第1章 行情及策略回顧

1.1． 成本端疲態(tài)顯現(xiàn)，需求端珊珊來遲

回望2021年四季度，大部分時間原油維持了強勢的存在：隨著全球油品需求的持續(xù)回暖，美國原油產(chǎn)量復蘇節(jié)奏緩慢，OPEC+對原油供給端的壟斷力持續(xù)加強。雖然期間拜登政府也一直呼吁OPEC+進一步釋放原油產(chǎn)量，以及聯(lián)合其盟友國家釋放原油戰(zhàn)略儲備的舉措，但總體成效甚微：OPEC+不僅沒有理會拜登關于進一步釋放原油產(chǎn)量的政治施壓，反而在美國為主的幾大消費國釋放原油戰(zhàn)略儲備后進一步威脅停止當前每月增加40萬桶/天供應量的計劃，導致原油在當前OPEC+的強力壟斷之下強勢依舊。但臨近年底，南非突發(fā)的新冠病毒新變異株Omicron再度引發(fā)了市場恐慌，原油一夜大跌至幾個月前水平。但其實我們認為變異病毒的突發(fā)性事件之前，明年全球原油供需結構亦在逐漸走弱，OPEC+短期的挺價行為并不能讓原油價格持續(xù)上行。

回到瀝青，今年四季度的節(jié)奏略有反常，概括下來我們認為就是“需求滯后”。當然這也有今年專項債發(fā)放滯后、降雨偏多等種種因素，在年末傳統(tǒng)的需求淡季中反倒有了令人驚喜的去庫表現(xiàn)。特別是在進入11月后，隨著成品油加工利潤的大幅回落，煉廠對瀝青的價格態(tài)度也發(fā)生了一定的轉變，從之前的降價主動去庫轉變?yōu)槠统杀径▋r，瀝青裂解有所企穩(wěn)。

1.2． 三季度策略回顧（四季度小回暖可期）

當時我們在撰寫四季度的行情展望時曾經(jīng)提到瀝青在四季度回暖的可能性，主要基于需求端可能的小回暖定調，以及煉廠在低位的利潤水平、以及原料問題牽制下的低產(chǎn)預期，最終我們在供需平衡表上給出的結論是瀝青會有季節(jié)性去庫，但庫存很難會有大幅的環(huán)比去庫，最終庫存可能依然高于往年同期水平，因此可以期待四季度階段性的多頭行情，但缺乏持續(xù)的上行驅動。

截止到目前看，我們對瀝青走勢判斷的大體定調沒有偏差，瀝青在四季度之間的確出現(xiàn)了兩次階段性的裂解大幅修復的行情，但總體依然難以走出獨立的上漲行情，現(xiàn)貨端的需求大部分時候僅僅是“趕工”的存在，并不構成絕對的需求增量和情緒反轉預期，每次盤面期貨拉漲至200元/噸左右時，瀝青現(xiàn)貨總是跟漲乏力，最終在基差的牽制下打回原形。小節(jié)奏上我們參考：1、綜合加工利潤和下游走貨情緒；2、基差水平。并在近期的瀝青早評中表現(xiàn)較佳。

第2章 成本端判斷-原油2022年供需大體步入寬松

當前國際油價的主導力量依然在OPEC+，在美國原油產(chǎn)量難有大幅起色的背景下，OPEC+在原油的產(chǎn)量控制上主動性很大。在11月份我們也看到了以美國為首的全球幾大原油消費國以釋放原油戰(zhàn)略儲備的舉措來對抗OPEC+不進一步釋放原油產(chǎn)量的雙方博弈，但短期成效甚微，OPEC+反過來威脅未來或不按照每月40萬桶/天的既有計劃執(zhí)行增產(chǎn)，原油再度走強。但盡管如此，我們認為OPEC+目前對原油價格的壟斷也是暫時的，未來原油價格在供需層面依然面臨邊際寬松的趨勢，主要體現(xiàn)在以下兩個方面：

（1）短期需求依然有修復空間，但疫情變異頻發(fā)，加劇需求復蘇的不確定性

其實短期來看，目前原油和成品油的需求的確還有向上修復的空間，在年末的這輪南非變異病毒“奧密克戎”之前，成品油和原油的低位庫存疊加裂解水平對原油需求提供了持續(xù)的向上驅動，加之OPEC+目前對原油供給側的壟斷力依然存在，原油持續(xù)強勢：

