圖表1 2011年6月以來(lái)CF1203&1205合約走勢(shì)圖

如圖，2011年11月以來(lái)，鄭州棉花在經(jīng)歷了近十個(gè)月的下跌后，終于在國(guó)家收儲(chǔ)價(jià)格附近企穩(wěn)回升。盡管現(xiàn)貨市場(chǎng)的下游銷(xiāo)售依然步履艱難，但CF遠(yuǎn)期合約上的多頭資金卻依托20000元/噸一線(xiàn)的底部期價(jià)，悄然展開(kāi)一波地量反彈。在宏觀貨幣環(huán)境從緊，沒(méi)有新資金入場(chǎng)的情況下，CF1205/09合約走出一個(gè)漂亮的圓形底，反彈幅度逾千元。與此同時(shí)，現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨遠(yuǎn)月的這輪反彈反應(yīng)平平，主流成交價(jià)依舊維持在20000左右，且成交依然清淡?，F(xiàn)貨上的不景氣使得多頭資金不敢推高近月1203合約，CF203-205價(jià)差逐步拉開(kāi)。

圖表2 2011.10.25-2012.2.1CF1203-1205合約價(jià)差走勢(shì)圖

如圖，11月下旬后，CF203-205價(jià)差迅速拉大，從前期的180左右一直拉至近期600左右。而如果我們繼續(xù)往前追溯時(shí)間軸，CF203-205合約有500以上的價(jià)差，歷史上只出現(xiàn)過(guò)兩次：2011年的春季和2008年的春季。而這兩個(gè)年度的春季，鄭州棉花均因?yàn)榱己玫幕久嬉蛩?，走出兩輪漲幅不等的牛市行情。多頭底氣十足，一力推高遠(yuǎn)月，CF35價(jià)差在走進(jìn)交割月前始終沒(méi)有回歸。進(jìn)入交割月后，兩個(gè)年度的價(jià)差走勢(shì)又有所不同：08年由于棉花仍處于一個(gè)市場(chǎng)相對(duì)可以接受的區(qū)域，國(guó)家沒(méi)有進(jìn)行干預(yù)，多頭對(duì)后市依然看好，遠(yuǎn)月接貨意愿強(qiáng)烈，CF35價(jià)差不降反升，交割月價(jià)差均值達(dá)到523 元/噸!而其時(shí)棉花期價(jià)還不到15000元/噸；11年3月份時(shí)，30000元/噸的棉花在眾多商品中首當(dāng)其沖，遭到監(jiān)管層強(qiáng)力鎮(zhèn)壓，牛市末期已現(xiàn)，因此在進(jìn)入交割月CF35價(jià)差迅速回歸，從最高900多的價(jià)差回落至正常水平200左右。

今年棉花的基本面與上述兩個(gè)交易年份又有所不同，08年市場(chǎng)正處于牛市狂歡中，因此CF35在進(jìn)入3月后價(jià)差繼續(xù)擴(kuò)大，一路不肯掉頭；11年卻是棉花期價(jià)暴漲之后看似烈火烹油，其實(shí)已勢(shì)不可久，多頭底氣不足，只能欺負(fù)個(gè)人套利戶(hù)，一與法人客戶(hù)正面交鋒便敗下陣來(lái)，價(jià)差迅速回歸。今年由于整個(gè)宏觀環(huán)境和紡織業(yè)的不景氣，近兩月期價(jià)雖然漲幅可觀但極難再現(xiàn)08和11年的牛市行情，后市CF35價(jià)差再度拉開(kāi)可能性不大。按550的開(kāi)倉(cāng)點(diǎn)位計(jì)算，CF35正向交割套利年化收益率已達(dá)12%以上，但由于2010年產(chǎn)棉花倉(cāng)單在今年3月注銷(xiāo)，而鄭商所500多張棉花倉(cāng)單中有90多張是老倉(cāng)單，所以這一組交割套利存在一定的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。這也是當(dāng)前CF35 價(jià)差能夠維持高位的最主要原因，否則沒(méi)有此交割障礙，如此高的收益率，眾多法人客戶(hù)早就大舉進(jìn)場(chǎng)了。因此，我們建議對(duì)棉花交割比較熟稔的法人投資者，如果能夠大致確定自己能在3月份接到新棉倉(cāng)單，當(dāng)前的CF35套利無(wú)疑是絕佳的好機(jī)會(huì)。

CF1203-1205跨期正向套利交割成本核算

投資者如果在2月2日建倉(cāng)，買(mǎi)入CF1203合約賣(mài)出CF1205合約，開(kāi)倉(cāng)價(jià)差點(diǎn)位約在570，則本案例交割套利期限為60天，假設(shè)投資者以自有資金操作，不計(jì)任何利息，則CF交割套利成本具體計(jì)算如下表:

另外，投資者接收了3月倉(cāng)單后向交易所申請(qǐng)倉(cāng)單質(zhì)押，所得到的資金大致為倉(cāng)單價(jià)值的70%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出1205合約占用的保證金。這一部分資金所帶來(lái)的收益取決于投資者的再投資收益率，因此本文不予考慮。除此之外，為了規(guī)避交割結(jié)算價(jià)上漲所帶來(lái)的增值稅風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)買(mǎi)進(jìn)相當(dāng)于交割數(shù)量11.5%的1205多單構(gòu)造對(duì)沖頭寸，或者相應(yīng)減少1205空單頭寸，這一部分操作需要投資者靈活把握。