方面，1月央行宣布全面降準(zhǔn)，將金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)。8月國(guó)常會(huì)提出改革完善貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率形成機(jī)制，被市場(chǎng)視為實(shí)質(zhì)意義上的降息。

國(guó)際方面，海外國(guó)家跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐紛紛宣布降息，全球開(kāi)啟“降息潮”。美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)連續(xù)3次降息，聯(lián)邦基金利率由2.25%-2.5%降至1.5%-1.75%的水平。

寬貨幣向?qū)捫庞脗鲗?dǎo)較為順暢。在央行宣布降準(zhǔn)后，隨后公布的社融數(shù)據(jù)顯示“寬信用”格局已初步形成。2019年1月新增社融4.64萬(wàn)億，比上年同期多增1.56萬(wàn)億元。到了3月“寬信用”的格局則正式確立，3月人民幣貸款增加1.69萬(wàn)億元，達(dá)到同期信貸投放的次高，僅次于2009年，同時(shí)居民短期貸款也創(chuàng)下歷史新高。

基本面的改善為本輪行情提供支撐。2019年底全球PMI出現(xiàn)改善跡象，市場(chǎng)預(yù)期經(jīng)濟(jì)將在2020年實(shí)現(xiàn)弱復(fù)蘇。然而，突如其來(lái)的新冠疫情擾亂了經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)原有的節(jié)奏。2020年新冠疫情的沖擊下全球股市出現(xiàn)較大跌幅，但隨著海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體先后出臺(tái)高強(qiáng)度的財(cái)政刺激政策和寬松的貨幣政策，全球股市出現(xiàn)“V型反轉(zhuǎn)”。對(duì)于A股而言，流動(dòng)性的寬松固然提升了估值水平，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面走勢(shì)超預(yù)期也是本輪牛市行情的重要支撐。

面對(duì)新冠疫情沖擊，中國(guó)經(jīng)濟(jì)在寬松的總量政策影響下率先復(fù)蘇。2020年初新冠疫情擴(kuò)散，全球資本市場(chǎng)同步回落，A股和美股均出現(xiàn)明顯下跌。得益于當(dāng)時(shí)的疫情防控政策，中國(guó)在3月底基本控制了新冠疫情的蔓延，A股也順勢(shì)上漲。為應(yīng)對(duì)新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，我國(guó)2020年發(fā)行了1萬(wàn)億抗疫特別國(guó)債，地方政府專項(xiàng)債的發(fā)行額度也由2.15萬(wàn)億增加到3.75萬(wàn)億。在寬松的財(cái)政政策和中性偏寬松的貨幣政策共同影響下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。2020Q2中國(guó)GDP同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，到四季度GDP當(dāng)季同比增速已經(jīng)回升至6.4%。2020年中國(guó)GDP同比增速為2.3%，是當(dāng)年全球唯一實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)的經(jīng)濟(jì)體，這使得A股對(duì)全球資本的吸引力進(jìn)一步提升。2020年上證指數(shù)和深證成指分別收于3473點(diǎn)和14470點(diǎn)，年內(nèi)漲幅分別為13.9%和38.7%。

在本輪牛市周期中，A股的持續(xù)上漲延續(xù)到了2021年2月，此后投資者對(duì)A股未來(lái)走勢(shì)判斷的的分歧加劇。

流動(dòng)性方面，2021年春節(jié)過(guò)后，歐美疫苗接種率快速提升，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)歐美實(shí)現(xiàn)群體免疫后全球流動(dòng)性收緊的擔(dān)憂，對(duì)創(chuàng)業(yè)板走勢(shì)造成明顯沖擊。2021年5月新冠德?tīng)査局觊_(kāi)始在海外快速傳播，使得市場(chǎng)對(duì)于政策收緊的預(yù)期放緩，上證指數(shù)迅速回到3600點(diǎn)以上。

政策方面，2021年3月召開(kāi)的中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)議提出“要控制化石能源總量，構(gòu)建以新能源為主題的新型電力系統(tǒng)”，受該政策影響，新能源板塊在2021年表現(xiàn)強(qiáng)勁。此外，7月出臺(tái)的“雙減”政策和互聯(lián)網(wǎng)反壟斷造成了教育和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的股價(jià)跌幅較大。在分歧與博弈中，上證綜指在2021年9月13日階段性見(jiàn)頂，隨后進(jìn)入新一輪熊市周期。

6.2 第六輪熊市（2021年9月-2022年12月）：經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能轉(zhuǎn)弱疊加海外流動(dòng)性收緊