但不可否認的是，當我們進一步關注美國目前的油品表觀需求時，發(fā)現(xiàn)目前美國成品油的表觀需求已經(jīng)處于疫情前的正常水平，在當前全球能源轉型的大背景下，加之未來可能變異頻率和強度都逐漸增加的疫情沖擊，未來原油的需求端增量可能存在邊際走弱的可能。近端看，最近突發(fā)的南非“奧密克戎”變異病毒已經(jīng)對原油需求端產(chǎn)生了巨大的情緒和預期沖擊，各國紛紛升級了未來的封鎖措施，利空未來的成品油需求端。

另外，全球油品需求的增長率，與全球GDP增速高度相關，我們認為經(jīng)濟增速最快的時間段已經(jīng)過去（2021年上半年），明年全球將再度陷入經(jīng)濟增長乏力的困境，事實上我們目前在跟蹤諸多大宗商品終端需求、全球主要經(jīng)濟體PMI數(shù)據(jù)時已經(jīng)有這樣的感受。

從當前各方面的經(jīng)濟指標看，未來經(jīng)濟進一步向上修復的動能的確略顯不足。

（2）美國原油產(chǎn)量逐漸修復，警惕未來各方原油產(chǎn)量的再均衡

雖然受到2020年以來的疫情沖擊，美國原油產(chǎn)量一直未有大幅起色，但我們在觀察近期美國原油產(chǎn)量開工的一些微觀數(shù)據(jù)中，也發(fā)現(xiàn)了這樣的情形有所轉變。美國非上市公司產(chǎn)油商的原油產(chǎn)量正在逐漸修復，前期原油價格的持續(xù)上漲，以及頁巖油開采成本的下降，導致美油開采商的盈利持續(xù)處于高位，刺激了非上市原油開采商增加開采活動。雖然當前在資本限制下美國新增鉆井數(shù)依然不見起色，但高利潤之下我們看到了大量前期開鉆但尚未出油的鉆井完井出油，同時鉆井效率的提升也使得鉆機單產(chǎn)增加，導致實際完井數(shù)量遠遠高于新增鉆井數(shù)量。EIA預計美國原油產(chǎn)量仍有較大的恢復空間，預計明年美國原油產(chǎn)量將同比增加72 萬桶/天。

另一端的OPEC，雖然目前其對價格的短期壟斷力尚在，但由于其剩余產(chǎn)能目前依然有700萬桶/天左右，加上俄羅斯約等非OPEC國家90萬桶/天的剩余產(chǎn)能，原油供給端依然存在一定的產(chǎn)能提升空間。如果美國明年產(chǎn)量增加，不排除當前OPEC+和美國之間的這種均衡關系被打破。加之高油價目前是美國政府所最不樂見的現(xiàn)狀。

在近期IEA給出的原油市場供需展望中，亦將美國的產(chǎn)量增量作為未來影響這種邊際平衡的主要因素之一：

需要注意的是，上述供需平衡預測還是在OPEC+保持當前增產(chǎn)節(jié)奏以及伊朗被維持制裁的情況下取得的。全球原油市場將在今年四季度由供不應求的狀態(tài)轉向明年一季度供過于求的境地，IEA大幅上調了非OPEC尤其是美國原油產(chǎn)量預期。

總體而言，即使當前有新冠變異毒株“奧密克戎”的負面沖擊，原油價格在短期貌似跌得“一步到位”，雖然不排除短線會有情緒糾偏、疫情嚴重程度糾偏的可能性反彈，但通過對未來供需層面的分析、以及美國可能在2022年進一步收縮流動性等種種因素的考量，我們對原油依然是2022年全年原油重心逐步向下的定調。

第3章 瀝青供需結構或有好轉

3.1． 供給端——稅收升級疊加原油配額整頓

3.1.1． 2021年下半年來瀝青產(chǎn)量受產(chǎn)業(yè)政策和利潤水平雙重打壓

其實自今年下半年以來，伴隨著煉廠和貿(mào)易商油品稅收整改的升級，以及原油配額管理的加嚴，地方煉廠的瀝青產(chǎn)量一直處于低位。加之今年大部分時候瀝青的裂解都處于歷史低位，偏重質原油加工的地方煉廠、以及中石油的部分煉廠的瀝青產(chǎn)量一直都未見起色。

另外從目前的瀝青產(chǎn)能看，今年原本計劃投產(chǎn)的多套瀝青裝置因各種稅收問題、原料問題、加工利潤問題等因素都悉數(shù)擱淺（下半年瀝青產(chǎn)能一直維持在8143萬噸不變）與此同時檢修產(chǎn)能也愈發(fā)增加。

