商品期權(quán)上市初期

誤區(qū)一：買(mǎi)最便宜的期權(quán)

在投教活動(dòng)中，“買(mǎi)入期權(quán)最大損失僅為權(quán)利金”的說(shuō)法給投資者吃了一顆“定心丸”，他們大都認(rèn)同買(mǎi)入期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)有限，愿意花更少的錢(qián)去博一把，而對(duì)于價(jià)格高一點(diǎn)的期權(quán)則望而卻步。但事實(shí)上，這種只買(mǎi)便宜期權(quán)的策略盈利概率比較小。在方向性看漲（看跌）策略中，因預(yù)期標(biāo)的期貨價(jià)格上漲（下跌）而買(mǎi)入看漲（看跌期權(quán)），企圖待其價(jià)格上漲（下跌）后獲取差價(jià)的策略固然沒(méi)錯(cuò)，但還需根據(jù)情況選擇不同風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)Delta值的絕對(duì)值（下稱(chēng)Delta）對(duì)應(yīng)的期權(quán)合約。

小幅看漲看跌方向性策略應(yīng)買(mǎi)入Delta值較大的期權(quán)合約。

同一標(biāo)的期權(quán)合約，行權(quán)價(jià)格越低的期權(quán)Delta值就越小，即該期權(quán)合約價(jià)格對(duì)標(biāo)的合約價(jià)格小幅變動(dòng)反應(yīng)越遲鈍，同時(shí)廉價(jià)的虛值期權(quán)成交不活躍，對(duì)沖成本就顯得十分昂貴。

圖為4月21日m1707與m1707-p-2600價(jià)格對(duì)比

如4月21日開(kāi)盤(pán)后，某投資者在m1707當(dāng)天最高點(diǎn)2864時(shí)買(mǎi)入一手m1707-p-2600合約，在m1707下跌至2850點(diǎn)時(shí)，該期權(quán)合約僅從2元上漲至2.5元，盡管有25%的漲幅，但考慮對(duì)沖成本，當(dāng)天了結(jié)這筆交易必虧無(wú)疑。而Delta較大的m1707-p-2850合約，在這段下跌中從45元上漲至54元，獲利更容易。

另一方面，4月21日m1709開(kāi)盤(pán)后下跌與m1707大致相同。對(duì)比m1709-p-2600和m1709-p-2850兩個(gè)較為活躍的期權(quán)合約，同樣是Delta較大的m1709-p-2850更符合投資者買(mǎi)入該期權(quán)的獲利預(yù)期。

實(shí)際上，買(mǎi)入深度虛值的期權(quán)只適合大漲大跌行情。

因深度虛值期權(quán)的Delta原本較小，但隨著標(biāo)的期貨價(jià)格朝著有利方向變化，其成為淺虛值狀態(tài)后Delta大增。也就是說(shuō)，深度虛值期權(quán)只有其虛值狀態(tài)改變時(shí)，其對(duì)標(biāo)的價(jià)格的變化才逐漸敏感起來(lái)。又因深度虛值期權(quán)十分便宜，才可能在標(biāo)的物大漲大跌中實(shí)現(xiàn)翻倍漲幅。

4月20日白糖期權(quán)上市第二天，某投資者以27元買(mǎi)入了一手SR709P6400合約。接下來(lái)SR1709自6800點(diǎn)上方大跌至6660點(diǎn)附近，其期權(quán)價(jià)格已上漲至47元左右。與此同時(shí)，深度虛值期權(quán)SR709P6300也有類(lèi)似漲幅。

類(lèi)似行情在早前的豆粕期權(quán)合約中也有出現(xiàn)。豆粕主力合約1709自4月7日觸底已反彈近100點(diǎn)，最早上市的深度虛值合約m-1709-3000合約已經(jīng)從20元下方上漲至40元。雖然m1709系列執(zhí)行價(jià)格較低的看漲期權(quán)如m-1709-2850，也有翻倍的漲幅，但由于其價(jià)格較高，如果流動(dòng)性良好，則同等的本金投入收益自然不如m-1709-3000合約。

