01 2023年上半年鐵合金行情回顧

回顧2023年上半年（截至05/30），錳硅、硅鐵以春節(jié)為分水嶺，呈現(xiàn)出春節(jié)前小幅上移，春節(jié)后單邊震蕩趨勢(shì)下行的走勢(shì)，并且截至發(fā)稿日，價(jià)格的下行趨勢(shì)仍未結(jié)束。

在2022年末我們對(duì)于2023年的展望中（詳見《鐵合金：預(yù)期與現(xiàn)實(shí)博弈下“N字形”路徑的再度演繹》），基于鋼鐵行業(yè)下行周期的大背景、鐵合金自身需求端缺乏亮點(diǎn)以及其原材料端，主要在錳礦及煤炭（焦炭及蘭炭）端，存在價(jià)格走弱風(fēng)險(xiǎn)等因素考慮，我們認(rèn)為2023年鐵合金將“繼續(xù)走出2022年‘N字形’路徑，其中‘N字形’將表現(xiàn)為超前的強(qiáng)預(yù)期在弱現(xiàn)實(shí)中對(duì)于價(jià)格的拔高（第一階段），預(yù)期被階段性證偽后價(jià)格回落對(duì)過剩供給的出清（第二階段），以及最終供給出清疊加需求真正回暖共同帶動(dòng)下的價(jià)格反彈（第三階段）”。

截至目前來看，鐵合金整體走勢(shì)基本符合我們前半段的展望，但其中也存在一些超預(yù)期的因素使得鐵合金第一階段的反彈明顯弱于我們的預(yù)期，并在春節(jié)后一季度的大部分時(shí)間內(nèi)處于弱勢(shì)震蕩狀態(tài)（相較而言，一季度成材在預(yù)期帶動(dòng)下出現(xiàn)的顯著反彈更符合我們?cè)葘?duì)于該階段鐵合金走勢(shì)的設(shè)想）。這些因素包括了市場對(duì)于預(yù)計(jì)煤炭供需結(jié)構(gòu)顯著改善下價(jià)格大幅走低的強(qiáng)烈預(yù)期（目前已成為現(xiàn)實(shí)，且進(jìn)入加速階段）以及錳硅一季度“逆勢(shì)”不斷攀升并一度創(chuàng)下新高的供給（建材產(chǎn)量的低迷反而是我們預(yù)期之內(nèi)的結(jié)果）。前者更多影響硅鐵，后者則使得錳硅在供需劈叉之下遭受更大的估值壓力。

在關(guān)于2023年的展望中，我們?cè)A(yù)期“2023年錳硅加權(quán)指數(shù)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在6100元/噸-8700元/噸，硅鐵加權(quán)指數(shù)運(yùn)行區(qū)間在6500元/噸-9600元/噸”。目前來看，此區(qū)間依舊有效，雖然高點(diǎn)低于我們的預(yù)期，上半年實(shí)際錳硅加權(quán)指數(shù)高點(diǎn)僅至7880元/噸，硅鐵加權(quán)指數(shù)僅至8732元/噸。但低點(diǎn)，我們認(rèn)為能夠繼續(xù)往下達(dá)到的概率依舊偏高。

02 周期性回落的鋼鐵行業(yè)對(duì)鐵合金估值的壓制不改

2021年下半年以來，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的顯著走弱，鋼鐵行業(yè)在經(jīng)歷了連續(xù)幾年供給側(cè)改革的紅利后（期間配合房地產(chǎn)高周轉(zhuǎn)下新開工的明顯放大），重新進(jìn)入回落周期，鋼鐵行業(yè)利潤率同步開始出現(xiàn)顯著回落，且當(dāng)前仍舊處于低利潤狀態(tài)，我們可以看到，鋼聯(lián)口徑的螺紋鋼利潤仍持續(xù)處于零值之下。

我們一直強(qiáng)調(diào)，鐵合金是煉鋼中的輔料，其景氣度與鋼鐵行業(yè)息息相關(guān)。在行業(yè)低景氣度情況下，行業(yè)層面對(duì)于品種的估值壓力是巨大的，尤其對(duì)于鐵合金這類處于產(chǎn)業(yè)鏈弱勢(shì)地位的品種。周期性回落的鋼鐵行業(yè)壓制著鐵合金估值，這也是我們近一年多來看到鐵合金價(jià)格表現(xiàn)持續(xù)偏弱的根本原因，當(dāng)然其間也有著宏觀收緊、煤炭等主要原材料下行的加成。

