內(nèi)容概要

排除疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，原油本身就是弱平衡，供應(yīng)盈余擴(kuò)張。且原油之間的博弈從“二人轉(zhuǎn)”到“三國(guó)殺”，美國(guó)和歐佩克對(duì)于低油價(jià)的容忍度都不高。今年供應(yīng)做加法需求做減法，原油重心下移。

單從成本端來(lái)看，對(duì)主要產(chǎn)油國(guó)而言暫無(wú)壓力，美國(guó)成本偏高，俄羅斯和沙特成本低。

油價(jià)對(duì)所有產(chǎn)油國(guó)都有重要的意義：對(duì)美國(guó)而言，低油價(jià)沖擊了頁(yè)巖油企業(yè)的 BBB 債，大量企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性受沖擊很大。對(duì) OPEC 而言，除沙特外，大多產(chǎn)油國(guó)在低油價(jià)下財(cái)政嚴(yán)重惡化。對(duì)俄羅斯而言，目前的影響最小。

低油價(jià)的博弈下，沙特通過(guò)低價(jià)高量的方式維持市場(chǎng)份額，確實(shí)在短期能將損失總量大幅減少。通過(guò)粗略的測(cè)算，以頁(yè)巖油在 50-60 美金套保，沙特在談判崩盤前后（均價(jià) 50 美金）套保，那么企業(yè)在 2 個(gè)月以內(nèi)不會(huì)有損失，即 6 月后開(kāi)始承受低油價(jià)的副作用。

從波動(dòng)率和持倉(cāng)來(lái)看，市場(chǎng)情緒超越了 2008 年（筆者認(rèn)為這里涉及到流動(dòng)性，本文不贅述），在 30 美金的關(guān)口依然有大量套?？疹^，市場(chǎng)對(duì)后市依然很悲觀。從美布價(jià)差來(lái)看，近期布油向下溢價(jià)較大，市場(chǎng)對(duì)原油博弈的判斷依然是較為悲觀的。

縱觀，筆者認(rèn)為原油已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)間，但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言，料在 6 月份有新的進(jìn)展。當(dāng)然如果境外疫情有超預(yù)期的改善，也會(huì)提前使原油好轉(zhuǎn)。目前最大的問(wèn)題是原油的深度 CONTANGO 結(jié)構(gòu)，對(duì)于多頭非常不利，等 CONTANGO 壓縮，或是下跌暫緩的一個(gè)可靠信號(hào)。

一、供需

1.1 全球供需情況

全球原油供應(yīng)一直處于相對(duì)盈余的狀態(tài)，尤其是 2014 年后，頁(yè)巖油使得全球供需市場(chǎng)發(fā)生了很大的改變。美國(guó)從凈進(jìn)口到現(xiàn)在凈出口，其市場(chǎng)份額也在不斷擴(kuò)大，這也是 OPEC+在當(dāng)前遭遇的最大問(wèn)題。中美依然是最大的消費(fèi)市場(chǎng)，新增消費(fèi)主要來(lái)自新興市場(chǎng)國(guó)家。從目前的情況看，疫情以及美元、美元高流動(dòng)性資產(chǎn)出現(xiàn)問(wèn)題后，對(duì)美國(guó)本身和新興市場(chǎng)國(guó)家都產(chǎn)生了很大的負(fù)面作用，對(duì)于原油的邊際需求有很大影響。

從上面的表可以看出，沙特（也代表 OPEC）確實(shí)在減產(chǎn)上作出了很大的讓步，俄羅斯在減產(chǎn)中的實(shí)際減量很有限。在此番“價(jià)格戰(zhàn)”之后，如果 OPEC 緊隨沙特放開(kāi)產(chǎn)量，那么總供應(yīng)會(huì)增加 6%左右（假定美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量不變，實(shí)際肯定會(huì)有減量）。而在疫情影響下，需求端的影響更大。即 2020 年原油是供應(yīng)做加法需求做減法的，重心肯定下移，接下來(lái)要探討的是能下移到哪里。