顯然，小幅看漲看跌策略選擇Delta較大的期權(quán)合約，這樣期權(quán)價(jià)格變動(dòng)對(duì)標(biāo)的期貨價(jià)格變動(dòng)較為敏感，該方向性策略才有效。只有預(yù)期標(biāo)的期貨合約大漲大跌時(shí)，才考慮買(mǎi)入廉價(jià)的深度虛值期權(quán)。

誤區(qū)二：不可以賣(mài)出期權(quán)

在期權(quán)上市前的知識(shí)普及中，業(yè)務(wù)人員向期權(quán)交易者揭示賣(mài)出期權(quán)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，初次接觸期權(quán)的交易者知悉了賣(mài)出期權(quán)并持有到期的可能虧損。在與不少客戶(hù)交流中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)談及做空期權(quán)時(shí)，他們異口同聲：風(fēng)險(xiǎn)太大不考慮。

在此必須糾正的是：賣(mài)出期權(quán)有時(shí)也是可取的策略，但要求投資者對(duì)介入時(shí)機(jī)、合約參數(shù)等做出更加合理的選擇。

豆粕期權(quán)上市首日，看漲看跌期權(quán)市場(chǎng)價(jià)格齊上漲，也恰好印證部分投資者只買(mǎi)不賣(mài)的心理。但期權(quán)的時(shí)間價(jià)值部分是隨著到期時(shí)間的臨近加速衰減的。比如SR707系列期權(quán)在5月23日到期前僅有24個(gè)交易日，臨近到期日該系列期權(quán)合約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)Theta值絕對(duì)值開(kāi)始變大，也就意味著時(shí)間價(jià)值會(huì)加速減少直至到期為零。

4月19日，我們接到一位客戶(hù)電話(huà)，稱(chēng)其操作失誤賣(mài)出了SR707C6900期權(quán)合約，找我們尋求解決辦法。我們認(rèn)為這種情況不用太擔(dān)心，建議他先持有。

表為SR707C6900理論價(jià)格變動(dòng)

我們假設(shè)當(dāng)天SR1707期貨合約價(jià)格維持在6700點(diǎn)，利用美式期權(quán)二叉樹(shù)模型測(cè)算虛值期權(quán)SR707C6900距到期日剩余24天的理論價(jià)格變化，來(lái)量化期權(quán)價(jià)格臨近到期日的衰減情況。實(shí)際上，4月19日后的幾個(gè)交易日白糖期貨價(jià)格大幅下跌，該看漲期權(quán)價(jià)格下跌也超過(guò)了我們的預(yù)期。回想白糖期權(quán)上市當(dāng)天，很多投資者在情況不明時(shí)買(mǎi)入了SR1707系列期權(quán)合約，即使是看跌期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)也很大。

期權(quán)臨近到期時(shí)，對(duì)買(mǎi)方而言，即使其他影響因素向著有利方向變動(dòng)，其獲利也變得越來(lái)越困難，而賣(mài)方就容易獲取權(quán)利金收入。目前，商品期權(quán)還沒(méi)有到期的合約。我們參照上證50ETF4月和5月的深度虛值期權(quán)發(fā)現(xiàn)，盡管標(biāo)的期貨合約表現(xiàn)并不弱勢(shì)，但即將到期的4月期權(quán)合約的價(jià)值損耗也十分厲害。即使4月14日后標(biāo)的期貨價(jià)格迅速下行，4月認(rèn)沽期權(quán)也大都未有明顯上漲。

同樣，組合策略中的期權(quán)空頭頭寸也普遍存在。

在組合策略中，賣(mài)出的期權(quán)大多用其最終相反的期貨頭寸進(jìn)行對(duì)沖保護(hù)，其面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)要小得多。無(wú)論是構(gòu)建價(jià)差還是備兌看漲看跌策略，期權(quán)空頭的虧損都已經(jīng)不再是無(wú)限的。