當(dāng)前，在“房住不炒”的主基調(diào)之下，房地產(chǎn)政策仍是以保交樓、以穩(wěn)住行業(yè)不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)為主，而非市場所期待的再度以通過拉動(dòng)房地產(chǎn)來刺激經(jīng)濟(jì)。因此，我們看到2023年以來，雖然房屋銷售出現(xiàn)一定改善，房屋竣工端出現(xiàn)顯著回升，但與鋼材消費(fèi)密切相關(guān)的房屋新開工面積卻仍舊維持著同比兩位數(shù)的負(fù)增長。

于是乎，我們看到了溫和壓減的粗鋼產(chǎn)量以及斷崖式下跌的新開工面積這一鮮明的對(duì)比（圖5），且截至目前（2023年1-4月）依舊沒有發(fā)生明顯改善。

考慮到作為鋼鐵行業(yè)主要消費(fèi)去向的房地產(chǎn)需求的顯著缺失難以通過其他包括制造業(yè)、基建等板塊進(jìn)行彌補(bǔ)，即使基建仍舊保持接近10%的較高增速。同時(shí)，供給端粗鋼在今年維持平控或繼續(xù)溫和小幅壓減的概率較高。因此，我們認(rèn)為鋼鐵行業(yè)周期性回落的趨勢(shì)仍未發(fā)生改變，將繼續(xù)作為鐵合金估值端壓力存在，并引導(dǎo)鐵合金走勢(shì)大方向走弱不變。

03 錳硅、硅鐵供給一強(qiáng)一弱存在分化，需求仍舊缺乏亮點(diǎn)并拖累供求結(jié)構(gòu)

供給端：利潤差異導(dǎo)致錳硅、硅鐵供給出現(xiàn)分化，高利潤預(yù)計(jì)刺激錳硅產(chǎn)量短期繼續(xù)處于高位，低利潤將持續(xù)壓制硅鐵產(chǎn)量回升

截至2023年5月，鋼聯(lián)口徑下錳硅累計(jì)產(chǎn)量440.6萬噸，同比增43萬噸或+10.81%；硅鐵累計(jì)產(chǎn)量222.1萬噸，同比降21萬噸或-8.70%。我們看到，錳硅與硅鐵的供給呈現(xiàn)出一強(qiáng)一弱的格局，出現(xiàn)了明顯的分化。

受下游需求疲弱影響，錳硅及硅鐵現(xiàn)貨價(jià)格均出現(xiàn)大幅回落。以內(nèi)蒙地區(qū)現(xiàn)貨價(jià)格為代表，截至發(fā)稿日，錳硅價(jià)格較年初下降了1050元/噸或13.04%，硅鐵價(jià)格較年初下降了650元/噸或8.88%（圖8）。雖然錳硅價(jià)格的跌幅遠(yuǎn)大于硅鐵，但由于其成本下移幅度更甚，而硅鐵成本受政策支撐（蘭炭），使得錳硅與硅鐵生產(chǎn)利潤出現(xiàn)明顯分化（圖9），前者大幅提升，而后者持續(xù)回落。錳硅、硅鐵生產(chǎn)利潤之間的差異正是導(dǎo)致二者供給產(chǎn)生分化的根本原因。

在高利潤的驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)錳硅產(chǎn)量仍將在高位維持一段時(shí)間（主產(chǎn)區(qū)主動(dòng)減產(chǎn)后的快速反彈表明高利潤條件下錳硅產(chǎn)量壓減存在困難），而硅鐵的低利潤則預(yù)計(jì)將繼續(xù)使其產(chǎn)量壓在低位。錳硅、硅鐵之間一高一低的供給分化預(yù)計(jì)將持續(xù)至二者利潤差異出現(xiàn)明顯縮窄（通過市場化手段擠出錳硅超額利潤，或同時(shí)伴隨著硅鐵利潤的修復(fù)，通過價(jià)格反彈或蘭炭價(jià)格的補(bǔ)跌）。

鋼材需求：房地產(chǎn)依舊是鋼材終端需求的顯著拖累項(xiàng)，上半年的鋼材供給增量預(yù)計(jì)將加劇下半年的壓減壓力，與長材關(guān)系緊密的錳硅或面臨更大的需求挑戰(zhàn)

對(duì)于鋼材需求，我們認(rèn)為鋼材終端消費(fèi)仍面臨下行壓力，其中長材端更甚（主要受房地產(chǎn)影響，見前文圖4、5）。此外，基于政策延續(xù)性考慮，在2021年、2022年均進(jìn)行粗鋼壓減的基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為2023年延續(xù)壓減工作（平控或繼續(xù)壓減）的概率較大。