1.2 供需結(jié)構(gòu)變化

美國(guó)以自身消化為主，近幾年開(kāi)始凈出口，但是從總的市場(chǎng)份額來(lái)看，是逐步遞增的。美俄沙“三國(guó)殺”歷時(shí)已久，美國(guó)逐步侵蝕了歐佩克的市場(chǎng)份額，俄羅斯基本穩(wěn)定。這也是目前俄羅斯比較淡定，態(tài)度強(qiáng)硬的原因，本質(zhì)是歐佩克與美國(guó)的博弈，俄羅斯是階段性盟友。

1.3 供應(yīng)博弈

簡(jiǎn)單看油價(jià) 3 次大的波動(dòng)，除了 2008 年的危機(jī)之外，其他都與產(chǎn)量有直接的關(guān)系，2014 年傳統(tǒng)原油與頁(yè)巖油的大戰(zhàn)中，OPEC 戰(zhàn)敗，此后依賴減產(chǎn)維持油價(jià)?，F(xiàn)在減產(chǎn)聯(lián)盟破裂，OPEC 不得不回歸到原始的博弈中，繼續(xù)進(jìn)行油價(jià)壓力次貸危機(jī) 囚徒困境 當(dāng)前博弈測(cè)試。這場(chǎng)“壓力測(cè)試”三國(guó)的底線在哪呢？下面通過(guò)成本和油價(jià)的意義來(lái)分析這次博弈未來(lái)的走向。

二、成本

上圖是部分產(chǎn)油國(guó)的成本。當(dāng)然這個(gè)成本并不一定會(huì)立竿見(jiàn)影地托底油價(jià)，其中一部分投入已經(jīng)體現(xiàn)在固定投資中。對(duì)于已經(jīng)投資的井而言，低油價(jià)對(duì)邊際產(chǎn)量影響有限，但是會(huì)影響新井的投資熱情。

而且隨著開(kāi)采難度增加，新井的成本也增加。如美國(guó)，老井的成本在 35-45美元區(qū)間，新井的成本在 45-55 美元（這也是頁(yè)巖油企業(yè)能維持 BBB 級(jí)債的期望油價(jià)水平）。

三、油價(jià)的意義

3.1 財(cái)政依賴

備注：以 64 美金的油價(jià)預(yù)估

中東國(guó)家的石油對(duì) GDP 貢獻(xiàn)比重普遍較大，沙特反而占比不大。這些國(guó)家對(duì)于原油的依賴度高，反之低油價(jià)將會(huì)對(duì)該國(guó) GDP 產(chǎn)生很大負(fù)面影響，不排除形成一些惡性循環(huán)。

下面我們重點(diǎn)來(lái)看一下“原油三國(guó)殺”中各個(gè)角色對(duì)于油價(jià)的承受能力是如何的。

從財(cái)政盈余情況來(lái)看，沙特堪憂，俄羅斯財(cái)政盈余較多。再結(jié)合上面原油占GDP 的比重，可以想象 OPEC 國(guó)家的財(cái)政狀況在低油價(jià)之下，都不樂(lè)觀，而沙特也只是在平衡附近徘徊。

除了財(cái)政情況外，再看看 OPEC 相關(guān)國(guó)家的外債情況。除沙特外，其他 OPEC國(guó)家的外債壓力很大。在這個(gè)指標(biāo)上俄羅斯和沙特的競(jìng)爭(zhēng)力相當(dāng)，但是沙特以外的其他國(guó)家很容易被低油價(jià)拖垮。

3.2 企業(yè)依賴

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增速很高，主要產(chǎn)量集中在二疊紀(jì)盆地，其邊際產(chǎn)能、邊際產(chǎn)量以考察在該地的動(dòng)向?yàn)橹鳌?/span>

上述是部分頁(yè)巖油氣企業(yè)的生產(chǎn)升本，可以看到，這比表 1 統(tǒng)計(jì)的成本還要高。

我們可以看到，鉆井?dāng)?shù)，尤其是新增鉆井?dāng)?shù)與油價(jià)呈現(xiàn)很明顯的正向關(guān)系，在當(dāng)前低油價(jià)下，直接抑制了頁(yè)巖油的生產(chǎn)動(dòng)能。