展望明年，在當前的產(chǎn)業(yè)大環(huán)境下，瀝青產(chǎn)能依然沒有擴張的驅動，明年我們預計僅有廣東石化的一套約120萬噸的裝置上線，而且投產(chǎn)時間是在2022年12月。因此我們預計大體上明年的瀝青產(chǎn)能依然維持在8143萬噸的水平。而且鑒于瀝青裂解一直處于低位的考量，以及配額管理、稅收整治等政策的加嚴，瀝青總體開工率或一直處于低位。

3.1.2． 稀釋瀝青進口限制部分煉廠并提高部分煉廠成本

另外，就目前大部分投資者所關注的稀釋瀝青的問題，在本輪年度展望中我們也做一個簡單的梳理：

2021年 6 月 12 日起，對稀釋瀝青視同石腦油或燃料油征收進口環(huán)節(jié)消費稅。據(jù)百川統(tǒng)計，使用稀釋瀝青作為原料生產(chǎn)瀝青的煉廠主要集中在河北及山東的部分煉廠，涉及瀝青產(chǎn)能大概在3000萬噸/年，相關煉廠2020年瀝青產(chǎn)量在1200萬噸左右，如果2020年進口的稀釋瀝青1650萬噸全部生產(chǎn)瀝青，按60%出率計算，瀝青產(chǎn)量約990萬噸，占全國瀝青產(chǎn)量的30%。也就是說，進口稀釋瀝青加征消費稅后，國內(nèi)煉廠因原料問題受影響的瀝青產(chǎn)量最大將達全國總產(chǎn)量的30%，近1/3。

在采用稀釋瀝青作為加工原材料的煉廠中，部分煉廠僅用稀釋瀝青，部分煉廠即用原油，也用稀釋瀝青，后者相比而言具有更大的成本優(yōu)勢：在其采購輕質原油（汽柴油出率較高）的同時，也采購稀釋瀝青，終端產(chǎn)品中的汽柴油消費稅可以和上游稀釋瀝青采購過程中的消費稅相抵扣（在稀釋瀝青和原油加工比例約在9：10左右時恰好能做到油品消費稅完全抵扣）。但對于前者，在其用完庫存稀釋瀝青后，目前不得不面臨原材料成本上漲，但又不能轉嫁到瀝青產(chǎn)品價格上的窘境，我們了解這部分煉廠涉及的產(chǎn)能約有900萬噸，目前瀝青生產(chǎn)亦處于停滯狀態(tài)。

目前來看，稀釋瀝青增收消費稅的影響暫時沒有明確地反映到現(xiàn)貨價格上來，期貨盤面現(xiàn)在也暫時沒有交易這樣的預期，這和今年下半年以來的瀝青表需和產(chǎn)量都相對較低有關。未來如果瀝青的表需開始增加，我們不排除出現(xiàn)以下情形：

（1） 地煉原油配額依然緊張，不得不提高稀釋瀝青的原料比例，如果在其原料占比中稀釋瀝青對原油的比重超過了9：10，未來會面臨成本上漲的壓力，但這種情形對瀝青綜合成本的抬升幅度相對有限，除非這個比重嚴重向稀釋瀝青傾斜；

（2） 如果完完全全采用稀釋瀝青作為原料，即使有下游的成品油消費稅抵扣疊加煉廠的一些非常規(guī)操作，我們認為對瀝青綜合成本的抬升也在500元/噸以上，如果明年瀝青需求依然不佳，現(xiàn)在停滯的900萬噸產(chǎn)能依然難以回到瀝青的供給中來。

綜上所述，在瀝青需求相對較差的時候，稀釋瀝青成本的抬升反而不會成為影響瀝青價格的關鍵因素（稀釋瀝青：原油進料比重較低），反倒如果明年瀝青需求如果抬升，隨著稀釋瀝青：原油進料比重的提高，成本端的抬升反而會成為一個助推器。

3.1.3． 2022年產(chǎn)量綜合預估

參考瀝青開工率的季節(jié)性和煉廠面臨的利潤和產(chǎn)業(yè)限制，我們對明年全年的產(chǎn)能和開工率做一個簡單的預估：

需要注意的是，我們總體對2022年的瀝青產(chǎn)量并不看好，今年11-12月份的瀝青產(chǎn)量僅占往年同期水平的75.8%，考慮到目前瀝青加工方向的低利潤格局和產(chǎn)業(yè)限制，我們認為明年一季度瀝青可能依然會維持相對低產(chǎn)的格局，后面幾個月的瀝青開工率應該會有較大程度的修復，但全年來看依然很難有大幅的產(chǎn)量增量。年度的產(chǎn)量推演缺乏近端相對精確的產(chǎn)量計劃，產(chǎn)量推算包含較多的主觀因素，僅供參考。