2023年上半年（截至發(fā)稿日），鋼聯(lián)口徑下鐵水產(chǎn)量約3.14億噸，同比增10.58%，其中螺紋鋼產(chǎn)量5733萬噸，同比降5.58%。

考慮到全年粗鋼平控甚至繼續(xù)壓減的情況，上半年的增量無疑將加劇下半年壓減壓力。同時(shí)，我們看到，出于“保交樓”政策影響（體現(xiàn)在竣工端數(shù)據(jù)的顯著回升），螺紋鋼上半年表需在新開工累計(jì)同比繼續(xù)出現(xiàn)20%以上降幅的基礎(chǔ)上仍舊實(shí)現(xiàn)了正增長，雖然同比增幅僅為1.36%。新開工與螺紋表需之間自2022年下半年開始呈現(xiàn)出的顯著不匹配性，或使得長材產(chǎn)量不得不繼續(xù)匹配持續(xù)疲軟且下滑仍有加劇跡象的需求，這可能帶來與長材產(chǎn)量更為相關(guān)的錳硅需求在未來一段時(shí)間內(nèi)難以抬頭。

金屬鎂：激進(jìn)加息下海外經(jīng)濟(jì)體面臨衰退壓力，金屬鎂出口需求大幅走低，且預(yù)計(jì)仍將持續(xù)

在外圍經(jīng)濟(jì)衰退壓力影響下，金屬鎂出口大幅下滑，截至2023年4月，我國累計(jì)出口金屬鎂12.78萬噸，同比降3.99萬噸或-23.79%。我們看到常年占據(jù)我國金屬鎂消費(fèi)50%以上的出口，今年1-4月份累計(jì)占比僅為44.7%，而國內(nèi)汽車及3C數(shù)碼產(chǎn)品消費(fèi)方面，并未見到十分突出的增速。雖然1-4月份汽車銷量累計(jì)同比依舊有7.19%的增速，但這建立在2022年一季度的低基數(shù)背景下（疫情擾動(dòng)），且4月份已出現(xiàn)回落態(tài)勢(shì)，而3C數(shù)碼產(chǎn)品則延續(xù)疲軟，同比降幅2.3%。

國內(nèi)消費(fèi)缺乏亮點(diǎn)，出口大幅萎縮（主因），倒逼金屬鎂供給出現(xiàn)減量。截至2023年5月份，我國金屬鎂累計(jì)產(chǎn)量35.5萬噸，同比降4.51萬噸或-11.27%。

雖然供給跟隨需求主動(dòng)做出調(diào)整，但價(jià)格下行階段，市場優(yōu)先錨定的仍然是需求，供給沖擊對(duì)價(jià)格能夠形成階段性影響，但在需求尚未出現(xiàn)轉(zhuǎn)好跡象前，趨勢(shì)難以被更改，金屬鎂正在經(jīng)歷這樣的情況，并預(yù)計(jì)將繼續(xù)持續(xù)。這也是我們看到榆林蘭炭爐子整改的政策在使得金屬鎂價(jià)格出現(xiàn)階段性暴漲之后高價(jià)無法得到延續(xù)，近期又重新回落至起漲點(diǎn)附近的原因。

出口：海外經(jīng)濟(jì)衰退壓力帶來鋼鐵需求走弱，進(jìn)而拖累硅鐵出口需求明顯走低

激進(jìn)加息下海外經(jīng)濟(jì)體的衰退壓力同時(shí)帶來了與經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)的鋼鐵行業(yè)需求的走弱。我們看到隨著海外鋼鐵需求的減弱，1-4月份海外粗鋼產(chǎn)量累計(jì)為2.66億噸，同比降6.10%。在走低的海外粗鋼產(chǎn)量以及2022年俄烏事件影響下海外硅鐵訂單向中國轉(zhuǎn)移部分增量的減弱這二者共同作用下，2023年1-4月份，我國硅鐵出口出現(xiàn)了同比43.05%的大幅回落。

雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息周期可能接近尾聲，但過高的利率水平以及仍舊表現(xiàn)出粘性的通脹仍將繼續(xù)使得海外經(jīng)濟(jì)承壓。因此，我們認(rèn)為下半年硅鐵出口或仍舊維持相對(duì)低位水平。

