2011年9月份以后的大漲與大跌行情至今還深刻在腦海里，棉花這個(gè)品種從此也備受關(guān)注，它的“喜怒哀樂”都在眾目睽睽之下演繹，一有機(jī)會(huì)，市場(chǎng)馬上奉和。尤其是內(nèi)外價(jià)差的相互追逐，更令市場(chǎng)詫異，不可思議的是價(jià)差不論怎樣波動(dòng)，它終究是要回歸，只是這個(gè)回歸的時(shí)間和點(diǎn)位不好把握，也正是我們分析內(nèi)外價(jià)差關(guān)鍵內(nèi)容。

一、內(nèi)外價(jià)差走勢(shì)分析與預(yù)測(cè)

1.1 當(dāng)前價(jià)差統(tǒng)計(jì)分析

套利，通俗一點(diǎn)說是指把價(jià)格的變化轉(zhuǎn)變到價(jià)差的變化上來，當(dāng)價(jià)差發(fā)生異常波動(dòng)時(shí)，套利機(jī)會(huì)便產(chǎn)生。然而不論是哪種套利，除了價(jià)差有變化能初步判定有套利機(jī)會(huì)，而實(shí)際操作中，還要通過一系列的數(shù)學(xué)驗(yàn)證才能最終確定是否能做，并且層層剖析出每一個(gè)影響價(jià)差波動(dòng)的原因，從而使得我們的策略具有延續(xù)性與可操作性。

2011年11月份，內(nèi)外棉花價(jià)差從3000~4000的震蕩平臺(tái)上沖至5000以上高位，截至2012年1月9日，內(nèi)外棉花價(jià)差依然保留在5500上下。站在歷史的角度，當(dāng)前價(jià)差處在高位，所以內(nèi)外棉花跨市套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生。在這里，我們對(duì)內(nèi)外價(jià)差統(tǒng)計(jì)分析的方法比較簡(jiǎn)單，應(yīng)用的是將美棉換算成國(guó)內(nèi)棉花，再算價(jià)差。其中我們加入了人民幣匯率、滑準(zhǔn)稅、關(guān)稅、保險(xiǎn)費(fèi)、代理費(fèi)等影響美棉轉(zhuǎn)換的因素，雖然理論計(jì)算與實(shí)際會(huì)存有誤差，但我們認(rèn)為這樣做能夠在一定程度上把握住趨勢(shì)。

圖1、內(nèi)外價(jià)差走勢(shì)

資料來源：文華財(cái)經(jīng) 南華研究

年前近兩個(gè)月的價(jià)差擴(kuò)大，我們認(rèn)為主要有以下原因：

（1）國(guó)儲(chǔ)收購(gòu)政策的支撐

2011年頒布的國(guó)家臨時(shí)收儲(chǔ)政策挽救了棉花市場(chǎng)。11/12年度國(guó)內(nèi)棉花豐產(chǎn)的格局我們不能改變，但在未來市場(chǎng)上棉花的供給問題卻是能夠隨市場(chǎng)而調(diào)節(jié)。11/12年度棉花產(chǎn)量726萬噸的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前國(guó)家收儲(chǔ)總量240萬噸，占其1/3；而新疆棉收儲(chǔ)量為142萬噸，占總收儲(chǔ)量60%，而全國(guó)新疆棉總共收購(gòu)320萬噸，占其總量的44%。由此可見，我國(guó)將近一半的新疆棉全部落入國(guó)儲(chǔ)庫中。根據(jù)對(duì)市場(chǎng)的了解，當(dāng)前下游企業(yè)對(duì)高等級(jí)棉比較親睞，一般來說，國(guó)內(nèi)每個(gè)月用棉量80萬噸，延續(xù)到2012年9月份新花上市前，國(guó)內(nèi)共需要消耗棉花960萬噸，而根據(jù)國(guó)內(nèi)目前可用產(chǎn)量480萬噸，以及進(jìn)口量320萬噸，加上期初庫存量為220萬噸，那么棉花總供給量為1020萬噸。供需缺口進(jìn)一步縮小。而對(duì)12/13年度的供需情況，當(dāng)前也開始提上日程，根據(jù)ICAC 對(duì)1月份全球棉花供需預(yù)測(cè)，與11/12年相比，新年度國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量減少，消費(fèi)量小幅增加。