A股由牛轉(zhuǎn)熊的原因：2021年三季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)“類滯漲”風(fēng)險(xiǎn)加深。

2021年9月中國(guó)制造業(yè)PMI跌破榮枯線，錄得49.6%，此前我國(guó)制造業(yè)PMI已連續(xù)18個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間。同時(shí)，大宗商品價(jià)格快速上行使得9月PPI同比突破10%，制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)成本顯著增加，中下游企業(yè)盈利能力受損。此外，2021年9月下旬珠三角、長(zhǎng)三角以及東北地區(qū)出現(xiàn)了“限電限產(chǎn)”和“拉閘限電”等現(xiàn)象，并存在向全國(guó)范圍蔓延的趨勢(shì)，這對(duì)我國(guó)工業(yè)生產(chǎn)造成了不小的沖擊。9月規(guī)上企業(yè)工業(yè)增加當(dāng)月同比增速為3.1%，相比8月的5.3%出現(xiàn)了較為明顯的回落。

“穩(wěn)增長(zhǎng)”政策發(fā)力，2022年初中國(guó)經(jīng)濟(jì)短暫回溫。

2021年12月召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)面臨需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，提出政策發(fā)力適當(dāng)靠前。

12月15日，央行宣布下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。12月20日，1年期LPR報(bào)價(jià)下調(diào)5BP至3.8%，5年期LPR報(bào)價(jià)維持不變。到2022年1月，LPR報(bào)價(jià)再度調(diào)降，1年期和5年期LPR分別下調(diào)10BP和5BP。受政策提振，2022年初經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)尚可，其中社融在1月實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門紅”，當(dāng)月增量達(dá)到6.17萬(wàn)億元，比上年同期多9842億元。

2023年A股走勢(shì)展望如前文所述，A股過(guò)去20余年的走勢(shì)實(shí)際上與宏觀經(jīng)濟(jì)息息相關(guān)，每一輪牛熊周期的背后都離不開(kāi)基本面作為支撐。

立足于當(dāng)下，我們認(rèn)為下半年經(jīng)濟(jì)將見(jiàn)底，PPI拐點(diǎn)出現(xiàn)，A股三季度或有機(jī)會(huì)。

2023年上半年A股先揚(yáng)后抑，背后的邏輯實(shí)際上是市場(chǎng)對(duì)于今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的預(yù)期證偽。

2月以來(lái)，新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響漸消，接觸性服務(wù)業(yè)率先恢復(fù)，春節(jié)期間消費(fèi)行業(yè)的表現(xiàn)整體超出市場(chǎng)預(yù)期，地產(chǎn)行業(yè)則在3月迎來(lái)“小陽(yáng)春”行情。伴隨著基本面的回暖，1季度A股也順勢(shì)反彈。

然而，二季度以來(lái)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明，今年并非傳統(tǒng)意義上的“復(fù)蘇”，而是“修復(fù)”：

1）積壓需求釋放完畢后，地產(chǎn)修復(fù)整體乏力。2季度商品住宅銷售面積同比增速降至-20.2%，降幅較1季度增加20個(gè)百分點(diǎn)。

2）通脹下行壓力有所加劇。如果經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇階段，需求恢復(fù)將使得通脹壓力上行。然而，2023年以來(lái)通脹下行壓力明顯增加，7月CPI和PPI當(dāng)月同比降至-0.3%和-4.4%。

7.24政治局會(huì)議后，市場(chǎng)政策底部或已出現(xiàn)。2023年7月24日召開(kāi)的政治局會(huì)議指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行存在內(nèi)需不足、經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能不強(qiáng)的問(wèn)題，同時(shí)會(huì)議明確疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)是“波浪式發(fā)展、曲折式前進(jìn)”的，與我們認(rèn)為的經(jīng)濟(jì)“修復(fù)式增長(zhǎng)”框架相符合。

此次會(huì)議關(guān)于房地產(chǎn)的表述一定程度上超出市場(chǎng)預(yù)期，會(huì)議指出“適應(yīng)我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)系發(fā)生重大變化的新形勢(shì)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”。此外，此次會(huì)議并未提及“房住不炒”，預(yù)計(jì)未來(lái)政策將遵循漸進(jìn)式放松的基調(diào)，適時(shí)調(diào)整優(yōu)化過(guò)去在市場(chǎng)過(guò)熱階段出臺(tái)的一些不太合理的政策，住建部目前已明確“認(rèn)房不認(rèn)貸”，后續(xù)地產(chǎn)優(yōu)化政策值得期待。政治局會(huì)議召開(kāi)以后，各部門陸續(xù)出臺(tái)擴(kuò)大內(nèi)需、提振經(jīng)濟(jì)的政策（表1），表明當(dāng)前市場(chǎng)的政策底部或已出現(xiàn)。