更重要的是頁(yè)巖油企業(yè)背后的 BBB 債，它們是企業(yè)運(yùn)營(yíng)的必要條件。近期美國(guó)積極救市（注入流動(dòng)性，收儲(chǔ)原油），從側(cè)面可以看出，原油對(duì)其金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的雙重沖擊。托住油價(jià)，降低油企破產(chǎn)率，穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，同時(shí)能緩和一下經(jīng)濟(jì)。

粗略估算，頁(yè)巖油企業(yè)有 9000 多億美元債（含本息），近期 BBB 企業(yè)債收益率大幅飆升到歷史高點(diǎn)，長(zhǎng)此以往，它們將成為真的垃圾債券。

3.3 市場(chǎng)份額

假設(shè)沙特和俄羅斯都增產(chǎn)的話，以沙特增 200 萬(wàn)桶/天，俄羅斯 150 萬(wàn)桶/來(lái)算，未來(lái)沙特的損失總量是最小的，俄羅斯其次，美國(guó)承受最大的壓力，市場(chǎng)份額可能逐步向沙特傾斜。

3.4 完美假設(shè)—沙特、美國(guó)均做過(guò)套保

考慮到生產(chǎn)商風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較高，我們假設(shè)雙方都做了套保。沙特價(jià)格戰(zhàn)之前（50-60 美金）在布油套保，美國(guó)頁(yè)巖油企業(yè)在美油 50 美金套保。用商業(yè)空頭持倉(cāng)來(lái)估算套保頭寸，如下表：

上述假設(shè)雙方都在期貨市場(chǎng)進(jìn)行了套保，那么平均 2 個(gè)月內(nèi)不會(huì)受到低油價(jià)的直接沖擊。

四、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)

從原油的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)來(lái)看（上圖是上海原油，實(shí)際上美油和布油的結(jié)構(gòu)更完美），從原來(lái)的深度 ABCK 結(jié)構(gòu)，去年年底開(kāi)始變平坦，現(xiàn)在已經(jīng)變成了深度 CONTANGO。說(shuō)明市場(chǎng)對(duì)近月的定價(jià)非常悲觀，主要是近月波動(dòng)引起的結(jié)構(gòu)變化。這種結(jié)構(gòu)下又很難做多，遠(yuǎn)月高升水讓人望而卻步。上海原油曲線兩端的斜率達(dá)到 34%，即移倉(cāng)虧損。這不由讓人想起 2013-2015 年的股指，都知道黎明快來(lái)，但是黑暗有點(diǎn)漫長(zhǎng)。等結(jié)構(gòu)開(kāi)始平坦，或是最佳介入時(shí)機(jī)，也是一個(gè)很好的企穩(wěn)信號(hào)。

五、波動(dòng)率

從原油的波動(dòng)率來(lái)看，當(dāng)前的波動(dòng)率水平已經(jīng)超越了 2008 年，比 2014 年前后的波動(dòng)率高得更多。2008 年是金融危機(jī)的問(wèn)題，但是與現(xiàn)在不同：一是經(jīng)濟(jì)可以通過(guò)貨幣政策速度企穩(wěn)回升，而且原油定價(jià)中心在 OPEC。2014 年是單純?cè)?/span>油供應(yīng)層面的博弈。而目前的情況與二者皆不同：一是經(jīng)濟(jì)本就處在下坡中，即使沒(méi)有疫情，經(jīng)濟(jì)本身就存在問(wèn)題；二是目前經(jīng)濟(jì)中的問(wèn)題難以通過(guò)貨幣政策、財(cái)政政策去立竿見(jiàn)影地解決；三是現(xiàn)在的原油不再是一家定價(jià)，而是多家博弈的。這就解釋了為什么原油當(dāng)前的波動(dòng)率如此之高。也從另一個(gè)側(cè)面反映了當(dāng)前原油矛盾難以短期內(nèi)快速解決。

六、持倉(cāng)