圖2、中國(guó)供需數(shù)據(jù)                                         單位：萬噸

資料來源：ICAC 南華研究

圖3、國(guó)內(nèi)收儲(chǔ)情況                                   單位：萬噸、元/噸

資料來源：中國(guó)棉花信息網(wǎng) 南華研究

（2）美棉的出口壓力。

基于不景氣的全球經(jīng)濟(jì)以及棉花下游企業(yè)，USDA等機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)全球棉花消費(fèi)預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致全球供需寬松度的拉大。作為全球第一大棉花出口國(guó)美國(guó)來說，似乎在增加其出口銷售壓力，截至2011年12月29日，11/12年度美國(guó)陸地棉當(dāng)前市場(chǎng)凈銷售為77萬噸，占預(yù)估出口量的33%左右，所以將近一半左右的棉花未被簽約。然而面對(duì)印度出口帶來的競(jìng)爭(zhēng)，美棉銷售不得不‘被競(jìng)爭(zhēng)’。當(dāng)前印度國(guó)內(nèi)下游企業(yè)已不能消費(fèi)本國(guó)的棉花，需求大大縮減，此前印度放開出口限制也正好為此做好鋪墊。

圖4、國(guó)內(nèi)進(jìn)口美棉以及印度棉占比

資料來源：Wind  南華研究

圖5、11/12年度美棉累計(jì)凈銷售量                              單位：萬噸

資料來源：Wind  南華研究

1.2 期限結(jié)構(gòu)在套利當(dāng)中的作用

除了上述基本面的因素導(dǎo)致棉價(jià)波動(dòng)變大之外，當(dāng)內(nèi)外棉花合約換月時(shí)，兩者價(jià)差也會(huì)發(fā)生較大的波動(dòng)。這也就是我們通常所說的期限結(jié)構(gòu)。用南華棉花價(jià)格指數(shù)以及收益率指數(shù)統(tǒng)計(jì)得出，歷年棉花都是保持升水，只是近兩年來，升水幅度逐漸縮小，直到剛剛逝去的2011年，棉花合約處于貼水狀態(tài)。

圖6、鄭棉換月時(shí)的升貼水情況

資料來源：Bloomberg 南華研究

應(yīng)用均值回歸原理我們做出內(nèi)外價(jià)差走勢(shì)圖。從圖中發(fā)現(xiàn)，歷史上突破套利區(qū)間上下沿的概率不是非常高，但是一旦突破便會(huì)在之后的走勢(shì)中逐步回歸。所以一般我們會(huì)選擇當(dāng)價(jià)差突破時(shí)進(jìn)場(chǎng)，待價(jià)差回歸時(shí)離場(chǎng)。

圖7、內(nèi)外棉花價(jià)差無套利區(qū)間

資料來源：Bloomberg 南華研究

2004年至今有四次套利機(jī)會(huì)比較印象深刻。第一次是2008年2月中下旬，棉花價(jià)差跌破無套利區(qū)間下限，鄭棉被低估，因此產(chǎn)生賣鄭棉拋美棉的反向套利機(jī)會(huì)；2010年10月中旬，棉花價(jià)差突破無套利區(qū)間上限，美棉被低估，產(chǎn)生買美棉拋鄭棉的正向套利機(jī)會(huì)；2011年3月中旬，棉花價(jià)差又跌破無套利區(qū)間下限，產(chǎn)生買鄭棉拋美棉的套利；2011年11月底，棉花價(jià)差突破無套利區(qū)間上限，產(chǎn)生買美棉拋鄭棉的套利機(jī)會(huì)。

比較有趣的是，在這幾次套利時(shí)間段前后，或是鄭棉或是美棉換月。我們對(duì)內(nèi)外棉花換月合約以及換月時(shí)間進(jìn)行統(tǒng)計(jì)如下：

