一月份以來，受各種危機炒作以及投資需求拉動，國際金價再次走強，回到1700美元/盎司上方。但筆者認為，此輪黃金的上漲并不是黃金十年牛市的主旋律，而是階段性反彈。結(jié)合國際經(jīng)濟大環(huán)境和黃金的基本面，黃金牛市的根基已經(jīng)發(fā)生動搖，目前正是做空黃金的大好時機。

一. 歐債危機與美經(jīng)濟復(fù)蘇將促使美元走強

從歷史上看，國際資本流向?qū)γ涝笖?shù)走勢起著至關(guān)重要的作用。布雷頓森林體系崩壞后的1973-1980年，商品的保值功能進一步體現(xiàn)，石油、黃金和其他基礎(chǔ)原材料價格飛漲，美元大量流出美國，進入拉美等原材料生產(chǎn)國；同時，新貨幣大量進入流通領(lǐng)域，美元的需求降低。美元在此期間大幅貶值。1981-1985年期間，美國政府在經(jīng)濟上倡導(dǎo)減稅政策，直接刺激美國經(jīng)濟強勁增長，同時，美元利率在1981年達到了驚人的16%，吸引大量資本回流美國，并引發(fā)了著名的拉美債務(wù)危機，期間，美元指數(shù)飆升90%。在這一輪升值周期中，美國政府積聚了巨額的經(jīng)常帳與政府預(yù)算赤字，1985年，美國逼迫日元及其他貨幣兌美元升值，簽署了著名的《廣場協(xié)議》。而后，伴隨著美元貶值及利率下調(diào)，大量資本流出美國資本市場，并引發(fā)了87年的股災(zāi)。在《廣場協(xié)議》后的短短四年間，美元指數(shù)暴跌51%，并陷入長期低迷。在1997-2001年期間，美國的財政赤字得到明顯改善，并在1998-2000實現(xiàn)了連續(xù)三年的財政盈余。更重要的是，美國本土正在經(jīng)歷信息技術(shù)革命，對國際資本的吸引力急劇增長，大量資本流入美國。美元指數(shù)在此期間升值35%。2000年之后，美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，以2011年的9.11事件為標(biāo)志，美國實體經(jīng)濟陷入長期低迷，對國際資本的吸引力下降，資本流向了虛擬經(jīng)濟。2006年，美國次貸危機開始顯現(xiàn)，美元指數(shù)繼續(xù)下行。2007年開始，次貸危機席卷國際金融市場，并在2008年達到頂峰，美元作為傳統(tǒng)避險貨幣止跌回升。2008年金融危機后，歐盟國家的債務(wù)問題受到關(guān)注，2009年12月，國際評級機構(gòu)下調(diào)希臘主權(quán)債務(wù)評級，歐債危機正是爆發(fā)。至此，美元指數(shù)由2002年開始的貶值周期宣告終結(jié)，美元指數(shù)步入震蕩。

那么，步入2012年后，美元指數(shù)將如何演繹，筆者認為國際資本回流美國，使美元走強的概率相當(dāng)大，主要有以下幾點因素：

第一，美國經(jīng)濟領(lǐng)跑海外發(fā)達經(jīng)濟體，資本回報率增加，對國際資本的吸引力回升。歷次金融危機之后，美國經(jīng)濟都能領(lǐng)先于歐洲復(fù)蘇，而這一次也不例外。美國供應(yīng)管理協(xié)會報告顯示，2012年1月ISM制造業(yè)指數(shù)為54.1%，繼續(xù)領(lǐng)跑海外發(fā)達經(jīng)濟體。新訂單增多，生產(chǎn)加速擴張，制造業(yè)整體增速正在加快。于此同時，美國勞動力市場也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)。最新數(shù)據(jù)顯示，伴隨著強勁的消費數(shù)據(jù)，美國1月份失業(yè)率繼續(xù)刷新2009年3月以來的最低值，降至8.3%； 1月非農(nóng)就業(yè)人數(shù)增長24.3萬人，創(chuàng)下2011年4月以來的最大漲幅。這一切都凸顯美國經(jīng)濟加速轉(zhuǎn)暖，吸引國際資本回流。

  
第二，全球經(jīng)濟整體放緩，大宗商品需求降低，國際資本流出原材料生產(chǎn)國。由于歐元區(qū)債務(wù)問題嚴峻，幾大新興經(jīng)濟體增長放緩，包括世界銀行在內(nèi)的國際機構(gòu)大幅下調(diào)未來幾年全球經(jīng)濟增長預(yù)期。世行在《2012年全球經(jīng)濟展望》中預(yù)測，2012年全球增長率為2.5%，2013年為3.1%。這份報告調(diào)低了世行此前對2012年的增長率預(yù)測，發(fā)展中國家的增長預(yù)測從去年6月份的6.2%，調(diào)低至5.4%；發(fā)達國家從2.7%調(diào)至1.4%，其中，對歐元區(qū)從1.9%降至負0.3%。全球經(jīng)濟放緩必將影響到大宗商品消費，從國際干散貨運的BDI航運指數(shù)可見一斑。而且大宗商品市場在前一輪經(jīng)濟周期中經(jīng)歷了大幅上漲，目前并不存在很高的安全邊際，對國際資本的吸引力正在減弱。流出大宗商品領(lǐng)域的資金或?qū)⒒亓髅绹?/P>

