從資產(chǎn)配置的角度來看，在個別會員單位中期指空頭倉位一直比較重，更多的是因為套保操作的投資者相對集中。

經(jīng)過了2011年的漫漫熊市，剛進入2012年，A股市場終于出現(xiàn)了反彈。但同時我們也可以看到，A股反彈步伐也是相對曲折的，1月份行情波動較為劇烈。

A股市場的反彈為何如此步履維艱？有部分觀點將此歸咎于股指期貨空頭的大量持倉，筆者認(rèn)為這一說法有失偏頗。下面筆者將從定量和定性兩方面對此進行闡述。

首先我們先對統(tǒng)計數(shù)據(jù)進行一些分析。由于期貨市場是一個多空相互撮合的市場，有多少空頭的持倉量就有多少多頭的持倉量。中國金融交易所在每個交易日結(jié)束后會公布主力合約多空前二十名會員持倉情況。在這份持倉報告中，多頭的總持倉量和空頭的持倉量有差別，我們簡單地定義一個凈空單量來表征前二十名會員的空頭持倉量和多頭持倉量的差值。

從歷史數(shù)據(jù)來看，凈空單量大多數(shù)是正值，但其幅度與滬深300現(xiàn)貨指數(shù)的聯(lián)動關(guān)系并不明顯。舉個例子：滬綜指在2011年的1月到4月呈現(xiàn)出上揚趨勢，在相同區(qū)間內(nèi)凈空單量維持在4000手到6000手；相反在2011年7月到9月，滬綜指重新進入了一波下跌趨勢，但該段區(qū)間的凈空單量卻大多時間維持在2000手到4000手?；蛘吣脛倓傔^去的1月行情來說，雖然滬綜指整體呈現(xiàn)出超過4%的漲幅，但其凈空單量卻更多集中在7000手到8000手。

用前一交易日的凈空單變化量來和后一交易日滬深300指數(shù)的漲跌幅度相比較，可以發(fā)現(xiàn)，在前一交易日的凈空單上漲（意味著當(dāng)天主力空頭增倉）時，后一交易日滬深300指數(shù)上漲和下跌的概率基本是五五開，也就是說股指期貨空頭的加倉方向甚至加倉幅度相對于下一階段的行情走勢，統(tǒng)計上都不具有顯著的指示意義。

從期現(xiàn)價差的走勢中也能得到一些結(jié)論。這里我們討論的期現(xiàn)價差，主要是指滬深300股指期貨價格和滬深300現(xiàn)貨指數(shù)價格的差值。按照期貨定價的理論以及國外期貨市場的一些實踐經(jīng)驗，如果期貨市場上的投資者強烈看空后市并大舉做空，導(dǎo)致期貨市場的價格會出現(xiàn)低于現(xiàn)貨指數(shù)的現(xiàn)象，我們通常稱之為“貼水”，其對應(yīng)的反面情況是期貨市場的價格高于現(xiàn)貨指數(shù)，即“升水”。歷數(shù)期指上市以來的期現(xiàn)價差數(shù)據(jù)，90%以上的情況下是升水狀態(tài)，也就是說期指市場的走勢并未大舉超前領(lǐng)先于現(xiàn)指市場下跌，并形成對現(xiàn)指市場的全面壓制。所以實在難言股市大跌是源于股指期貨空頭的大幅加倉。

以上我們從定量的角度看到，統(tǒng)計數(shù)據(jù)并不支持“期指空頭大幅加倉造成股市大跌”這一觀點。個別投資者產(chǎn)生這樣的疑惑，可能還是對股市的內(nèi)在影響因素以及期指市場上的投資機制和投資結(jié)構(gòu)并不十分清楚。

股指期貨在西方的發(fā)達資本市場已經(jīng)存在過很多年，包括美國在內(nèi)，也在期指上市之后歷過了多次的“牛熊轉(zhuǎn)換”，但鮮有聽說期貨作為一個風(fēng)險管理的衍生工具，能夠顯著改變其所依存的現(xiàn)貨指數(shù)的內(nèi)在運行規(guī)律。大家都比較認(rèn)可的是，股市走勢與上市公司的基本運營情況密切相關(guān)，并且是經(jīng)濟運行的領(lǐng)先指標(biāo)。如果說在期貨市場上存在這一些空頭具有操控市場的能力，那豈不是說經(jīng)濟的好壞可以由一些空頭“定制”出來？投資者選擇在期指市場持有空單，更多的是對中國經(jīng)濟運行規(guī)律和股市運行節(jié)奏上有深刻的認(rèn)識和把握，才會利用這一工具來做資產(chǎn)配置，并規(guī)避自己在經(jīng)濟下行周期中的資產(chǎn)損失。

期貨市場上的投資者結(jié)構(gòu)相對復(fù)雜，總的來說有兩種：一種是風(fēng)險轉(zhuǎn)移者，利用的是期貨的套期保值功能，他們在讓渡風(fēng)險的同時也讓渡了風(fēng)險可能帶來的收益；另一種主要是風(fēng)險的承擔(dān)者，主要在期貨市場上進行投機活動，他們承擔(dān)風(fēng)險的同時也承擔(dān)風(fēng)險可能帶來的收益。如果機構(gòu)和個人投資者在股票市場上是持有現(xiàn)貨即股票，他們利用期指的套期保值功能一般都是做空。如果股市下跌，他們利用期指上的收益來彌補他們在股票上的損失。如果股市上漲，他們在期指上蒙受損失，但在現(xiàn)貨市場上卻可能盈利。由于利用套期保值功能的投資者的風(fēng)險承受期限較長，他們的持倉頻率也相對固定。也就是說，從資產(chǎn)配置的角度來看，在個別會員單位中期指空頭倉位一直比較重，更多的是因為套保操作的投資者相對集中。

綜上所述，無論是定性還是定量方面的情況，均顯示期指空頭的倉位變化并不是導(dǎo)致股市大跌的原因。一些觀點如果簡單地把期指空頭的加倉以及股市大跌在時間上的一些巧合，武斷地理解為是一種因果關(guān)系，難免會犯下形而上學(xué)的錯誤，缺乏對事物本質(zhì)的更深層次了解。