表1、內(nèi)外棉花換月時(shí)間

資料來源：Bloomberg 南華研究                      注：研究數(shù)據(jù)從2007年開始

在套利機(jī)會(huì)產(chǎn)生之初，內(nèi)外棉花走勢(shì)強(qiáng)弱非常明顯。我們過去2008年2月份的套利機(jī)會(huì)為對(duì)象進(jìn)行具體分析。從圖7中我們看出，此次價(jià)差波動(dòng)較為頻繁，而且在套利過程中，鄭棉和美棉還依次換月移倉(cāng)。2月21日，鄭棉0805合約移倉(cāng)至0807合約；08年2月15日，美棉0803合約向0812合約移倉(cāng)；08年7月11日，鄭棉0807合約向0901合約移倉(cāng)。所以此次套利周期相對(duì)較長(zhǎng)，受到期限結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響也較大。

假若我們將此套利時(shí)間段按照合約換月分為三個(gè)區(qū)間，觀察其前一個(gè)月以及后一個(gè)月的價(jià)差以及價(jià)格走勢(shì)情況。從表2中看出，內(nèi)外棉花在換月前后的強(qiáng)弱與價(jià)差走勢(shì)非常吻合，當(dāng)產(chǎn)生反向套利機(jī)會(huì)時(shí)，換月前該合約較不換月合約走勢(shì)強(qiáng)勁，價(jià)差自然就高，換月之后，不換月合約走勢(shì)較換月合約強(qiáng)勁，價(jià)差回落；反之，當(dāng)產(chǎn)生正向套利時(shí)，價(jià)差上升。

所以，當(dāng)進(jìn)行套利時(shí)，期貨合約的換月對(duì)于套利還是有一定影響，另外掌握好價(jià)差波動(dòng)引起的套利機(jī)會(huì)節(jié)奏也是非常重要的。

表2、換月前后一個(gè)月內(nèi)外價(jià)差與價(jià)格走勢(shì)的聯(lián)動(dòng)程度

資料來源：Bloomberg 南華研究

二、當(dāng)前套利機(jī)會(huì)操作

2.1 未來價(jià)差統(tǒng)計(jì)預(yù)測(cè)

依靠ICE的強(qiáng)勢(shì)使得價(jià)差回歸在目前來看基本是徒然，在全球消費(fèi)形勢(shì)并不樂觀的前提下，ICE棉花的強(qiáng)勢(shì)上行基本不太可能。按照目前價(jià)差在6000元左右，假設(shè)鄭棉橫盤不動(dòng)，則價(jià)差要回歸到正常的2000元左右水平則美棉需要上漲到115美分左右。另外，假若鄭棉回調(diào)，美棉上行，兩者價(jià)差發(fā)生大幅度縮減，而美棉價(jià)格也不需要上漲到115美分，畢竟當(dāng)前基本面條件使得價(jià)格漲幅不可能達(dá)到21%。

基本面上的支撐：國(guó)內(nèi)過量收儲(chǔ)之后導(dǎo)致國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨緊張，尤其是高等級(jí)棉的稀缺，這樣鄭盤的倉(cāng)單數(shù)量銳減并大幅拉升，期貨到現(xiàn)貨都會(huì)形成一種現(xiàn)貨很緊張的預(yù)期，然后國(guó)內(nèi)發(fā)放配額，且可能放儲(chǔ)，中國(guó)采購(gòu)預(yù)期作用于美棉，于是美棉開始拉升而國(guó)內(nèi)相對(duì)平靜。

統(tǒng)計(jì)上的支撐：根據(jù)歷年價(jià)差均值以及波動(dòng)情況來看，1月份與12月份價(jià)差均值相當(dāng)，2月份價(jià)差均值縮小，波動(dòng)小幅加大，3月以及4月價(jià)差均值進(jìn)一步縮小。如果與基本面相結(jié)合，從概率角度上來說，當(dāng)前進(jìn)場(chǎng)買美棉拋鄭棉可行，但近期風(fēng)險(xiǎn)依舊較大。

圖8、歷年各月價(jià)差均值與方差

資料來源：Bloomberg 南華研究