3.1.4． 瀝青進出口預估

限于海外煉廠的產(chǎn)品轉換格局（韓國大部分煉廠產(chǎn)能逐漸從瀝青轉向船燃），我們對瀝青進口端的增量亦估算相對保守，僅僅給予其普通的季節(jié)性同比體量。

從上可以看到，今年大部分時候韓國瀝青的進口量并沒有隨著進口利潤的好轉而同比例增加，韓國瀝青進口量亦低于其船期計劃。我們對2022年度的瀝青凈進口端做如下預判：

我們預計2022年瀝青的凈進口量依然相對平穩(wěn)，給予和2021年類似的體量。

3.2． 需求端——可能邊際走暖

3.2.1． 經(jīng)濟下行壓力加劇，基建托底效應漸顯

2021年瀝青表需相對乏力，我們總結下來有以下幾個原因：

（1） 2020年后半段，為了刺激疫情后的經(jīng)濟修復，加之2020年是十三五規(guī)劃的末年，不管是基建還是房地產(chǎn)端都給予了瀝青需求極大的支持，導致2020年瀝青表需基數(shù)過高，看上去2021年要繼續(xù)維持2020年的增速難度很大。

（2） 2021年宏觀政策上逐步退出貨幣刺激，流動性開始收緊，我們從地方政府債到期收益率和收費公路專項債數(shù)據(jù)上看都發(fā)現(xiàn)了這樣的情況。

（3） 極端天氣較多，特別是降雨，今年超長時間的降雨導致需求在很大程度上都后延了，反而在進入10月下旬之后，瀝青的需求得到了階段性的修復。

但其實自今年9月份以來，資金層面的托底效應已經(jīng)開始逐漸體現(xiàn)，專項債開始精準發(fā)力，即使當前水平和過去兩年相比依然有差距：

與此同時，我們在跟蹤今年10月份的公路固定資產(chǎn)的投資數(shù)據(jù)時，也發(fā)現(xiàn)了基建端在今年10月份一改7~8月頹勢的跡象，即便考慮PPI的調整因素，今年9~10月環(huán)比走強的幅度亦要高于去年同期同期水平，這是在去年下半年公路固投基數(shù)已經(jīng)很大的基礎上獲得的結果：

但相比而言，當我們跟蹤百川統(tǒng)計的下游道路瀝青9~10月的消費數(shù)據(jù)時，卻罕見地和公路固定資產(chǎn)投資的數(shù)據(jù)出現(xiàn)了很大的劈叉：

對于這樣公路固定資產(chǎn)投資和瀝青表觀消費之間這樣罕見的劇烈劈叉，我們理解為可能在9-10月的公路固定資產(chǎn)投資偏向于工程項目開工階段，而瀝青需求作為工程項目中偏后期的工程材料，可能需求端的體現(xiàn)在半年后，因為我們也考慮到了11月之后大部分地區(qū)即將進入冬季需求淡季，以及今年過年時間略早的因素。這部分需求可能會在明年一季度逐漸回歸，瀝青需求較公路固定資產(chǎn)投資存在一定的時滯。

另外在房地產(chǎn)需求方面，今年10月份作為政策和需求預期最為悲觀的時間，防水瀝青的表觀消費需求卻出乎意料地出現(xiàn)了環(huán)比回暖：

從需求來源看，房屋新開工時包括地下室底板、墻板、頂板的防水需求占比超過60%，竣工的時候包括屋面等需求占到30%。理論上防水行業(yè)銷售收入主要與房地產(chǎn)行業(yè)開工面積呈正相關關系。從我們對比房屋新開工面積、竣工面積的數(shù)據(jù)看，防水瀝青的需求在近幾個月維持了相當?shù)捻g性。當前種種房地產(chǎn)政策的松動，雖然不能給予房地產(chǎn)市場超預期的增量需求，但我們認為短期房地產(chǎn)需求中最悲觀的時刻或許已經(jīng)過去。未來存在邊際回暖的可能，利好防水瀝青的需求增量。

3.2.2． 未來政策展望及需求預估

首先，我們不得不關注，在2022年可能會面臨的經(jīng)濟下行壓力，資金和政策層面的支持，或許讓傳統(tǒng)建材的需求存在回暖的可能，當然也包括瀝青。

貨幣層面，除了未來收費公路專項債的發(fā)行或依然會維持一個相對較好的邊際增速之外，我們在近期也關注到了高層提出的適時降準的可能性：李克強總理近期指出中國將繼續(xù)統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，實施穩(wěn)定的宏觀政策，加強針對性和有效性。繼續(xù)實施穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕，圍繞市場主體需求制定政策，適時降準，加大對實體經(jīng)濟特別是中小微企業(yè)的支持力度，確保經(jīng)濟平穩(wěn)健康運行。這在一定層面上或繼續(xù)給予實體企業(yè)一個相對寬松的融資環(huán)境。