一位客戶(hù)在白糖期權(quán)上市后告訴我們，白糖今年還可能漲至7000點(diǎn)上方，但上漲過(guò)程可能一波三折，操作難度很大。他的應(yīng)對(duì)策略是，在合適的時(shí)候選擇SR1801系列合約構(gòu)建牛市價(jià)差。

這種策略很適宜。糖價(jià)今年的上漲預(yù)期還存在不確定因素，介入時(shí)間很難把握。單純買(mǎi)入SR1709系列看漲期權(quán)，隱含糖價(jià)推延到9月后上漲的擔(dān)憂(yōu)；只買(mǎi)入SR1801系列合約又承擔(dān)較大的時(shí)間價(jià)值損耗。而買(mǎi)入SR801C6400合約，同時(shí)賣(mài)出SR801C7100合約，投入和風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)有限。但當(dāng)前這兩個(gè)期權(quán)合約價(jià)格差很大，立即介入會(huì)放大最大虧損值。故該策略執(zhí)行還需等待SR1801更低的價(jià)格。

誤區(qū)三：波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格影響不大

波動(dòng)率是期權(quán)交易最關(guān)鍵的指標(biāo)，經(jīng)常被期權(quán)新手所忽略。我們?cè)儐?wèn)過(guò)一些交易者，很多人不知有波動(dòng)率這一概念，更說(shuō)不出波動(dòng)率對(duì)期權(quán)價(jià)格的影響。

大商所豆粕期權(quán)基準(zhǔn)價(jià)參考了豆粕期貨90天的約14%的歷史波動(dòng)率。理論上看，隱含波動(dòng)率體現(xiàn)市場(chǎng)對(duì)期權(quán)的價(jià)格預(yù)期，不應(yīng)與歷史數(shù)據(jù)存在大的偏離，但豆粕期權(quán)上市首個(gè)交易日隱含波動(dòng)率明顯被推高，隨后逐漸降低至接近歷史波動(dòng)率。至4月10日，其中m1709系列平值期權(quán)隱含波動(dòng)率已經(jīng)下行至14.27%的合理水平。

盡管從衡量期權(quán)價(jià)格變化的角度來(lái)看，波動(dòng)率變動(dòng)的敏感性指標(biāo)Vega值沒(méi)有明顯變化，但隱含波動(dòng)率的變化趨勢(shì)對(duì)期權(quán)的價(jià)格依然有著重要的影響。

圖為m1709-p-2850價(jià)格與隱含波動(dòng)率變動(dòng)

以m1709-p-2850為例，隨著m1709期貨價(jià)格的下跌，4月7日該合約上漲至165元。但假如取3月31日20.30%的高隱含波動(dòng)率測(cè)算的話(huà)，其價(jià)格應(yīng)上漲至169元。也就是說(shuō)，該期權(quán)合約價(jià)格在這段上行中被隱含波動(dòng)率下行抵消掉了5元。但4月7日以后，配合m1709的強(qiáng)勢(shì)反彈，繼續(xù)下行的隱含波動(dòng)率也加劇了期權(quán)價(jià)格的下跌。

顯然，在整個(gè)隱含波動(dòng)率回歸過(guò)程中，無(wú)論是看漲期權(quán)價(jià)格還是看跌期權(quán)價(jià)格都會(huì)受其影響而有所下跌。這無(wú)疑侵蝕了期權(quán)買(mǎi)方的權(quán)益，但對(duì)期權(quán)的賣(mài)方就十分有利。

此外，日內(nèi)隱含波動(dòng)率的變動(dòng)也對(duì)期權(quán)的日內(nèi)短線(xiàn)投機(jī)存在一定的干擾，但這種影響通常可以忽略不計(jì)。如下圖顯示標(biāo)的期貨合約價(jià)格橫盤(pán)時(shí)，期權(quán)價(jià)格與隱含波動(dòng)率同步緩慢上行，使得該期權(quán)在稍后空單介入時(shí)的隱含波動(dòng)率選擇上比較有利。

圖為4月25日m-1709-c-2850價(jià)格與隱含波動(dòng)率變動(dòng)