在美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期難改的背景下，拋開一些季節(jié)性因素，原油需求將難以實(shí)質(zhì)性改善，疊加表外實(shí)際供應(yīng)量遠(yuǎn)超市場預(yù)期，原油市場將持續(xù)承壓。

4月原油價(jià)格再度下跌后，于5月初觸底，并在低位橫盤整理。展望后市，我們認(rèn)為，由于宏觀面持續(xù)壓制，油價(jià)中期弱勢格局不改。

美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派態(tài)度

從歷史上看，美聯(lián)儲(chǔ)大多數(shù)加息周期的結(jié)束往往是由于預(yù)見到了量化緊縮政策令經(jīng)濟(jì)步入衰退風(fēng)險(xiǎn)，或者出現(xiàn)了較大的金融信用風(fēng)險(xiǎn)隱患。美國PMI在加息周期中處于較為明顯的下行通道，其中制造業(yè)PMI自去年11月以來已經(jīng)穩(wěn)居榮枯線下方，服務(wù)業(yè)PMI距離跌破榮枯線也僅咫尺之遙。就業(yè)市場方面，盡管短期數(shù)據(jù)有所波動(dòng)，但初請(qǐng)失業(yè)金人數(shù)和空缺職位數(shù)的變化趨勢已經(jīng)指向就業(yè)市場不再如前期那般堅(jiān)韌，而市場預(yù)計(jì)三季度美國就業(yè)市場就將顯著收緊。

與此同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)維持鷹派態(tài)度。近期利率市場對(duì)美國進(jìn)一步加息的押注顯著增加，6月加息概率已經(jīng)來到50%附近，隱含利率終點(diǎn)落在7月，較當(dāng)前利率高出將近25個(gè)BP，預(yù)示著在未來兩次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議中，很可能會(huì)出現(xiàn)一次加息。從加息終點(diǎn)角度反推，美聯(lián)儲(chǔ)若能堅(jiān)定加息，意味著衰退時(shí)間點(diǎn)或較市場預(yù)期延后。從經(jīng)濟(jì)角度看，進(jìn)一步加息勢必會(huì)加大美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退的概率以及深度。

眾所周知，原油需求與宏觀政策變化密切相關(guān)。在美國經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期難改的背景下，拋開一些季節(jié)性因素，原油需求將難以實(shí)質(zhì)性改善。

從供應(yīng)端看，我們認(rèn)為市場供應(yīng)遠(yuǎn)超當(dāng)前主流描述。數(shù)據(jù)顯示，俄羅斯海運(yùn)原油出口量在2023年逐月上升，最新四周均值已經(jīng)來到390萬桶/日，相比2月均值的340萬桶/日增加50萬桶/日。而俄羅斯在2月聲稱將從3月起減產(chǎn)50萬桶/日，并在稍后聲稱已經(jīng)完成了產(chǎn)量削減。此外，伊朗、委內(nèi)瑞拉也有貼牌出口原油的行為，這些表外原油實(shí)際供應(yīng)量遠(yuǎn)超表內(nèi)和相關(guān)國家推測的供應(yīng)預(yù)期。

表外供應(yīng)超預(yù)期

歷次美債上限危機(jī)往往發(fā)生在執(zhí)政黨在國會(huì)處于劣勢地位的時(shí)期，在野黨借助擴(kuò)充上限提案與執(zhí)政黨進(jìn)行政治博弈。此類危機(jī)幾乎從未導(dǎo)致實(shí)質(zhì)上的債務(wù)違約，在情況變得最壞之前兩黨基本都能在政治上達(dá)成妥協(xié)并提升上限。

對(duì)于這次美債上限危機(jī)，我們只能說發(fā)生的時(shí)間節(jié)點(diǎn)非常不合時(shí)宜，出現(xiàn)在銀行信用已經(jīng)出現(xiàn)裂縫以及對(duì)下半年衰退預(yù)期較為一致之時(shí)。即使美國避免了違約這樣的最壞情況發(fā)生，擴(kuò)充上限本身也會(huì)對(duì)美國經(jīng)濟(jì)造成進(jìn)一步的沖擊。

當(dāng)上限擴(kuò)充后，美國財(cái)政部就可以通過出售大量國庫券以緩沖其日益減少的現(xiàn)金流，但這會(huì)加劇消耗銀行業(yè)的流動(dòng)性，在美國接近衰退邊緣之際，提高短期融資借貸利率。根據(jù)美國銀行的估算，這將產(chǎn)生與加息25個(gè)BP等同的實(shí)際效果。即使債務(wù)上限問題得到解決，市場也將面臨流動(dòng)性沖擊。

RRP是一種美聯(lián)儲(chǔ)的逆回購協(xié)議工具，是供貨幣基金存放隔夜現(xiàn)金的地方，當(dāng)前年化利率跟隨美國基準(zhǔn)利率略高于5%，目前存量超過2萬億美元，是美國負(fù)債的一部分。由于利率較高，貨幣基金可能更傾向?qū)F(xiàn)金保留在RRP中不變。因此，當(dāng)財(cái)政部的現(xiàn)金增加時(shí)，其吸納的來源將主要來自銀行儲(chǔ)備，考慮到當(dāng)前的限制級(jí)利率和衰退前景，無疑將令銀行業(yè)雪上加霜，增加金融風(fēng)險(xiǎn)事件觸發(fā)概率。

綜上所述，短期來看，美國經(jīng)濟(jì)衰退仍然是市場交易主旋律，擴(kuò)大債務(wù)上限帶來的額外壓力不會(huì)改變。另外，表外供應(yīng)超預(yù)期也對(duì)原油持續(xù)構(gòu)成壓力。因此，維持油價(jià)中期偏弱運(yùn)行觀點(diǎn)，階段性反彈高度將取決于需求端表現(xiàn)和供應(yīng)端擾動(dòng)程度。