供需結(jié)構(gòu)：

綜合前文中我們對(duì)于供求兩端的分析，我們認(rèn)為未來一到兩個(gè)月內(nèi)，錳硅將依舊處于寬松的結(jié)構(gòu)之中，且寬松程度或隨著供給的反彈（高利潤刺激）以及需求的進(jìn)一步走弱有所加深，這或是價(jià)格壓力最強(qiáng)的階段。隨后，隨著需求倒逼過剩供給的退出（通過價(jià)格下跌對(duì)于估值的擠出），錳硅寬松程度或有所緩和，甚至不排除期間供給過度退出或需求期間反彈帶來的階段性供求轉(zhuǎn)緊，該階段或伴隨著價(jià)格的階段性反彈。但在下游需求整體延續(xù)低迷的背景下，我們預(yù)計(jì)下半年供求結(jié)構(gòu)整體仍以偏寬松為主。

硅鐵方面，低位的供給使得當(dāng)前硅鐵整體處于相對(duì)偏緊的結(jié)構(gòu)（偏緊的結(jié)構(gòu)與高庫存是當(dāng)下期貨呈現(xiàn)升水現(xiàn)貨結(jié)構(gòu)的原因），但隨著下半年粗鋼壓減壓力的增加以及預(yù)計(jì)出口與金屬鎂需求仍處于低位，我們預(yù)計(jì)硅鐵供求結(jié)構(gòu)將隨著需求的下滑（主要在于鋼鐵端）逐步轉(zhuǎn)向偏寬松，但出于供給端的“控產(chǎn)”能力，寬松的幅度或相對(duì)有限。

04 成本端：錳礦、煤炭價(jià)格仍將承壓，但幅度收窄

錳礦：內(nèi)外粗鋼產(chǎn)量剪刀差帶來錳礦進(jìn)口壓力，下半年錳礦價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)承壓，不排除進(jìn)一步走弱風(fēng)險(xiǎn)

相較于1-4月份海外粗鋼產(chǎn)量6.1%的回落，同期國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量錄得2.99%的同比上升（統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)），這使得海外錳礦資源更多的向國內(nèi)轉(zhuǎn)移。1-4月份，我國累計(jì)進(jìn)口錳礦1035萬噸，同比增85萬噸或8.92%。雖然同期國內(nèi)錳硅產(chǎn)量同比出現(xiàn)了43萬噸或13.6%的增幅（1-4月份），但并不足以消化進(jìn)口的增量，我們看到2023年錳礦港口庫存持續(xù)出于高位水平，且隨著4月份錳硅產(chǎn)量的回落，庫存出現(xiàn)了加速累積的情況（近期錳硅產(chǎn)量回升，庫存有所去化）。

隨著時(shí)間進(jìn)入下半年，國內(nèi)粗鋼壓減壓力預(yù)計(jì)增大，但全年總量預(yù)計(jì)依舊維持在平控附近水平。海外經(jīng)濟(jì)衰退壓力依舊，意味著下半年海外粗鋼產(chǎn)量大概率仍舊維持在相對(duì)低的水平。在國內(nèi)粗鋼產(chǎn)量依舊存在相對(duì)優(yōu)勢(shì)的背景下，海外錳礦資源預(yù)計(jì)將依舊向國內(nèi)偏移。此外，我們認(rèn)為錳硅當(dāng)下的高產(chǎn)量難以為繼，其下游羸弱的需求將倒逼供給減量，雖然近期高利潤刺激產(chǎn)量再度明顯回升。這意味著下半年錳礦價(jià)格或?qū)⒗^續(xù)承壓，不排除進(jìn)一步走弱風(fēng)險(xiǎn)。

煤炭：高供給帶來煤價(jià)大幅回落并預(yù)計(jì)持續(xù)給予煤炭價(jià)格壓力，煤炭價(jià)格（年內(nèi)）或繼續(xù)朝著合理區(qū)間回落（或維持在合理區(qū)間）

2022年10月份以來，煤炭價(jià)格急轉(zhuǎn)直下，近期北港煤炭價(jià)格更是出現(xiàn)了加速下行趨勢(shì)，接連跌破1000元/噸、900元/噸、800元/噸關(guān)口，截至發(fā)稿日，北港煤價(jià)已至785元/噸，較之高點(diǎn)幾近腰斬。

煤炭的弱，我們認(rèn)為其主要癥結(jié)在于供給。從澳煤“進(jìn)口限制放開”引發(fā)的預(yù)期回落，到“內(nèi)外煤價(jià)倒掛”下的價(jià)格（預(yù)期）修復(fù)，再到原煤產(chǎn)量及煤炭進(jìn)口的超預(yù)期攀升，供給端一直是2023年以來煤炭價(jià)格走勢(shì)變化的內(nèi)在主要邏輯。