第三，主權(quán)債務(wù)問題仍存隱患，歐美經(jīng)濟差距進一步拉大。進入２０１２年以來，歐元區(qū)成員國的融資成本持續(xù)下降，歐債危機出現(xiàn)緩和的跡象。專家指出，這一跡象的最主要原因是歐洲央行去年底的３年期再融資操作為市場注入流動性，緩解了銀行業(yè)的壓力，提振了市場信心。然而，這一形勢并不能從更本上扭轉(zhuǎn)歐美的經(jīng)濟差距。歐債危機的根本原因是，歐元區(qū)成員國經(jīng)濟實力不平衡，單一的貨幣體系制約了差異化的貨幣政策。經(jīng)濟增長是償債的基本前提，在目前看來，歐元區(qū)重債國要想在短期內(nèi)解決債務(wù)問題是不可能的。這必將導(dǎo)致美歐的經(jīng)濟進一步分化，使國際資本對美元資產(chǎn)更加青睞。

 
 總之，美國相對于世界其它經(jīng)濟體的吸引力正在增加。雖然美元的低利率仍將持續(xù)，但是在全球經(jīng)濟增長放緩，歐債問題短期又得不到根本解決的背景下，國際資本并沒有太多的選擇。資本回流美國將導(dǎo)致美元走強，使黃金承壓。

二. 資金對黃金的關(guān)注度正在減弱

黃金的上漲與資金的參與熱情密切相關(guān)。從2002年至今，參與黃金市場的資金不斷增加，黃金價格在此期間暴漲了5倍。從CFTC公布的持倉數(shù)據(jù)來看，在2002年初，包括期權(quán)在內(nèi)的COMEX黃金總持倉只有15萬手，這一數(shù)字在2011年8月23日當(dāng)周達到破紀錄的103萬手，2011年9月6日當(dāng)周出現(xiàn)次高點100.7萬手。有趣的是，COMEX黃金價格也是在這2個交易日出現(xiàn)短期頂部，至今未破。雖然黃金牛市的言論不絕于耳，但是黃金的暴漲已經(jīng)使部分資金心存恐懼，撤離金市。2011年9月以來，COME黃金持倉不斷下降，目前為66萬手左右，已經(jīng)回到了2年前的水平。

 
 我們再來看投機力量與黃金期價的關(guān)系。通常，CFTC的非商業(yè)持倉被視作基金持倉，如果將跨期套利部分扣除，剩余的便是基金的投機頭寸?？梢钥闯?，2004年后，黃金明顯受到基金關(guān)注，基金持倉量明顯增加。而基金凈持倉與金價走勢更為密切，2001年之前，基金基本是凈空持倉；2001年后，基金一直維持凈多態(tài)勢，而2001年正是黃金價格的分水嶺。在過去的10年間，金價的幾次大幅調(diào)整都伴隨著基金凈多的大幅降低，而且基金凈多持倉的下降偶爾領(lǐng)先于金價調(diào)整。在2011年8月金價見頂之前，基金凈多持倉一度達28萬手之巨，而目前的基金凈多持倉僅有15萬手，下降46%。國際政治經(jīng)濟局勢的不穩(wěn)定明顯拖慢了黃金回調(diào)的步伐，雖然基金凈持倉大幅下降，金價僅調(diào)整了10%。筆者認為，這正是介入黃金空單的大好時機。不論是基金總持倉還是凈持倉都大幅縮水，與黃金價格目前的相對高位明顯不協(xié)調(diào)，黃金補跌的概率很大。

 
三. 黃金消費淡季即將來臨，基本面走弱

黃金價格呈現(xiàn)明顯的季節(jié)性規(guī)律，黃金價格通常在下半年走強，上半年走弱。其中以8月,9月（上漲）和3月（下跌）的季節(jié)性特征最為明顯。主要原因是，世界黃金生產(chǎn)相對穩(wěn)定，而黃金消費有明顯的季節(jié)性規(guī)律。黃金的現(xiàn)貨需求主要來自珠寶制造業(yè)，每年的10-12月是世界黃金第一大消費國印度的排燈結(jié)和結(jié)婚高峰；12月同時也是西方圣誕節(jié)消費高峰；而在1-2月份，是亞洲華人歡度春節(jié)的時候，是珠寶首飾銷售旺季的尾聲。通常，供貨商需要提前備貨，黃金消費通常提前與珠寶消費1-2個月。

2011年，黃金的避險和投資需求掩蓋了其季節(jié)性規(guī)律，黃金出現(xiàn)了反季節(jié)走勢，國際金價在2011年上半年大幅走高，從9月份開始調(diào)整。但是，避險和投資需求不會一直主導(dǎo)黃金市場，黃金最終還是要回歸商品本質(zhì)。如果旺季不旺，淡季走弱的概率會更大。

四. 小結(jié)

總之，不論是從國際大環(huán)境、基本面還是技術(shù)面來說，支撐黃金牛市延續(xù)的根基已經(jīng)動搖。國際金價在過去十年的大幅上漲之后，面臨深幅回調(diào)，短期目標(biāo)價1600美金/oz，未來2-3年的目標(biāo)價為1200美元/oz。