上周，金融信貸及宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，6月乃至二季度的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)情況并不算差，但債券市場(chǎng)走勢(shì)卻“不買賬”。7月11日以來，十年期國(guó)債收益率持續(xù)下行，國(guó)債期貨9月合約連日上漲。

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)并不差，但市場(chǎng)擔(dān)憂其持續(xù)性。具體看，6月信用環(huán)境已經(jīng)得到了明顯改善，盡管市場(chǎng)一再上調(diào)對(duì)于6月金融信貸數(shù)據(jù)的預(yù)估，但5.17萬億元的新增社融以及2.81萬億元的人民幣貸款依舊遠(yuǎn)超預(yù)期。從信貸結(jié)構(gòu)看，居民信貸的回暖及企業(yè)中長(zhǎng)期貸款的同比多增都釋放出經(jīng)濟(jì)積極修復(fù)的信號(hào)。隨著M1同比增速快速走高，M1-M2明顯收窄，同樣指向?qū)嶓w企業(yè)活力的修復(fù)。而5月底國(guó)務(wù)院公布的“6項(xiàng)33條”扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)的一攬子政策措施中，明確指出要通過水利工程、交通等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，通過盤活存量資產(chǎn)穩(wěn)投資，這在數(shù)據(jù)上也有所體現(xiàn)。今年以來，隨著財(cái)政前置且不斷加碼，基建托底的作用十分明顯，根據(jù)測(cè)算，6月固定資產(chǎn)投資單月同比增速5.9%，前值4.6%，其中基建投資增速達(dá)12%（5月僅7.9%）。作為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的前瞻性指標(biāo)，社融及投資數(shù)據(jù)均有不錯(cuò)表現(xiàn)，出口、消費(fèi)和就業(yè)數(shù)據(jù)一定程度上均好于市場(chǎng)預(yù)期。

需要注意的是，6月數(shù)據(jù)對(duì)于寬信用進(jìn)程的佐證并不具有一錘定音的效果。筆者認(rèn)為，6月以來，債市的行情主線更偏向于疫情后的修復(fù)，而不是寬信用所主導(dǎo)的趨勢(shì)行情。因此，除了經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的明顯好轉(zhuǎn)，其向上的勢(shì)頭能否延續(xù)也同樣重要，而數(shù)據(jù)的可持續(xù)性恰好是市場(chǎng)較為擔(dān)憂的。一方面，盡管融資環(huán)境出現(xiàn)明顯改善，但社融主要增量依舊來自于政府加杠桿；另一方面，盡管財(cái)政發(fā)力下基建增速撐起了投資項(xiàng)，但到8月份，今年的地方政府新增專項(xiàng)債將使用完畢，三季度末及整個(gè)四季度都存在真空期，再加上下半年MLF及特別國(guó)債的到期規(guī)模，市場(chǎng)對(duì)財(cái)政政策能否延續(xù)此前的力度存在疑慮。

行情變化源于前期市場(chǎng)邏輯出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，趨勢(shì)拐點(diǎn)仍需等待。筆者認(rèn)為，6月債市下跌的主邏輯在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)，而非寬信用。具體來說，5月27日以來，利率出現(xiàn)兩次連續(xù)攀升，一是5月底，穩(wěn)增長(zhǎng)政策具體措施的陸續(xù)出臺(tái)及美國(guó)國(guó)務(wù)卿布林肯的講話，分別起到修復(fù)市場(chǎng)信心及穩(wěn)定外部環(huán)境的作用，疊加6月初上海復(fù)產(chǎn)復(fù)工順利進(jìn)行，整體宏觀環(huán)境偏樂觀，利率明顯攀升；二是6月下旬跨季度資金壓力導(dǎo)致流動(dòng)性環(huán)境收縮，利率再度上行。

回顧近期債券市場(chǎng)的諸多變化，市場(chǎng)走勢(shì)改變就不難理解了。7月初央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)的常規(guī)操作規(guī)?？s量為30億元，一度引起市場(chǎng)對(duì)貨幣政策邊際收縮的擔(dān)憂，但從資金表現(xiàn)看，銀行間隔夜利率加權(quán)中樞從6月的1.6%降到目前的1.2%附近，流動(dòng)性充裕，與6月下旬的狀況形成鮮明對(duì)比。另外，國(guó)內(nèi)多地疫情再度反復(fù)，而且地產(chǎn)高頻數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落跡象，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落。

整體看，當(dāng)前市場(chǎng)依然是修復(fù)行情的延續(xù)。對(duì)于寬信用周期的判斷，還需要更多的政策支持及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)持續(xù)改善信號(hào)。當(dāng)前盡管利率下行空間有限，但隨著市場(chǎng)進(jìn)入數(shù)據(jù)真空期，經(jīng)濟(jì)預(yù)期難以出現(xiàn)大的轉(zhuǎn)變，多重利多支撐下，期債市場(chǎng)有望繼續(xù)偏強(qiáng)運(yùn)行。