從商業(yè)凈頭寸的動(dòng)作來(lái)看，目前價(jià)位下美油套保力度依然在加大，布油開(kāi)始出現(xiàn)減倉(cāng)。也在一定程度上驗(yàn)證了低油價(jià)對(duì)于油氣企業(yè)、各國(guó)財(cái)政的影響。至少目前看，市場(chǎng)對(duì)油價(jià)還是悲觀的。

從美布價(jià)差來(lái)看，近期收斂較快，布油相對(duì)弱勢(shì)。根據(jù)筆者的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，收斂分為兩個(gè)階段，第一階段是主進(jìn)攻方的單邊波動(dòng)，第二階段是相對(duì)價(jià)差的收斂。進(jìn)入到第二階段時(shí)，如果收斂到極致，是一個(gè)很好的止跌信號(hào)。

七、總結(jié)

排除疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，原油本身就是弱平衡，供應(yīng)盈余擴(kuò)張。且原油之間的博弈從“二人轉(zhuǎn)”到“三國(guó)殺”，美國(guó)和歐佩克對(duì)于低油價(jià)的容忍度都不高。今年供應(yīng)做加法需求做減法，原油重心下移。單從成本端來(lái)看，對(duì)主要產(chǎn)油國(guó)而言暫無(wú)壓力，美國(guó)成本偏高，俄羅斯和沙特成本低。

油價(jià)對(duì)所有產(chǎn)油國(guó)都有重要的意義：對(duì)美國(guó)而言，低油價(jià)沖擊了頁(yè)巖油企業(yè)的 BBB 債，大量企業(yè)會(huì)破產(chǎn)，金融市場(chǎng)流動(dòng)性受沖擊很大。對(duì) OPEC 而言，除沙特外，大多產(chǎn)油國(guó)在低油價(jià)下財(cái)政嚴(yán)重惡化。對(duì)俄羅斯而言，目前的影響最小。

低油價(jià)的博弈下，沙特通過(guò)低價(jià)高量的方式維持市場(chǎng)份額，確實(shí)在短期能將損失總量大幅減少。通過(guò)粗略的測(cè)算，以頁(yè)巖油在 50-60 美金套保，沙特在談判崩盤前后（均價(jià) 50 美金）套保，那么企業(yè)在 2 個(gè)月以內(nèi)不會(huì)有損失，即 6 月后開(kāi)始承受低油價(jià)的副作用。

從波動(dòng)率和持倉(cāng)來(lái)看，市場(chǎng)情緒超越了 2008 年（筆者認(rèn)為這里涉及到流動(dòng)性，本文不贅述），在 30 美金的關(guān)口依然有大量套?？疹^，市場(chǎng)對(duì)后市依然很悲觀。從美布價(jià)差來(lái)看，近期布油向下溢價(jià)較大，市場(chǎng)對(duì)原油博弈的判斷依然是較為悲觀的。

縱觀，筆者認(rèn)為原油已經(jīng)進(jìn)入價(jià)值投資區(qū)間，但博弈仍未到最后期限。就原油自身博弈而言，料在 6 月份有新的進(jìn)展。當(dāng)然如果境外疫情有超預(yù)期的改善，也會(huì)提前使原油好轉(zhuǎn)。目前最大的問(wèn)題是原油的深度 CONTANGO 結(jié)構(gòu)，對(duì)于多頭非常不利，等 CONTANGO 壓縮，或是下跌暫緩的一個(gè)可靠信號(hào)。

作者簡(jiǎn)介

閭振興，國(guó)際貿(mào)易學(xué)碩士，國(guó)海良時(shí)期貨研究所分析師。2010 年從業(yè)，從業(yè)資格 F0280535，投資咨詢資格 Z0002145。從事過(guò)宏觀研究，化工品研究和對(duì)沖策略，組合投資的研究，現(xiàn)在主要負(fù)責(zé)基于工業(yè)品產(chǎn)業(yè)鏈的套利對(duì)沖研究工作。曾擔(dān)任浙江城市之聲、杭州西湖之聲、錢江晚報(bào)和每日商報(bào)等媒體期貨行情評(píng)論員。深入了解現(xiàn)貨產(chǎn)業(yè)鏈，并充分利用期貨工具，為企業(yè)保駕護(hù)航。

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