綜上所述，我們對明年的公路基建道路瀝青需求和房地產(chǎn)防水瀝青需求做一個定調和總結：

（1） 今年因天氣和資金問題延誤的瀝青需求或有彌補，在今年9-10月份公路固定資產(chǎn)投資發(fā)力的同時卻沒能帶動道路瀝青表需消費的增加（反而嚴重劈叉），這部分需求可能會延后到明年一季度；

（2） 防水瀝青在今年9-10月份最悲觀的地產(chǎn)周期下，消費依然維持了相當?shù)捻g性，明年應該基于一定的增量；

（3） 資金和政策端的托底效應在逐漸顯現(xiàn)，相對利好明年的瀝青消費。

另外，焦化和船燃方向的需求，由于本身占比也不大，我們簡單給予一個中性的市場預期，并由此給出我們明年的需求預測：

在上述需求預測中，我們通過上面對需求端的主觀定調，給予2022年全年需求比2021年全年瀝青需求增長約4-5%的保守判斷，并略低于2020年全年需求值。

3.3． 未來供需平衡預測

今年11月下旬以來的原油暴跌雖然在成本端對瀝青價格造成了很大的沖擊，但是瀝青由于自身基本面相對穩(wěn)健，較原油更為抗跌。雖然下游和終端走貨情緒伴隨著原油的成本沖擊有所悲觀，但依然不妨礙瀝青連續(xù)6周的大幅去庫的格局，當然這也有加工利潤大幅走弱后的煉廠低產(chǎn)的因素。目前來看，煉廠庫存和社庫的總庫存水平已經(jīng)低于去年同期水平。

我們預計，明年瀝青總體應該大體上處于供需結構緊平衡的結構：煉廠新增產(chǎn)能有限、加工利潤制約、原料制約等種種因素將繼續(xù)限制瀝青產(chǎn)量的提升空間，但需求端我們認為較2021年反而會有一定的增量。雖然原油成本端的沖擊尤在，因此我們對瀝青明年全年總體的定調是：重壓之下，或有倔強。

第4章 邏輯總結和策略推薦

（1） 疫情不確定性尤在，制約明年全球油品端的需求復蘇節(jié)奏，原油的供需結構邊際走弱，短線波動加劇，但暴漲暴跌之下依然難擋重心震蕩向下的格局，但風險點在于：如果疫情拖累需求達到一定程度，或者原油價格重回60美元以下，不排除OPEC+繼續(xù)推出超預期減產(chǎn)以維穩(wěn)油價，畢竟當前美國原油產(chǎn)量的復蘇依然有限，油價供應端依然被OPEC+所壟斷。

（2） 瀝青從自身供需端而言明年存在邊際轉好的可能。如果原油進一步下跌，瀝青我們認為應該是相對偏防守的抗跌配置：一方面對我國來說明年經(jīng)濟下行壓力加劇，基建的托底需求逐漸體現(xiàn)，與此同時今年年末在貨幣端亦已經(jīng)有了邊際放松的跡象；另一方面今年四季度的趕工的偏項目后期的瀝青需求在明年或有彌補，但受冬奧會等因素可能需求復蘇的時間會相對偏后（預計到4月份）。

（3） 如果瀝青需求進一步提升，當前受限的稀釋瀝青問題可能會進一步放大，就是說當部分獨立煉廠進料稀釋瀝青：原油的比重超過9：10之后，因為消費稅問題導致的成本抬升帶來的漲價壓力或開始體現(xiàn)。

（4） 如果原油進一步下跌，大體上還是因為需求端拖累所致，利空燃料油需求（不管是物流運輸需求還是煉廠二次進料需求），因此節(jié)奏上如果OPEC+不減產(chǎn)，原油小節(jié)奏反彈后可以嘗試構建BU2206-FU2205的價差多頭配置。并結合原油成本端是否企穩(wěn)、瀝青需求端是否兌現(xiàn)預期的背景，決定是否適當保留遠月的瀝青多單敞口。但另一層面來說，如果疫情影響后期全部被證偽，燃料油的反彈力度上，可能也會具有更強的價格彈性。

風險提示：

原油超預期波動，2022年極端天氣較多再度影響終端需求節(jié)奏。