經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的好轉(zhuǎn)是A股中長(zhǎng)期走強(qiáng)的重要因素，我們認(rèn)為Q3或?yàn)槿杲?jīng)濟(jì)底部，預(yù)計(jì)3季度GDP同比增長(zhǎng)4.3%,4季度有所回升。但總體而言，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能弱，三大經(jīng)濟(jì)主體部門增長(zhǎng)的壓力尚未明顯緩解，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)將延續(xù)修復(fù)式增長(zhǎng)，年內(nèi)全面牛市啟動(dòng)的條件尚不完善。

1）居民部門：收入及消費(fèi)支出增速較低，預(yù)期仍然偏弱。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)2.5%，較6月同比增速3.1%放緩，主要拖累因素是商品零售較弱。居民可支配收入增速由疫情前的8%左右下降至2022年的3.9%，居民部門恢復(fù)信心仍需要時(shí)間。政治局會(huì)議提出要“活躍資本市場(chǎng)，提振投資者信心”，上交所和深交所則于8月10日發(fā)布公告將A股交易制度優(yōu)化為“100+1”。活躍資本市場(chǎng)或有助于激發(fā)個(gè)人投資者的投資意愿，加速修復(fù)居民資產(chǎn)負(fù)債表，恢復(fù)居民部門的信心，進(jìn)而擴(kuò)大內(nèi)需。

2）企業(yè)部門：房企債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，工業(yè)生產(chǎn)和投資放緩。作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的支柱產(chǎn)業(yè)之一，當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)正面臨困境。近期一、二線城市陸續(xù)出臺(tái)了地產(chǎn)優(yōu)化政策，明確“認(rèn)房不認(rèn)貸”，但主要聚焦需求端，房企融資依然較為困難。特別是近期部分龍頭房企的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有所暴露，影響市場(chǎng)預(yù)期，這很大程度上也會(huì)影響房地產(chǎn)投資的表現(xiàn)。7月房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降12.2%，較6月下降1.8個(gè)百分點(diǎn)。此外，受到高溫、多雨等不利天氣因素?cái)_動(dòng)，7月工業(yè)增加值同比增長(zhǎng)3.7%，較6月增速4.4%回落，低于市場(chǎng)預(yù)期4.3%。

3）政府部門：地方政府財(cái)政收支壓力在土地市場(chǎng)低迷下持續(xù)加大。在過(guò)去相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，地方政府依靠出讓土地使用權(quán)的出讓來(lái)維持地方財(cái)政支出，土地出讓金在地方政府性基金收入中的占比在90%左右。2022年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，房企拿地積極性處于低位。土地出讓收入持續(xù)下降疊加地方債迎來(lái)到期高峰，地方政府財(cái)政收支壓力持續(xù)加大，這也制約著財(cái)政刺激經(jīng)濟(jì)的力度。7月基建投資同比增長(zhǎng)5.2%，較6月12.2%回落7個(gè)百分點(diǎn)，財(cái)政政策仍有待發(fā)力。

三大主體增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿相對(duì)不足，多數(shù)行業(yè)仍處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。當(dāng)前庫(kù)存周期已處于歷史低位水平，6月工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增速進(jìn)一步下行至2.2%，較上月回落1.0個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)我們測(cè)算，6月工業(yè)企業(yè)庫(kù)銷比環(huán)比增加0.4個(gè)百分點(diǎn)，仍處于相對(duì)較高的水平。這反映了在三大主體部門增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱的背景下，工業(yè)企業(yè)主動(dòng)擴(kuò)大生產(chǎn)意愿不足。當(dāng)前更像是從主動(dòng)去庫(kù)向被動(dòng)去庫(kù)過(guò)渡的階段，多數(shù)行業(yè)仍然處于主動(dòng)去庫(kù)存階段。

庫(kù)存周期拐點(diǎn)或在4季度出現(xiàn)，A股走勢(shì)有望得到基本面的支撐。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，企業(yè)盈利周期大致領(lǐng)先庫(kù)存周期2個(gè)季度。規(guī)上工業(yè)企業(yè)營(yíng)收利潤(rùn)率已于今年4月見(jiàn)底，但是當(dāng)前三大經(jīng)濟(jì)主體部門需求動(dòng)能增長(zhǎng)偏弱，庫(kù)存周期可能在底部徘徊一段時(shí)間，出現(xiàn)所謂的“U型底”。