據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)，1-4月份我國原煤產(chǎn)量15.267億噸，累計(jì)同比增5.45%或7896萬噸。煤及褐煤進(jìn)口1.425億噸，累計(jì)同比增88.94%%或6707萬噸。原煤總供給（產(chǎn)量+進(jìn)口）累計(jì)同比增9.59%或1.46億噸，該增速遠(yuǎn)高于需求（火電同比增速為4.47%）。

同時(shí)，在供求增速差異之下，我們直觀地看到了南北方港口以及電廠煤炭庫存的大幅累積及顯著高企。港口庫存的高企造成貿(mào)易商降價(jià)出貨壓力，而電廠同比顯著高企的庫存則表明今年電廠迎峰度夏的備煤工作可能已經(jīng)基本完成，這削弱了市場對(duì)于電廠的補(bǔ)庫預(yù)期，進(jìn)一步打壓了貿(mào)易商原本就已“岌岌可?！钡男判?。如果說高供給是煤炭價(jià)格的內(nèi)在壓力，那么高企的庫存就是高供給的具象顯化，是“壓死”價(jià)格的最后稻草，這或可解釋近期煤炭價(jià)格的加速回落。

展望后市，我們認(rèn)為年內(nèi)高供給的格局仍未發(fā)生改變。從煤炭主產(chǎn)區(qū)，主要“三西”及新疆地區(qū)，所公布的2023年煤炭生產(chǎn)目標(biāo)計(jì)劃以及當(dāng)前的增產(chǎn)進(jìn)度來看，全年預(yù)計(jì)1.66億噸的增量當(dāng)前已完成47.59%（得益于新疆預(yù)期外的超額增量，山西進(jìn)度為37.88%，內(nèi)蒙進(jìn)度為21.53%），雖然高于平均進(jìn)度，但余量分到未來各月（5-8月），仍有月均1200萬噸的原煤產(chǎn)量增量需求，折合可支撐火電增發(fā)約400億千瓦時(shí)（約合豐水期水電當(dāng)月總量的30%）。

高供給或?qū)⒗^續(xù)給予煤炭價(jià)格壓力，加之風(fēng)、光等新能源發(fā)電的重點(diǎn)發(fā)展及其規(guī)模、占比的逐步提升（增加了對(duì)于水電缺失情況下火電負(fù)荷的替代補(bǔ)充），我們預(yù)計(jì)煤炭價(jià)格（年內(nèi)）或繼續(xù)朝著合理區(qū)間回落（或維持在合理區(qū)間）。雖然我們認(rèn)為未來水電的壓力依舊較大（從降雨及來水依舊偏弱角度），但其對(duì)于火電的額外需求增量或有限，尤其考慮風(fēng)、光對(duì)于水電缺口的可能補(bǔ)充。

05 第二階段的探底仍未結(jié)束，待得風(fēng)險(xiǎn)釋放后，價(jià)格或以反彈修復(fù)的方式完成“N字形”路徑的第三階段，幅度不定

展望2023年下半年錳硅、硅鐵的行情走勢(shì)。我們認(rèn)為第二階段的探底過程仍未結(jié)束，價(jià)格壓力最大的階段或即將到來。在關(guān)于2023年的年度展望中，我們?cè)A(yù)期“2023年錳硅加權(quán)指數(shù)價(jià)格運(yùn)行區(qū)間在6100元/噸-8700元/噸；硅鐵加權(quán)指數(shù)運(yùn)行區(qū)間在6500元/噸-9600元/噸”。目前來看，此區(qū)間依舊有效，雖然高點(diǎn)低于我們的預(yù)期，但低點(diǎn)，我們認(rèn)為能夠繼續(xù)往下達(dá)到的概率依舊偏高。甚至若屆時(shí)疊加宏觀悲觀情緒（若有），價(jià)格或?qū)羝莆覀兯A(yù)期的下邊界繼續(xù)探出一段以釋放情緒。這一底部出現(xiàn)的時(shí)間，我們認(rèn)為在6-7月份的概率偏高，對(duì)應(yīng)供求關(guān)系壓力最大的階段（錳硅寬松加深，硅鐵因鋼材端需求下滑由偏緊轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?/p>

待得價(jià)格壓力及風(fēng)險(xiǎn)釋放之后，價(jià)格或以反彈修復(fù)的方式（并非反轉(zhuǎn)）完成我們年度展望中“N字形”路徑的第三階段，其幅度取決于后期是否有超預(yù)期政策出臺(tái)，但我們認(rèn)為反彈的力度應(yīng)當(dāng)相對(duì)有限。